$万科A(SZ000002)$ 子衿问我，为何给了万科一个模糊的估值？其实这个估值本身里隐含着悲观的假设。万科是我投资生涯中，持有期间最长的股票。十四年。尽管期间做过几次回撤管理，但是底仓一直都在。直到2018年初，它明显呈现着高估的状态时清仓了。春节后，第二个交易日，又买回来一部分底仓，因为占比小，不值一提。关注万科的人，除了它的几大板块以外，有几点细微之处，很多人可能并没有意识到。而往往这些细微的东西，或者才是取得盈利的关键。

第一点：在万科的财报中，有三个会计科目要尤为重要：对外投资 投资性房地产 固定资产。很多公司用公允价值来计量投资性房地产，比如新城控股。而公允价值无疑可以起到平滑利润的作用。我没有喷新城控股的意思，若不是那个事情的发生，小万达的新城是非常棒的投资标的。困难时期，利润好看一点，与融资有利。而万科是采用成本法入账的。并且万科还在2019年度计提了减值和折旧20亿元。惊不惊喜，神不神奇。

第二点：关于万科的跟投制度和经济利润奖励计划。这是被众多小股东怼的最多的地方，认为侵犯了小股东的权益。我曾经在银行做过风控，在我的风控报告里，这两点是加分项。为何？你投资一个公司，总要指出它这点好，那点好，其实无论这个公司的好有多少，其本质上还是来源于管理层的。通俗来讲，价值投资本身就是对人的投资，对一个公司管理团队的投资，当然像茅台那种天然禀赋的不算在其中，因为是特例。都说人才基于企业重要，那怎么样留住人才是不言而喻的。这两种激励制度本身就是个对赌协议，你目标完成了，ok,奖金就兑现了。大家知道2018年是华为手机放量畅销的一年，大嘴余承东没有拿到当年的奖金（几千万），就是因为他的目标没有完成。这也是为什么跟投制度被众多房企效仿的原因。

第三点：很多人以为万科管理团队没有股份，胡乱花钱。在万科的股东构成里有两个特殊的存在：国信金鹏1号资管计划 招商德盈1号资管计划。占万科的股份比例百分之七多一点，要是再加之：“自己人”刘元生，大约占百分之九。很多人诟病，这两个资管计划赚了不少，那就有点强词夺理了。它也是从二级市场上购买的，有什么不可以。2015年三季度，股东明细里显示它新增持了5500万股，自那以后，没再增持，但是也一股没有卖掉，即使在2018年初，万科呈现出明显高估的状态是，也一股没有减持。如果有一天，你发现它又增持了，我建议你最好买一点。

第四点：土地增值税的清算准备和利息资本化。，2019年土地清算准备余额为368亿，比2018年增加了148亿。资本化利息占整个利息费用的比例为38%。在整个行业都算是非常低的。计提减值和这两项被股民说，隐藏利润。我同意。其实更多是来源它的保守策略和使它自己的利润能持续稳定的增长，而不是高高低低的充满变数。这样于评级有利，于低成本融资有利。

与此，怎么给万科估值的难点不在于它的住宅业务，而在于它的物业，它的商业地产平台，它的物流地产平台，它的万科泊寓平台，以及它以原始成本入账的投资性房地产的重估，这些方面资料有限，难度挺大。所以很多时候只能模糊估值。

小知识；万科的商业地产平台：万科、印力各自拥有四条成熟产品线，万科主打社区商业产品，印力聚焦“印象”系列的购物中心和社区商业产品。万科商业主要有万科广场、万科里、万科红及万科2049；印力拥有印象城、印象汇、印象里和印象城 MEGA 四大产品线。