5月20日我去现场参加了伊利股东会，持有伊利3年多，这算是第一次近距离和公司交流。很遗憾这次股东会没有安排现场的提问环节，不过晚宴的时候，邱总和赵琳总代表伊利来给每桌股东敬酒，也和大家都进行了一对一或一对多的交流，相信很多人自己比较关注的问题都在这些交流中得到一些答案。这次股东会见到了吴老，一位持有伊利20多年的老股东，说句那什么点的话，他可以说是看着伊利长大。长期重仓持有一家公司，对持有人的考验真的是非常高的，我特意去主桌给吴老敬了杯酒，加了个微信。看着这些长期持有伊利的老股东，心里还是挺感慨的。
伊利今年一季度营业收入负增长，市场对于伊利乃至乳制品行业的天花板和量到顶的问题也越来越焦虑。潘总在业绩会上明确说了伊利在考虑全产业发展的问题，没有过度追求短期的销售业绩和规模，但市场在看到一季报收入负增长后，跌了1个多礼拜。大家还是盯着销量见顶这个事而感到害怕。另外，根据中国奶业协会发布的《中国奶业质量报告（2023）》的数据，2022年中国人均乳制品消费量为42千克，比前一年还减少了0.6千克，相信这更加加剧了市场对伊利未来增长的担忧。
坦率的说，我个人觉得，指望当前环境下，乳制品消费量还能有多大增长，并为此找理由，比如和美国日本比人均消费量还有很大差距，我国农村市场还有潜力等论据，其实方向是错误的。美国在上世纪70年代乳制品人均消费量就见顶了，这40多年来一直都是下降的，不能排除我们人均乳制品消费量也已经要触顶下降了，大家喝奶也就喝成这样了。但我们一直强调的是，按行业现在的结构，即液态奶品类占据80%左右的份额，所谓量到顶，对于伊利来说一定是好事。刚才提到的中国奶业协会，名誉会长叫高鸿宾，老先生为中国乳制品行业奋斗了一辈子，在今年离世。我对老先生之所以有很深的印象，是因为他在2019年一次公开的讲话。他说，改革开放以来，中国乳制品行业发展奋斗了30多年，取得了非常辉煌的成就，实际是走完了产业发展的第一阶段。从这一年往后，他希望行业能迈向高质量发展，即“由喝奶向吃奶”的转变。这句话，可以说是支持我投资这个行业的核心逻辑。其实大家可以想一想，就以2023年为例，乳制品全行业才有多少净利润？这么大的一个产业，伊利100亿，蒙牛50多亿，其他有点规模的乳企仅仅几亿利润，把全行业的乳制品公司都加起来，估计300亿最多了。这是和我们现在乳制品消费结构有很大关系的，在液态奶、白奶占据品类大头的时候，这个行业的净利润天花板一定非常低。300亿净利润，就算伊利能吃全行业70%的净利润，才能有多少，200亿？那你现在投伊利，按100亿净利润算，业绩空间只有区区1倍，这还不知道要用多久才能做到，况且怎么可能一家公司吃掉行业70%净利润。但，如果我们的产品结构，越来越多的向固态转变，比如理想和极限情况下，中国的乳制品消费向日本、欧美那样，奶酪是大头，那行业的净利润天花板又在哪里呢？而且，那个时候，还会有原奶的周期问题么？毕竟液体原奶的保质期只有几天，而做成奶酪可以放半年到1年。所以，行业所谓的量到顶，实际是液态奶消费的量到顶，而不是乳制品行业发展的量到顶。乳制品的产品延展性非常好，可液态可固态可粉末，还是很多产品的原材料，这部分空间依然巨大。所以对这个行业的判断，不应该建立在人均液态奶的消费量的增加还有哪些依据上，而应该建立在产品结构和形态的变化上。这个观点是和主流市场观点最大的预期差。
在行业现在的结构下，即白奶为主，量到顶对伊利来说是好事。啤酒行业和乳制品，都是重资产投入，都属于快速消费品，对上下游的议价能力，甚至连产品的保质期都差不多，除了消费场景有些区别外，两个行业有类似性。啤酒行业在2013年量到顶，当年全行业的量是5000万千升，而在十年后的2023年，全行业的量大概是3000万千升出头，十年来下降了约40%。但啤酒五巨头这10年来崩溃了没？并没有，无论是公司的业绩还是股价，从2013年后都有上涨，甚至重啤这样的公司股价还翻了很多倍。为什么？因为量到顶之后，大家就不会再下capex了，都在陆续关厂裁员，没有了大额资本开支，留下的全是高自由现金流，所以为啥这个行业分红率越来越好。因为量到顶，倒逼了全行业的产品结构高端化发展，这是行业的经营质量提升的关键。乳制品也是一样的，一旦液态奶量到顶，就不会再出现液态奶的大规模资本开支（伊利今年的资本开支已经降到多年来没有过的40多亿），同时也会倒逼行业向乳制品行业的深加工去发展，就像倒逼啤酒行业高端化一样。近期内行业面临的困难，是因为虽然需求下降，但原奶价格也在下行，小企业有存活的空间，按伊利的说法，很多小企业在低价收奶和降价销售。但一旦原料奶价格上行，一定会死去一大批小型乳企，因为这个行业里成本优势最佳的就是伊利（规模效应），小企业承担不了生产成本的大幅增长，尤其在需求渐弱的背景下，供给的淘汰会非常的快。
晚宴的时候，我也和伊利谈到了关于对蒙牛的看法。我个人的结论是，蒙牛已经事实上失去了挑战伊利的资格。其实5年前蒙牛是有机会和伊利掰手腕的，但疫情一来（其实疫情也打断了高老谈到的喝奶向吃奶的转变），液态奶需求变得很旺盛，蒙牛一头扎进去，和伊利的差距就越来越大。借用有些文章提到的，现在就是标准的蒙牛向左，伊利向右。先不说蒙牛收购的那一堆烂资产形成的商誉等问题，蒙牛的发展就是越来越左，似乎左到要倒退回20年前只有白奶在发展的行业路径。而伊利的发展才是这个行业未来的方向，是向右的未来。现在的问题是作为行业老二的蒙牛并不认输，这个和同为双寡头行业的可口可乐与百事可乐又有不同。去年我也设想过，如果按可乐这个行业的发展对比来看，双寡头会逐渐放弃对规模的追求，转向对净利润的诉求。但你现在看过来，蒙牛依然没有放弃，依然在通过持续的价格战力图抢占伊利液态奶份额。这背后的原因我想是因为，可乐这个行业，是龙一发展大单品，即可口可乐，而龙二百事可乐，是在追求产品和龙一有一定差异化的前提下，大力发展了品类结构（乐事薯片等），这形成了我们说的对净利润的诉求。而伊蒙完全相反，我们的乳制品行业，是龙一在全品类向右发展，而龙二抱着大单品不放，死不认输，只能通过降价打价格战的方式追求规模。这就是无法参照可乐行业的发展来预判伊蒙的原因，这也是我们说的，抱着液态奶不放的蒙牛，已经事实上失去挑战伊利的资格的原因，这一点蒙牛甚至还比不上君乐宝。
但即使我们早就做出行业这种发展态势的判断，并且这两年看下来，乳制品行业的发展趋势已经倒向了伊利的战略，这是被验证的结果，但股价为什么就一直不涨呢？这个问题我也思考了很久了，这次参加股东会的交流，关于这个问题我也有一些想法，供大家参考。
我一般不太关注资金面的东西，但这不代表我对资金面没有思考。伊利业绩一直在涨，但股价好些年不涨还跌了，我觉得确实有因素是流通盘太大。股价这个东西一般都反映的是预期，说白了就是你还没出业绩呢，市场先给你到50、70倍，等你业绩到了就落地走人，这是90%公司的常态，尤其中小市值更是如此。但伊利这种流通盘很大的公司，不适用。因为即使你是机构，外资也好，内资也罢，你前瞻性的判断了伊利的发展，你看好，买进10几亿，几十亿。但这对于伊利可能1500多亿的流通盘而言，就跟小石子沉入大海一样没任何波澜，因为盘子太大了，没法在预期上形成合力。所以我前天和邱总说，伊利如果要涨，只有一个可能。就是你做出了业绩，证明了自己。所谓做出业绩，就是你持续的改善了费用率，净利润持续的双位数增长，并且在未来存量环境下，你的业务在奶粉、奶酪、冰淇淋等泛乳基产品方面的结构性优势越来越确定，即这些子业务都做到或陆续做到行业市占率稳居第一。这些都证明了，才可以。所以伊利是个要用业绩带动股价的公司，而不是预期带动股价。所以必须是非常确定的明牌了，资金才会跟进。那时候不买的就是傻子。所以伊利一旦涨起来就会很快，上去之后就又会继续横着。真的是持有100天，90天都不涨，就那10天涨。我觉得伊利资金面大概就是这么回事。
投资就是个不断比较和迭代的过程，过去三年我在投资上犯了无数错误，业绩不咋地，但能力还是比3年前刚入场时有挺大的提高，至少对伊利这家公司，应该来说没有看错。希望伊利后续的发展能继续验证我们的判断，行业繁荣胜过公司个体繁荣，乳制品行业的发展，需要伊利这样的龙头扛起责任。希望公司能根据市场形势及时调整策略和坚定执行目前的战略，在未来继续带领行业高质量发展。##伊利股份#