上篇在这里：宋城演艺初印象(上）--资产虽重，盈利更强
上篇我们聊了宋城资产背后强大的盈利能力，得出了这是一家值得深入研究下去的公司。我们接着来看看是什么在支撑它强大的盈利能力，也就是它护城河究竟是什么。
一、护城河源于综合竞争优势
关于宋城的护城河分析，无论券商研报，还是雪球上都有不少各种各样的观点，这些观点中有些很有价值。不过，我觉得公司2020年年报中《核心竞争力分析》章节的内容就已经很全面了，值得好好读几遍。内如不多，而且刚好就在一页PDF文件中，直接截图如下：
我对于上述《核心竞争力分析》的看法，可以总结为一句话：宋城的护城河，是源于一揽子单独来看不那么起眼、组合在一起却拥有非常强大的协同效应的各种因素形成的综合竞争优势。我第一次感受到【综合竞争优势】，是在海康威视是身上。而在我分析的企业中，我第一次使用【综合竞争优势】这个词儿，是在格力电器身上。在宋城这家公司身上，这种感受尤其强烈。
那么，该怎么理解宋城的【综合竞争优势】呢？
1. 强大的品牌力
千古情是中国知名旅游演艺品牌，这不仅是游客的共识，还是很多地方政府招商官员的共识。这个优势在收入端，可以卖出高票价，创造更多的营收；在成本端，可以帮助宋城低价拿地，或者以更少的投入占有更高比例的股权（比如西安项目），降低营业成本，提高毛利率。两者共同作用之下，造就了宋城的高利润率、高ROE，以及公司提到的先发站位优势。
2. 艺术性和商业性的平衡
论节目创作能力、艺术水平，千古情系列肯定不比印象系列、又见系列强。无论是张艺谋，还是樊跃、王潮歌，承认他们的创作能力和艺术水平高于草根出身的黄巧灵没有什么丢人的。从实际观看体验来看，印象·丽江、印象·武隆带给我的震撼也确实远超丽江千古情、西安千古情。然而，艺术性和商业性是两码事，叫好不等于叫座。这个从丽江千古情作为后起之秀，在开业第三年就在营收、毛利率双双反超印象·丽江就可以看出来，见下图：
虽然没有再去整理过印象·刘三姐和桂林千古情的数据对比，相信也差不多。这个现象背后的原因有三：
a. 艺术性越强，商业性可能越弱，二者很难兼得。这个规律在电影界、文学界尤其明显，中国电影的票房之王《战狼》很难说艺术性有多高，而诺贝尔文学奖获得者莫言的作品肯定没有郭敬明的《小时代》、《幻城》读者多。
b. 印象和又见系列是以导演团队为核心，首先追求的是导演才华的发挥、艺术灵感的释放，资方团队相对弱势。这个特点天生注定了节目的商业性较差，没有竞争对手时还能独美，一旦有了竞争对手，在盈利能力上马上溃不成军。
c. 印象和又见系列前期主创团队和后期运营团队利益不一致。主创团队拿的是旱涝保收的一次性费用，而后期运营团队则需要对节目的盈利能力负责。主创团队拿了一次性费用之后，没有动力对节目进行持续性的更新。这种模式直接把运营方变成了A股最差商业模式中的电影制片人，同时也引出了宋城的另一个竞争优势--产业链一体化能力。
3. 难以复制的产业链一体化能力
宋城的一个演艺项目包括从选址、规划设计、工程建造，到节目创意、创作设计、舞台呈现，再到景区运营、节目更新、动线优化，最后是经验总结、标准沉淀等等多个环节。这一系列环节中，宋城的能力具备三个重要特点：
a. 可能不是每一项都是最强的，但却也没有明显的短板，我谓之为【均衡】。
b. 每一项与其他环节的协同效应都是最好的，我谓之为【协同】。
c. 这些能力可能能够单个复制，但却很难全部复制，我谓之为【体系】。
我分别举个例子帮助大家深入理解一下吧！
a. 均衡
早些年看NBA的时候，我总是不太理解为什么科比的技能很难称为NO.1，但却是乔丹之后成就最高的球员。就拿科比来和他们同时代的球星来比较，身体素质、过人、传球、背打、跳投、扣篮、勾手等十八般武艺中，身体素质不如麦迪、过人不如艾弗森、传球不如纳什、背打不如安东尼、扣篮不如卡特、勾手不如姚明，也就是中距离跳投勉强能称得上同时期NO.1。但是，这十八般武艺中，科比任何一样都是联盟TOP5%的顶级水平，每一项技能都很均衡。顶级的水平让他在面对绝大多数球员时，都拥有碾压的优势。均衡的技能让他在面对其他顶级球员时，拥有比较优势：在面对比自己高的球员时，可以利用速度优势过掉对方；在面对比自己矮的球员时，可以利用后仰跳投秒杀对方；在队友处于更好的位置时，可以第一时间把球传到对方手里；在自己接近篮筐时，可以用背打或扣篮解决战斗。
b. 协同
我以前也不能理解为什么波波维奇的马刺队很难说有哪些方面能够称得上NO.1，却拿总冠军拿得手软。后来，随着年龄的增长，我慢慢理解了。波波维奇的马刺，1999年~2014年15年间，马刺五夺NBA总冠军，而队中真正能够称得上历史级别巨星只有石佛邓肯一人，而不是像其他球队一样动不动高薪挖人，组成BIG 3甚至BIG 4。这五次总冠军争夺中，马刺靠的就是波波维奇的团队篮球，最大限度的发挥球队中每一个球员的天赋：邓肯占据篮下，吉诺比利和帕克一次又一次冲击禁区、撕扯对方的防线，丹尼·格林、米勒的三分，以及全队通力协作、不知疲倦的轮转防守等等。波波维奇选的球员，就一个原则--不买贵的，只买对的，球员的天赋不是最重要的，适合球队、能最大的发挥出协同效应才是。
c. 均衡+协同=体系
均衡的单项能力，再加上与其余环节高度协同的特质，就构成了一体化程度极高的体系。要想在单项能力方面模仿或者超越宋城，可以通过从宋城挖人的方式解决。可要想全面超越宋城，只有再造一个宋城。然而，哪怕成建制的从宋城挖人，都不能保证实现再造一个宋城的目标。宋城的这些能力是【人+制度+文化】三者共同作用下产生的，同样的一帮人在不同的公司制度、企业文化下，不一定能够具备同样的能力。我目前在一家只做高端产品的地产公司，有一次去外面的一家高周转公司面试，
面试官问我：“你觉得怎么样才能做出像你们公司一样的产品？”。我不假思索的回答：“首先你得有一个像我们老板一样的老板。”面试官立刻Get到了我的点，不禁哑然失笑。同样，地产行业从万科、龙湖、中海走出去的明星高管一茬儿接一茬儿，也没能再造一个万科、龙湖、中海来，更多的是从此泯然众人，甚至把公司带向了破产。
其实，现在就再算有一个和黄巧灵一模一样的老板，也不一定能够再造一个宋城。原因就是后面接下来要说的两点：利基市场效应和时间的馈赠。
4. 被人忽视的利基市场效应
人们谈到宋城的时候，几乎都是从畅想旅游行业近乎无限的行业空间开始的。比如说，很多分析报告一开始就喜欢列的数据是中国旅游行业总收入约20000亿元，而宋城的营收也就是30亿元数量级，比例也就是千分之1.5，进而得出空间巨大、前景美好等结论。宋城所在的旅游演艺以及近几年在极力拓展的城市演艺项目其实也就是一个旅游业非常细分的行业而已，其消费比例其实是受到转化率、客单价、复游率等多方面限制的。具体到某一个景点或某一个城市来说，它的总市场容量是有限的，拥有了一两台旅游演艺节目之后，就不再能容下新的节目了，宋城所在的现场演艺行业其实是一个利基市场。这个利基市场效应再叠加行业内20%的公司赚钱、80%的公司亏钱的二八效应，让宋城在现有布局的地方拥有了一条被人忽视的护城河。这也是公司所谓的先发占位优势背后的原因。
5.好公司都是时间的馈赠
占位优势既来自于利基市场效应，也来自于时间上的先发优势。而时间上先发优势，带给宋城的又不只是占位优势。严格来说，上面提到的强大的品牌力、艺术性和商业性的平衡、难以复制的产业链一体化能力，都来自于时间的馈赠。
在商业地产界，几乎所有开发商都知道太古做得很好，却也都知道太古很难模仿，稍不注意就陷入了齐白石所说的“学我者生，似我者死”的尴尬境地。太古进入大陆20余年，总共也就开了5个项目，以至于业界内流传着一个“有一种开发速度叫做太古慢”的说法。从广州太古汇到北京颐堤港，从上海兴业太古汇，到成都太古里，慢条斯理的太古把每一个项目都做得极其成功，甚至做成了爆款。这些项目第一层次的共同特点是：位于核心一二线城市的核心商圈、项目设计建造周期特别长、后期精细化运营、不断投入优化提升等等。这些特点又共同指向了第二层次的三个要素：充足的资金实力、长远的战略眼光、不计短期回报的企业文化。这一系列的要素再往更深层次挖掘，这几个要素共同来源于一个秘诀：时间。
20年，对于中国地产行业，已经走完了好几个起起落落的轮回。而对于太古而言，20年也就是它公司历史的十分之一而已。有了这个时间积淀，太古的慢和从容，看上去也就不那么格格不入，反而是合情合理了。
扯远了，说回宋城。从1996年宋城千古情开演至今，宋城在主题公园+现场演艺这种商业模式中已经探索了25年了，距离它在创业板上市融到第一笔20多亿的资金也都11年了。在这过往的这些时间里，宋城犯过代价巨大的多元化错误，经历了首轮异地复制扩张的成与败，也总结了已开业的项目的得与失，才拥有了由强大的品牌力、艺术性和商业性的平衡、难以复制的产业链一体化能力等一系列综合竞争优势构成的强大护城河。
这种由一揽子单独来看不那么起眼、组合在一起却拥有非常强大的协同效应的各种因素形成的综合竞争优势，是彼得·林奇最喜欢的护城河之一。这样的公司很难被一下子打败，能打败它的只有时间--只有通过长时间深入学习它、模仿它、成为它、超越它，最后才有可能打败它。在目之所及的范围内，暂时还没有看到哪一家公司具备这样的打败它特质。
所以，宋城的护城河截止目前为止，还是非常宽广的，能够打败宋城的，只有它自己。而这，也是极其优异的财务指标背后的原因。
二、成长性源于成功的核心要素的可复制性
在我分析过的这些公司当中，宋城之所以特别，除了上篇提到的资产很重、ROE不高，其实还有一点：成长的确定性很高。关于这一点，很多研报中都已经有了非常相信的分析和测算，我不想当一个搬运工。我的企业分析中，成长性分析的重要性是低于护城河分析的。原因很有二：第一，我是没有能力精确计算出一家公司未来能赚多少钱的，只能大概知道它肯定能比现在赚更多的钱；第二，模糊的正确胜过精确的错误，与此把精力花在得出一个相对准确的数字上，还不如紧盯着公司竞争优势的变化上。
当然，也不是说完全不关注未来的业绩，这是一种偷懒的做法。但计算未来业绩是需要对公司有更多、更深入的了解的，目前我对宋城暂时还没有了解到这种深度，所以先提供一个定性的思考框架，等以后再尝试着去做一些定量分析吧。
在展开正式的分析之前，我们先来重点看一看宋城是怎么起家的。公司最早的现场演艺项目就是杭州宋城千古情，项目所在的区位见下图：
项目所在的位置拥有两个要素：杭州+西湖景区边上。这两个要素又指向了项目成功的三个核心要素：知名景区IP、核心城市、强大消费潜力。这三大核心要素，基本对应了宋城三轮扩张战略的驱动因素：
a. 1.0版本 异地知名景区IP扩张形态。借助于全国知名旅游目的地的大IP资源，把公司项目布局于游客游览动线上 ，主要吸引到景区旅游的游客顺道到项目看演出。这个阶段公司品牌有一定知名度，但还不高，成功的核心要素就是顶级景区IP带来的巨大被动人流。项目选址的关键点就是：出现在游览动线上、出现在游客方便的时候。武夷山项目失败，就是前者不满足；泰山项目失败，就是后者不满足；其余成功的多个项目，基本都满足这两个条件。
b. 2.0版本 城市演艺扩张形态。借助于核心一二线城市的旅游IP属性，以及自有的巨大人口数量带来的强大消费潜力，比如西安、上海。这个阶段公司品牌知名度更高，可以吸引一些主动人流到场消费，但被动人流还是占很高的比例。项目选择的关键点是：距离城市核心景区距离不能过远、公共交通便利、停车方便等。这一阶段演艺节目面向的观众口味更多元、更挑剔，节目内容质量也就非常关键。上海项目主秀质量不行，在网络上的坏口碑肯定对公司产生了不少负面影响。
c. 3.0版本 演艺谷扩张形态。3.0与前面两个阶段最大的不同，就在于公司的野心：不管1.0还是2.0，都有靠别的IP引流的成分，而3.0是公司想自己成为大IP，吸引主动人流到场。这一阶段选择的核心要素就是：广阔的腹地、巨大的人口、强大的消费潜力，这也是公司选址珠海的根本原因。珠海本身不算是特别热门的旅游目的地，城市地位也算不上核心一二线城市，但是由于地处中国经济最发达、收入水平最高的大湾区，上述三个核心要素完全满足。珠海项目如果成功，可以预见公司未来的扩张方向一定会是具备同样要素的长三角、环渤海、成渝等地区。
有了上面的铺垫，宋城未来的成长性分析也就简单了，我认为其主要源自于以下几个方面：
1. 旅游演艺项目异地拓展复制（确定性★★★，成长空间★）。
这个已经被验证过了，确定性最高，不过短期内虽然还没有看到天花板，但空间已经不大了。公司第一轮复制的地方有哪些？三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、泰山、武夷山...... 这些基本上都是国内最热门的旅游目的地，是我们大多数人在想要出去旅游的时候首先想到的目的地。再加上轻资产的长沙碳河、宜昌明月、新郑黄帝、延安等，宋城目前基本已经把全国最热、IP最大的旅游景区都已经收入囊中了。以后就算还有乐山-峨眉山、都江堰-青城山、黄山、华山等知名大IP景点可以布局，数量不多了不说，离现有项目近了也会互相影响，新增项目边际效应递减基本是没有任何悬念了。这也是公司积极布局城市演艺、演艺谷项目的核心原因。
2. 城市演艺项目的拓展（确定性★★，成长空间★★★）。
这个还需要西安项目、上海项目在没有疫情影响之下的验证，但是从逻辑也来看，问题不大。只是城市观众的口味更挑剔，影响力也更大，一定要留意节目内容的质量，避免形成坏的口碑传播。城市演艺项目的逻辑一旦被验证，成长空间巨大。
3. 演艺谷项目的拓展（确定性★，成长空间★★）。
这个也还需要珠海项目的验证，目前项目还没有呈现，成功的确定性是比较低的。只是能满足广阔的腹地、巨大的人口、强大的消费潜力这三要素的，除了大湾区、长三角、环渤海、成渝地区之外，目前还没有看到更多的可能性，而且还可能会与现有布局的景区项目、城市项目互相分流。所以整体上的成长空间并没有想象中那么大。
4. 既有项目的更新和提价（确定性★★★，成长空间★）。
这个又分为客单价和客流量两方面。旅游支出是随着收入水平提升而提升的，大概率客单价是可以同步甚至超过GDP增长水平而提升的，但前提是保证节目及时更新，维持吸引力。客流量可以通过现有节目编排的优化、剧场数量的优化适当提升。但这些的空间都不大，最大的来自于第5点。
5. 成为迪士尼那样的欢乐梦想永动机（确定性☆，成长空间★★★★★）。
不管是旅游演艺，还是城市演艺，公司的异地扩张之路总有结束的时候，既有景区更新和升级带来的人流量增加也有上限，随收入和经济水平的票价提升幅度也是有限的。真正具有想象空间的，是像迪士尼一样自己成为顶级大IP。这需要影视业务的协同效应，也是公司2014年前后投资《小时代》的内在驱动因素。然而，这一步难度非常大。
在演艺类公司中，商业模式的优劣排序是：迪士尼＞宋城＞哥伦比亚、21世纪FOX、万达、华谊、中影。一般的影视制作公司，最大的问题在于IP要么是剧本，要么是流量明星，这些核心资源都不在自己手中，核心资源方的明星、导演、编剧可以要价很高，而且可以要求旱涝保收，公司则盈亏自负。宋城和迪士尼的共同点都是IP自己创造或挖掘出来的，宋城的每一名演员都可以被轻易替代，所以能够向公司要的报酬很少；迪士尼的演员们不仅不会向公司要报酬，而且公司对其的知识产权还受到法律保护，别的公司使用还需要付费。宋城的每一名演员参加一场演出，就需要支付一份工资；迪士尼的演员一旦被创造出来，就再也不需要支付工资，其为公司创造的边际收益高于宋城。
迪士尼现在商业模式的核心是【创造未来】，而宋城的核心是【发掘历史】。
所以，宋城要成为迪士尼，不能只是拍电影，还要拍动画电影，也不能只停留在【发掘历史】的阶段，而要向【创造未来】进化。这个难度，各位投资人心中应该都有自己的评估标准。
三、宋城面临的风险
凡是只是谈机会、不谈风险的公司分析，都是耍流氓。我认为宋城面临的风险如下：
1. 重资产投入前置、收益后置的风险。
宋城的生意模式是先投入资金建设主题公园，再通过门票收入逐渐收回投资。虽然资产盈利能力很强，也改变不了重资产生意的本质。这有点类似于银行的先放贷，利息收益前置，坏账风险后置。不过，从宋城过往项目来看，除了目前还在正常经营的项目外，其他失败的项目（泰山、武夷山、浙江龙泉山）也都顺利转手了，而且基本没有亏钱。公司似乎总有化腐朽为神奇的能力（除了收购六间房），以后有机会专门分析一下是怎么做到的。
2. 新业态拓展失败风险。
西安项目和上海项目因为疫情原因，盈利能力还没有得到验证。从逻辑上来看，问题不是很大，但上海项目主秀的节目内容质量堪忧，这背后的原因可能是因为合作方的政府掌握了优质资源，在合作中过于强势，对于节目的干预过深、过多，影响到了黄导的创作？我们不得而知，但无论如何这是投资者不得不正视的一个风险。
至于珠海新项目的风险，我认为也有两方面：财务风险和节目内容质量失控的风险。前者和第1点本质上是一样的，我认为可以通过项目分期投入、分期建设、小步快跑的方式，通过前期已经开业的节目营收，补贴后期项目建设资金，实质上把一个项目分解为多个项目的方式来解决。实际上公司也是这么做的，我认为这个风险不大。
至于节目内容质量失控的风险，从上海项目来看，完全是有可能的。公司之前的模式是黄导亲力亲为，公司一旦大了之后，领导人个人精力有限，不能面面俱到。对此，公司在2020年年报中披露了一些组织架构调整的措施（见下图），优化创作团队、成立创新部等等。
另外，今年年中黄导卸任公司董事长，由总裁张娴接棒。从此黄导不再过多介入公司日常经营事务，可以将更多精力放在节目创作上面，应该会对这方面问题的改善有一定帮助。但是，我们作为投资者不看广告看疗效，效果怎么样还需要拭目以待。
3. 新业态资产越来越重、收益率下降风险。
为啥迪士尼的毛利率和净利率均低于宋城？肯定不是因为IP背后的【经济商誉】不够强大，而是乐园项目定位高端，资产投入大，折旧与摊销大；尤其是项目内的酒店配套太多，高端酒店从财务角度本来就是算不过来账的生意。虽然宋城是把酒店放在集团的，没有放在上市公司体内。但是珠海项目体量那么大，肯定会有酒店，如果公司把酒店放在上市公司体内，那资产收益率肯定会下降。如果公司可以要求政府在项目周边配套酒店，自己主要做好主题公园的运营，那就是最好不过的了。当然，这只是我们投资人的美好想象而已，实际操作难度较大。
4. 六间房的长期股权投资减值风险
这个宋城的投资者应该很熟悉了。虽然2020年年报中计提了超过18亿元的减值损失，很难说就完全计提完了。在赢家通吃互联网行业，六间房作为一个不入流的直播平台，未来的盈利能力继续下滑也不是不可能，除非能够做成某个垂直细分领域的领头羊。不过目前好像没有看到这个迹象。所以，我会一直警惕这个继续减值的风险。
5. 疫情影响长期化、临时管控常态化的风险。
这是宋城目前所面临的最大的X因素。如果真的长期化、临时管控常态化，宋城的营收就会像打零工的小工的收入一样不稳定。前面三个风险都还是宋城可以主动规避或化解的风险，这个风险就真的完全超出宋城自己和我们投资人掌控范围了。宋城的财务模型是折旧与摊销比例不高，但是也无法规避，如果营收一直不饱和，那么长期价值就会大打折扣。而资产的使用年限是有限的，到年限了就必须再投入资本更新。如果疫情长期化，折旧与摊销比例就会大幅上升，会从根本上改变原有财务模型。这个影响最终体现在财务上就是单项目营收会打一个折扣，而营业成本却无法同比例打折扣，单项目的毛利率、净利率、资产周转率、ROE都会打折扣。然而，让投资人抓狂的地方却是，我们在宋城这笔投资上面临三重不确定性：
①. 首先，我们不具备评估疫情会不会长期化的能力，更无法预测疫情随即爆发的概率的能力。
②. 其次，我们无法预测疫情之下，政府临时管控的力度。
③. 最后，我们根本无法预测公司的毛利率、净利率、资产周转率、ROE等等需要打折的幅度。
当然，这个不确定性只是对我个人而言，可能对那些对公司理解更为深刻，或者对疫情发展看得更清楚的投资者而言，这些不确定性会更低一些。
四、总结
宋城的护城河非常强大，造就了它重资产背后强大的盈利能力。在目之所及的范围内看不到竞争对手，能打败它的只有它自己和时间，成长空间也是我目前分析过的公司中最为清晰和确定的。
然而，天有不测风云，疫情这只黑天鹅虽然没有伤及公司护城河的根基，公司提供的演艺节目的真实需求还在，公司的城也还在。黑天鹅却阻止了消费者去公司的城里消费，成为了影响公司实际盈利能力最大的X因素。
这种情况下，投资宋城就变成了一笔非常纠结的决策。对于我个人而言，我追求的是高确定性，疫情影响之下的盈利能力打折带来的确定性不足，必须要有价格的安全边际作为弥补。
截止今天（2021年9月25日），宋城市值378亿元，对应于2019年13.6亿元的净利润，估值为27.8PE。今年4月份的时候，宋城市值还创出了历史新高的588.8亿，完全看不出是一家受到疫情重创的公司，资本市场对于宋城确实够慷慨。这可能是两方面原因造成的：未来的成长性，以及管理层与资本市场保持高频互动、沟通的市值管理能力。
目前这个价格，对于我个人而言是没有太多吸引力的，我会再耐心等待合适的机会。这个机会可能是价格进一步回调，也可能是疫情的影响更加清晰明朗。