下篇在这里：宋城演艺初印象（下）--护城河依然强大，城呢？
宋城演艺这家公司是我截止目前分析过的公司中比较特别的一家，这个特别体现在两个方面：资产很重、ROE不高。这既是我一直关注，却迟迟没有深入分析的原因，也是本次初印象系列分析文章的重点。和之前不同的是，本文的目的是探索宋城和之前分析过的公司的异同，找到有没有必要进一步深入分析，以及值不值得投资的理由，因此与其他公司横向对比的内容会更多一些。下面的分析就将沿着这个思路来展开，首先还是从ROE这个金标准出发。
一. 并不亮眼的ROE
宋城2007年至今的ROE情况见下图（其中2021H1的ROE是经过上半年ROE*2的年化处理的）：
这个ROE走势体现出两个非常明显的特点：
1. 上市前3年的ROE非常高，平均超过35%。
2. 上市后近10年的ROE较低，但在逐年爬坡。
2007~2021H1的历年平均13.5%的ROE，这个ROE并不高；刨去受疫情影响的非正常年份，2010~2019的ROE平均值为11.0%，这个也不高。这两个【不高】，就是我一直关注却没有什么动力去分析宋城的原因。为什么说不高？看了下面这个表格就会更清楚了：
这些是我目前重点关注公司的ROE。从平均值来看，除了最近两年遭遇渠道困局的东阿阿胶之外，其他公司没有低于过20%的，好多甚至还在30%以上。就算是东阿阿胶，把最近两年扣除，平均值也是21.3%，分众传媒更是高达40.5%。有了这个直观的对比，我一直以来对宋城的视而不见就变得合情合理，甚至理所应当了。
那么，我又是怎么又开始对宋城感兴趣了呢？我最近在循着ROE这个指路明灯发掘下一个分析目标的时候，找了一圈，发现那些ROE高得令人流口水的行业和公司都有一个共性：哪怕经历了过去半年来的回调，估值都还是太高了。比如40多PE的茅台、50多PE的恒瑞和海天、100多PE的爱尔和通策。
我是一个怕高的苦命人。
所以，我又回过头来把宋城的财务指标拉了一遍，然后注意到了它上市前3年高出天际的ROE：2007~2009年平均35.3%的ROE，不输海天、茅台，绝对是一门好生意，这一下子就吸引了我的注意。
二. 公司IPO情况回顾
都知道上市融资增厚净资产、拉低ROE的效应，只是宋城的这个ROE被拉低得也太厉害了。我们来看看公司IPO发行时的基本情况：
公司于2010年12月9日在创业板上市，上市发行股数为4200万股，占发行后总股本的25%，每股发行价格为53.00元，募集资金总额为22.26亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为21.28亿元。发行前每股收益0.68元，发行后每股收益0.51元，对应的发行前PE为77.94倍，发行后PE为103.92倍。发行前每股净资产2.48元，发行后每股净资产14.53元。发行前的2009年公司净资产为2.66亿、净利润为0.88亿，发行后2010年公司净资产为25.33亿、净利润为1.63亿。净资产增长了约10倍，虽然净利润增长了约1倍，ROE被大幅拉低也就在情理之中了。这种融资定价水平和融资倍数（融资额/净资产），是我分析过的公司中最高的了。
换个角度来看，公司以出让发行前2.66亿净资产25%的代价（也就是0.665亿净资产），从资本市场拿走了22.26亿元。也就是说，按照账面净资产来算，公司是以33.47倍PB的溢价，向IPO的股东出让的净资产。不得不说，资本市场对于宋城是真够慷慨！
再来看看公司给投资的回报：公司上市当日市值108.34亿，目前（2021年9月10日）的市值430.12亿，公司上市10.75年，市值增长了约3.97倍，年化回报约13.68%；假设没有疫情影响，公司2020年1月3日的市值是460.62亿元，9年市值增长了约4.25倍，年化回报约17.44%。这个市值还需要考虑2015年12月份，公司在原有13.944亿股之上增发了0.585亿股之后对原IPO股东权益的摊薄效应，也就是原来股东持股股份对应的市值被摊薄至96%，实际年化回报会略低于13.68%和17.44%。这个回报算不上亮瞎眼，但也算不错了，这就是我们大A股的一家优秀公司能够给长期投资者带来的回报。
但是，我们从另一个角度来观察一下：公司上市前的2009年净利润是0.88亿，疫情前的2019年净利润是13.6亿，净利润增长了15.45倍，市值却只增长了4.25倍；净利年化增长率31.5%，回报率却只有17.44%。说明市盈率的贡献是-72%，公司的PE下跌了72%！这就是以104PE的价格买入一家非常优秀的公司10年期的真实情况，也是我一直坚持做一个怕高的苦命人的原因：近10年净利润年化增长率能够达到31.5%的公司，整个市场又能找出多少家呢？一旦公司业绩增长不及预期 ，杀起估值来是非常恐怖的。到那时，怕高就不是苦命人，而追高就成短命鬼了。
三. 杜邦分析
由于IPO融资额度接近原有净资产的9倍，上市后净资产增加了近10倍，造成宋城上市后的ROE一直失真，无法真实反映公司的盈利能力。那么，怎么观察公司真实的盈利能力呢？我们接着来看ROE的拆分项目，见下图：
1. 净利率
2020年报表净利润为-17.7亿元，但主要是受投资六间房计提的18.8亿元的减值损失影响。在评估公司主营的演艺业务真实的盈利能力时，需要把这部分的影响剔除，上图中12.3%的净利率就是剔除之后的数据。
从上图可以看出，除了受疫情影响的2020年外，公司每年的净利率都在40%上下波动，最低为2009年的32.4%，最高达到了2019年的52.3%，历年平均值高达37.5%。这是一门非常赚钱的生意！
2. 权益乘数
公司的权益乘数主要就是分为上市前和上市后两个阶段。上市前权益乘数都在2.5以上，对应资产负债率60%以上。上市后权益乘数基本在1.1~1.2之间波动，对应的资产负债率10%~18%。上市后权益乘数对ROE的贡献很小，平均值不到上市前贡献的一半，可以说公司上市前后的ROE差距主要是权益乘数影响很大。
公司这些年一直在快速扩张，还能保持这么低的权益乘数，一方面固然是其强大的内生性造血能力，另一方面也是因为公司融资额超过公司短期内实际需要的资本支出。
公司在IPO融资 22.26亿之外，2015年又因为收购六间房分两次融了9.88亿+6.5亿=16.53亿元，2017年原本计划再次增发融资后因故取消了。上市至今合计的总融资额为38.79亿元，而三亚、丽江、九寨、桂林、张家界等项目合计的实际投资额也就是19.48亿元。
对于我这个保守的投资者来说，权益乘数低当然是喜闻乐见的，我不希望公司的权益乘数大幅增加，通过举债去扩张。但是，我更不希望公司继续股权融资，摊薄股东权益。公司现金流这么好，债务融资成本也不会太高，在合理的范围内适度借债扩张对股东是更理性的选择。
3. 资产周转率
宋城的资产周转率是拉低ROE的重要原因，把资产周转率和ROE放在同一张图中对比，结论会更加清晰，见下图：
图中显示的ROE与资产周转率的相关度极高。那么，宋城的资产周转率为什么这么低？以后周转率会进一步提高吗？这个需要从宋城的资产结构和生意模式两方面入手去寻找答案。
四. 不一样的资产结构
宋城上市前的资产负债率比较高，上市后因为融了大笔的资金，资产负债率变得很低，有息负债率就更低了（见下图）。这样的公司可以不用把大量的精力用于分析负债端，主要集中精力分析资产端就够了。
通过观察公司资产结构的变化，可以去观察公司经营策略的变化，所以我喜欢先把一家公司历年的资产结构拉一遍，有一个直观的印象。见下图：
这张图有几个值得关注的重点：
1. 巨额商誉是盲目多元化的恶果
宋城有点特殊，除了常规的类现金资产外、经营性资产、生产性资产、投资类资产外，2015~2018年间还出现了大额的商誉资产，占比最高去到35%，绝对值最高也是高达27.9亿。这个背后的大头23.7亿，就是宋城投资者熟悉的六间房并购案，剩下的3.71亿元的北京灵动时空并购案。这两家公司的并购，分别代表公司进军视频直播和移动游戏领域的野心。这些商誉又在2019年经过一揽子重组交易后，变成了报表中34.5亿的长期股权投资，又在2020年对长期股权计提了18.8亿的资产减值损失，截止2021中报还剩下14.93亿。这已经计提的18.8亿元的减值损失和可能继续计提的14.93亿，就是为管理层瞎搞的多元恶化付出的代价。
对于一家总资产也就是百亿出头的公司，这个代价确实还是有些太大了。这其中还涉及了和母公司宋城集团的关联交易，这里就不展开说了。
宋城这家公司的发展史，就是以董事长黄巧灵不断凭实力踩雷，却不断凭运气全身而退的历史。但是，久走夜路必然遇到鬼，六间房这笔可能损失公司1/3资产的投资，算是人品败光之后的一次总清算。好在有过这次失败的教训之后，管理层后来还是把更多精力放在主业的深耕、拓展上了。
2. 生产性资产占比很高
宋城的生产性资产包括固定资产、无形资产、在建工程等，实质上就是各个在建或已开业的千古情项目的房屋、设备和土地等。在IPO之前，生产性资产的占比高达90%。2010年因为上市融资额度太大，拉低了生产性资产的占比，但随着上市年限的增加，生产性资产又在2014年增长到了68%。随后，这一比例又随着2015年的再融资被拉低至37%。随着2020年对六间房计提18.8亿的大额减值损失，生产性资产占比又超过了50%。这个占比，无论是跟我重点关注的公司对比（见下表），还是绝对值来看，都不算低了。
分众、腾讯这种卖服务的公司，生产性资产占比的比例很低也是可以理解的。而东阿阿胶、格力、老板、宁水这类制造业公司，其占比也远低于宋城。宋城是一家妥妥的重资产公司没跑了。
作为一个深受巴菲特、芒格两位老爷子影响的投资者，从开始投资那一天起，重资产公司的资产折旧与摊销吞噬净利润、资本再投入吞噬自由现金流、前期重金投入的资产退出变现难度大等观念，就根深蒂固的在我脑子里扎根了。我对重资产企业的态度一直都是避之不及、敬而远之。
3. 经营性资产占比极低
宋城的经营性资产占比最高不超过12%，常年都在10%以内，平均值4%。这个经营性资产占比无论是和我重点关注的公司比（见下表），还是绝对值都是极低的。
经营性资产主要包括存货、应收、预付等。这类资产的流动性强于生产性资产，但与生产性资产一样，也是属于驱动企业日常运营必需的资产类别。
站在企业运营的角度来看，生产性资产是一次性投入，之后逐年逐件的折旧和摊销至每一件产品和服务中，构成企业营业成本中的固定成本。经营性资产中的存货中包括的原材料、生产过程中的人工工资和能源费用等，是随着产品生产过程才分批投入的，构成企业营业成本中的可变成本。至于应收、预付，则取决于企业本身在产业链上下游的地位，可能很高，也可能很低。与经营性资产对于的是经营性负债，二者的差值有个专业术语叫【净运营资本】，用它可以更加全面的评估企业在产业链上下游的地位。
老天有时候还是很公平，虽然宋城的生产性资产占比很高，但是经营性资产占比极低。而生产性资产占比低至5.3%的分众，经营性资产占比一下子就到了27.6%。宁水、格力、老板、阿胶的生产性资产占比低得不像制造业，但经营性资产的占比一下子就把它们打回原形了，尤其是宁水的占比，一下子把其在面向下游水厂客户时的弱势地位暴露无遗。当然，阿胶的经营性资产占比之所以高，是因为公司目前暂时性的困局造成的。而格力虽然均值较高，但主要是受2010年以前的较高占比拖累，近年来的占比一直在下滑，说明格力驱动公司日常运营需要消耗的资产越来越少了，公司的日常运营越来越不费劲了。如果再结合负债端连观察，我们会发现的净运营资本常年为负，更是说明了其在产业链上下游强大的话语权。
既然都是驱动公司日常运营所必需的资产类别，那把这两类资产加起来才能更好的评估一门生意的好坏。这两类资产加起来，其实也有一个意思接近的专业术语，叫【投入资本】，英文叫invested capital，简称IC。在这里就不纠结于其准确的定义了，直接拿来使用。
与【投入资本】对应的就是【未投入资本】，也就是类现金资产、投资资产等，可以简单初粗暴的理解为即使公司没有这些资产，也不影响其日常运营。当然，这个当中还有部分也是公司日常运营所必需的，比如类现金资产中的部分流动资金；也有部分是虽然不直接驱动公司日常运营，却有利于维持公司竞争优势、拓宽公司护城河的资产，比如腾讯的投资类资产。为了简化分析，这里就不再去细分、深究了。
按照上述原则，我重点关注的公司的投入资本占总资产的比例见下表：
这么看起来，宋城的资产结构是不是没有那么难看了？它的平均值已经远超宁水，去到了和格力、老板一档，离阿胶也不远了。虽然还是和分众、腾讯这类出了名的盈利能力超强的轻资产公司没得比，但考虑到它还处于快速扩张的成长期，等到公司进入成熟期的时候，它的这个占比肯定会更低。
我终于对这家公司怦然心动了。
五. 亮瞎眼的真实盈利能力
在我的投资分析体系中，评估一家公司的盈利能力有两个标准：ROE和净利率。前面我们已经见识过宋城那平均高达37.5%的净利率了，下面我们再来看一下它真实的ROE。
宋城的生意模式简单粗暴的总结就是：拿地、建演艺场地、后置演艺设备，然后卖演出门票、表演节目。前半部分是一次性现金流出，后半部分是逐步现金流入。一个项目从投入建设到开始贡献营收，需要两年左右的时间。一个新项目开业以后，需要培育一段时间，才能达到相对稳定的营收，套用制造业的话说，就是产能利用率没有达到100%。由于宋城2010年IPO上市之后，几乎每一年都有一些新的项目上马，所以它的产能利用率从来没有达到过100%。新项目营收还没上去，但是固定资产已经投入进去了，自然就影响到了项目的资产周转率。这就是宋城整体资产周转率低、拖累ROE的原因。
那么，如何观察宋城一个成熟项目资产周转率呢？我认为有两个维度：
1. 杭州宋城项目
杭州宋城的营收虽然已经相对稳定了，但因为开业时间较早，找不到其资产数额，无法评估其真实盈利能力。但是，公司在上市前只有杭州宋城一个项目，2007～2009高达35%以上的ROE可以证明公司强大的盈利能力。
虽然这期间的ROE部分得益于高达2.5以上的权益乘数，如果我们把权益乘数降至1.5，这个ROE依然高达20%以上。另外，杭州宋城项目2010～2019的营收，由3.41亿增长到了9.19亿。在此期间虽然有新的源源不断的项目更新改造资本再投入，但可以肯定的是，项目整体的周转率是上升的。因此，就算项目的净利率没有再提升，项目的ROE也是会高于20%的。
2. 上市后其他基本培育完成的项目
上市后，公司先后上马了三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安、上海等多个项目。其中，桂林、张家界、西安、上海等项目还处于前期培育期，产能利用率没有达到100%。九寨项目基本算培育完成了，但却因2017年8月九寨沟地震而被迫停业，而后又遭遇了疫情，还无法准确评估其盈利能力，将三亚和丽江两个项目可以观察样本更有代表意义。
三亚项目公司计划投资额4.90亿元，开业时的实际投资额5.07亿元，开业几年后又陆陆续续投钱进行了翻新改造，假设这些投入与资产折旧、摊销相抵。2018年4.14亿、2019年3.93亿营收对应的资产周转率大概是81.7%和77.5%，ROE分别高达39.2%和37.2%。随着时间的推移，营收大概率还是会像杭州宋城一样继续缓慢爬坡，而资产会随着折旧与摊销越来越少。两者共同作用下，资产周转率和ROE还会进一步提升。
丽江项目公司计划投入3.34亿元，实际投入2.52亿元。开业后的第二年，也就是2015年，公司的营收就已经去到了1.68亿元，对应的资产周转率为66.7%。此后营收更是一路爬坡至2019年的3.33亿元，对应的资产负债率超过130%，ROE超过60%！
就拿可能还不够成熟的九寨项目来说，开业后第三年的2016年，资产周转率也都到了64.8%,ROEwei 31.1%。详细计算数据见下表：
这些项目的资产周转率都远高于公司整体的资产周转率。当然，我们在以此为依据评估公司整体资产周转率可能达到的水平时，有两点因素必须考虑：
a. 项目所在地的经济水平、人流量决定了项目的营收水平。比如投资更高的三亚项目，就没有投资更低的丽江项目回报高。长期来看，随着公司的扩张的加快，高质量的项目选址越来越难，资产周转率整体往下走是可以预见的。好消息是，中国幅员辽阔、市场空间还足够大，除了宋城目前重仓的长三角、大湾区外，京津冀、成渝地区，以及各大省会城市都还有待进一步开发。项目资产周转率整体往下走这个情况应该不会很快到来。
b. 项目的资产周转率，并不代表公司总资产的周转率。我们在计算项目资产周转率时，使用的是项目的固定资产投入金额，对应的只是上面提到的生产性资产。所以，在转换成公司总资产率的时候，还需要乘以一个生产性资产占比。不过，公司上市前的生产性资产占比高达80%以上，这可以大致视为公司全部项目都培育成熟后的占比上限。当然，还有一种情况是，全部项目都培育成熟后，公司赚的钱越来越多，而管理层又并不会全部拿来分给股东，类现金资产占比的提升，会拉低总资产周转率。
综合上面的分析，我们虽然无法得出公司以后准确的资产周转率，但是以下结论是显而易见的：
1. 公司总资产周转率大概率会提升，拉高ROE。
2. 现阶段ROE低只是因为公司处于快速扩张下的假象。
3. 公司的真实盈利能力远超现有的报表ROE水平。
六. 总结
分析至此，我对宋城这家公司的态度从避之不及，到随便看看，然后是怦然心动，最后是垂涎三尺。
宋城的资产结构虽然很重，但是盈利能力却更强，让人不得不感叹重资产和重资产也是不一样的，也让我我也不禁反思自己之前投资体系的缺陷：我们投资的目的，究竟是为了买资产本身？还是为了买资产的盈利能力？这个问题看似简单，现在来看答案也是显而易见，但我却是花了这么多时间，走了这么多弯路，还错过了11.85元的宋城之后才算想明白了。
那么，同样是重资产，为什么宋城就拥有这么强大的盈利能力呢？这就是我们接下来要聊的内容，我们下一篇见。