一、商业模式
公司核心业务是油气开采和油气贸易，其中油气开采业务营业利润占比97%，为其利润的主要来源，油气贸易营业利润波动较大，但占比较小，仅为2.58%。
油气开采业务核心工作包括石油探测、开发建设、开采作业、物流仓储等内容，其业务特点体现在以下几方面：1、特许经营特质业务，作为“盐铁经营”核心业务之一，未来市场地位不用质疑，中海油海上石油海域总探矿权数量和面积占比超过中国的95%，另外海外石油勘探也具有专营资质；2、桶油成本相对来说波动不大，企业的盈利能力主要由油价决定；3、石油作为核心能源和众多化工产品的底层原材料，其需求长期存在。
二、财务表征
18-23年期间数据
净利润合计：4748亿元人民币，毛利率48%，净利率28%；
经营活动产生的现金流净额合计：8935亿人民币；
投资活动产生的现金流净额合计：4866亿人民币；
分红合计：1472亿元人民币，占净利润的31%；
18年有息负债率20.94%，2023年有息负债率11.95%；
原油产量平均增速8%；天然气产量平均增速14%
原油储备量平均增速9%；天然气储备量平均增速4%；
（投资活动产生的现金流净额合计-（经营活动产生的现金流净额合计-净利润合计））/净利润合计=14%，即每年将净利润的14%用于投资，获得了8%的产量的增长，公司用于生产经营的投资额虽然巨大，但折旧摊销也同样巨大，使得不需要动用太多净利润的投资，就可以实现一定的增长。而公司净利润中的31%用于分红，剩余留存净利润使得公司的有息负债率由18年的20.94%，下降到23年的11.95%。
公司总资产10055亿元，净资产6678亿元，和经营相关的固定类资产合计6066亿元，权益投资总额521亿元，除去经营相关固定类资产后，公司可实现资产为正。
三、关键变量
1、需求
全球石油使用量的近一半用于公路运输，IEC的一份预测报告中，电动汽车的销售份额在2030年上升到近45％，在2050年上升到80％，电动汽车占比增长导致石油需求下降，航空和航运业务中氢基燃料和生物燃料渗透率增加，用于原材料的石油 预期继续增长，随着塑料回收率增加，预计到2050年略有下降，整体预计原油需求2030年前达到峰值，2050年比2022年下降40%。
2022 年全球天然气需求约为4150亿立方米，其中40％用于电力部门，建筑物和工业约占20％ 。天然气在工业领域还有较大的增长空间，预计未来5-10年还有较大增长空间，预计天然气需求在2030年之前达到峰值，之后一些新兴市场和发展中经济体的温和增长被发达经济体的下降所抵消，再加上新能源发电占比提高，预计2050年需求较2022年下降20%。
2、供给
截至2022年，全球石油技术储备量合计17300亿桶，，按23年的消耗量测算，全球技术储备量石油够用46年，但满足现阶段开采经济收益率的储备量只有23年，但由于每年还有新发现的油气田，海上油田探明程度低等特点，油气储备量还有一定的上涨空间，另外2030年之后随着新能源渗透率提高导致石油需求下降，经测算整体石油可使用年限超过50年。
我国石油大量依赖进口，石油对外依赖率超过70%，预计就算国内石油需求减少，国内石油的自产量仍然可以保持稳定。
虽然我国现阶段储备量低，但我国重点推进的一带一路国家储备量占全球储备量的55%，一带一路的顺利推进是我国石油储备量的重要保证，另外南海潜在储备量巨大，根据国家勘测数据，南海已探明的石油储量约为255亿吨，是中国陆地石油储量的6.5倍之多，其中南沙群岛地区的曾母盆地就拥有高达130亿吨的石油储量，占南海已勘明总量的50%以上，南海给中国石油供给提供了有利的保证，但南海局势对中国石油的供给也有巨大的影响。
根据全国第四次油气调查数据，海洋石油剩余技术可采储量占中国石油剩余技术可采储量的34%，而23年海上石油开采量仅占整体开采量的16%左右，未来海洋石油开采量和占比都有望大幅提升。
3、价格
价格主要由供需决定，在供需稳定的情况下价格也会相对稳定，比如2011-2014，2016-2020。
2015年的价格大幅下跌是由于美国页岩气抢占了OPEC的市场份额，OPEC国家大量增加产能进行市场竞争所致。
2020-2021年价格大幅上涨是由于疫情导致活跃钻井数量极具下降，导致短期供给短缺，钻井单位产量由疫情前的60千桶/天，上升到107千桶/天，虽然疫情导致需求有所下降，但供给下降速度大于需求下降速度，供给不足推高了油价。2024年4月最新的数据活跃钻井数量仍然低于疫情前的数量，但钻进单位产量已经回到疫情前的平均值，供需再次平衡。
影响石油价格的潜在因素包括:
1、欧派克整体在减产，沙特首当其冲，欧派克中伊朗、利比亚和委内瑞拉有潜在的待释放产能，另外欧派克+是最大的不确定性。
2、俄罗斯的供给并没有明显减少，而是由欧洲转移到中国和印度。
3、美国的石油供给潜力不强，主要是页岩油新钻井数不足，净增供给为负。
4、美国原油库存处于历史低位。
7、中东国家冲突会导致石油供给减少。
8、22年的高油价促进阿联酋、卡塔尔、科威特、美国页岩气增产。
9、美国有降低油价的诉求，同样会给沙特施压影响减产。
整体来看opec有维护高油价的诉求，但过高油价会导致OPEC+增产，美国也不希望高油价，现阶段整体供需会维持紧平衡，近10年布伦特石油价格平均值69美金/桶，预计未来会在高于历史平均值的一定区间震荡，有望维持WTI近1年均价79美金/桶的价格。局部冲突增加会影响原油的供给，对油价会产生较大影响，是未来的重大变量。（对比发现中海油的油价和WTI的价格吻合度更高）
另外要说明的是油价的预测存在巨大的困难，仍然需要根据每天的全球动态动态调整，如果真的可以预测那么准的话，直接投资原油期货就行了，收益率可以更高。用油价进行估值的话，也应该相对保守。
四、估值
石油开采行业最好用现金流贴现的方式估值，可以更好的体现公司的内在价值。不宜用BP估值，因为占固定资产比例最高的油气资产是按勘探和开发建设成本计入会计报表的，不能很好的反应其潜在价值，也没有时间期限的考量，PB估值法不具有合理性。
现金流量估值1
估算期限：50年
产能：前20年海洋石油占比由现在的16%上升到34%，产能翻倍（中海油油气产量2011-2020年，9年时间产量增长60%，考虑到基数变大，这个增速相对合理），后30年产能等比例减少，到50年后产能是2023年的50%，是高峰值的25%。
价格：石油价格中枢上移，维持WTI近1年均价79美金/桶，天然气按近十年平均价计算，石油贸易按近5年平均收益测算。
再投资：净利润的15%用于再投资。
无风险收益率：按十年期国债近十年的平均收益率3%测算
必要收益率：8%
折现率：11%
计算可得公司的内在价值：1.27万亿，对应股价26.79
折现率：10%
计算可得公司的内在价值：1.41万亿，对应股价29.71
该估值已经充分反应了价格中枢上移，产能增加等预期。
现金流量估值2
估算期限：50年
产能：前20年海洋石油占比由现在的16%上升到34%，产能翻倍（中海油油气产量2011-2020年，9年时间产量增长60%，考虑到基数变大，这个增速相对合理），后30年产能等比例减少，到50年后产能是2023年的50%，是高峰值的25%。
价格：石油价格按WTI近10年平均价格63美金/桶，天然气按近十年平均价计算，石油贸易按近5年平均收益测算。
无风险收益率：按十年期国债近十年的平均收益率3%测算
必要收益率：8%
折现率：11%
计算可得公司的内在价值：0.62万亿，对应股价13.08
折现率：10%
计算可得公司的内在价值：0.69万亿，对应股价14.51
关于估值的说明：
1、天然气收入占整体收入的10%，营业利润占13-15%，占比较小，所以没有重点分析。
2、50年时间足够长，超长期折现到现在的现值很少，超长期假设的合理性和公司残值对整体估值的影响很小，而10年期限的现金流估值公司残值对估值的影响很大，反而导致更多的不确定性。
估值需要不断调整修正，选择你可以接受的必要收益率，择机投资，切勿莽撞和过于乐观。
本文用于记录自己的投研思考，不可基于本文研究结果进行投资决策。