最近几年的股市里，新能源（光伏，风能等）公司和旧能源（煤炭，石油等）企业呈现出冰火两重天的走势。特别是中国煤炭企业的绝对龙头 $中国神华(SH601088)$ ， $中国神华(01088)$ ，在港股市场从2018年初的20港币单边持续下跌到13港币左右。不论是从最近的三季报还是过往5年的财报来看，这家公司一直在持续的赚钱，而且还是在赚大钱。股市上表现如此不堪，想来想去无非是两个方面的原因，一方面是在港交所上市的国企整体都在被抛弃，除了腾讯等互联网企业之外的大部分公司这两年估值一跌再跌，这个也许跟大环境或者政治有一定的关系，这方面在此就不做讨论了。另一方面，想必是煤炭这种过时的污染能源已经被大家当作过去时，就像曾经的马车被汽车代替一样，正在被扫进历史的垃圾堆，但真的是这样吗？
煤炭的未来会怎样？
煤炭作为能源会不会成为过去时？这其实很容易回答，随着技术的进步，未来能源获取的方式一定是越来越接近能源的本质，也就是说从当前的石化能源，到直接利用太阳能，最后走向热核聚变。煤炭等石化能源当然也一定会被时代抛弃。
那么作为投资，煤炭以及煤炭企业也是没有未来的吗？让我们重温巴菲特的一段经典投资案例。巴菲特在1973年购入华盛顿邮报，到1985年底，总收益率约为21倍，年均复合收益率约为28%。在上世纪80年代，美国已普及电视，相对而言报纸正在沦为夕阳产业，但华盛顿邮报却在此期间迎来了公司利润最丰厚的一段时光。
从上面的投资例子可以看出，即使夕阳产业也不会是一瞬间消亡，落日之前也可能会有美丽的晚霞。再回过头来具体看看煤炭行业，我们先从宏观角度看看近10年我国的能源消耗结构：
从表中，可以看到能源消耗中，煤炭也确实如大家所担心的一样占比在持续的下降，从2010年的占全国能源消耗量的69.2%单边持续下降到2019年的57.7%。但在另一面，由于近10年中国的能源消耗在持续的增长，煤炭本身的消耗量却并没有减少，甚至从2010年的25亿吨标准煤小幅增长到了2019年的28亿吨标准煤。
那么未来10年，煤炭的消耗量又将如何变化。可能一千个人有一千个哈姆雷特，我选择直接参考2016年国家改革委发布的《能源生产和消费革命战略(2016-2030)》，该战略中明确了“到2030年，能源消费总量要控制在60亿吨标准煤以内；非化石能源占能源消费总量比重达到20%左右，天然气占比达到15%左右。煤炭占比到2030年将下降到50%以下，但在今后相当长时期内仍将占据主体能源的地位。”。换而言之，到2030年，煤炭占比会大幅下降，但由于能源消耗总量的增加，煤炭消耗量应会基本维持现有的30亿吨标准煤左右。未来煤炭什么时候会被完全替代，这可能谁也不知道，但至少未来10年，这个行业会仍存续，可能会进入剩者为王的时代。
神华会是剩者中的王吗？
神华不像别的纯煤炭企业，除煤炭采掘之外还同时拥有发电以及铁路、港口和船舶组成的大规模一体化运输网络，具有很强的协同效益，目前煤电占比23%，铁路港口煤化工等占比21%。这点也是众多看好神华的投资者所津津乐道的。但究其本质，所谓的发电，铁路，港口都是为煤炭销售所服务的，因此神华的未来仍然取决于煤炭本身，在此我们就聚焦在煤炭业务上来进行来分析。
2016年国家发改委、国家能源局制订并印发的《煤炭工业发展十三五规划》，到 2020 年，煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，14 个大型煤炭基地产量 37.4 亿吨，占全国煤炭产量的 95%以上。要有序推进陕北、神东、黄陇、新疆大型煤炭基地建设，其中还特别提到了“陕北、神东基地煤炭资源丰富、煤质好，煤层埋藏浅，地质构造简单，生产成本低，重点配套建设大型、特大型一体化煤矿。”。
神华的大部分矿区都位于内蒙，陕北的国家大型煤炭基地内，最近的几年是极大的受益于《煤炭工业发展十三五规划》的供给侧改革。我们先来看看这些年煤炭的整体价格走势（以环渤海动力煤价格指数为例）：
从2010年开始到2015年煤炭整体是一个持续下降的过程，但随着2016年煤炭十三五规划的出台，开展煤炭行业的供给侧改革去产能，当年环渤海动力煤价格指数从不到400元/吨上升到了近600元/吨。我们再来看看煤炭产量，在2016年全国的煤炭产量也是有一个比较大的减产。而且由于环保的加强，在15年，16年的几年中，在产量统计之外的“黑煤”也是基本关闭，使得实际的煤炭产量减少得比统计多。这也是当年价格大涨的一个重大原因。
神华作为煤炭的头部企业，最近5年的经营情况也是完全契合煤炭行业的大环境的。在煤炭产量几乎没有增长的情况下，取得了年均6.4%的营收复合增长率，净利润更是夸张的从2015年的232.6亿增长到2019年底的515.4亿，年均复合增长达到17.2%。当然，这里面有增值税调整，煤炭企业整体税负减轻的原因在里面，排除掉税负，税前利润的增长也在年均15.1%左右。
那么未来的10年，是否仍会受益于煤炭行业的供给侧改革呢。 2019年，国家发改委对“十三五”煤炭行业去产能的情况做了总结，煤炭行业去产能的主要任务基本完成，下一步要继续在提升供给质量上下功夫。另外，会将一大批“散乱污”企业出清，工业产能利用率稳中有升。由此可以看出，煤炭行业的供给侧改革基本上可以认为已经结束。再结合煤炭在整个能源体系中的定位，大概率在未来10年，神华的煤炭产量将维持在现有水平或者小幅下降，煤炭价格也将持续的受国家管控，保持一定的稳定性。从上面的利润表中，神华的利润增长也主要发生在2016年，此后神华的煤炭产量，营收和利润就基本稳定甚至有小幅下降了。
至于神华会不会成为煤炭这个夕阳行业的剩者（胜者），在这个完全取决于资源禀赋的行业，其实看一下各公司的煤炭生产成本相信大家就心里有数了。
从上面的表格可以看出神华110元左右的吨煤生产成本在国内是极具优势的，那么，跟海外的煤炭企业相比是不是仍然如此呢？我们再来看看中国煤炭的主要进口来源地的成本信息。
澳煤和印尼煤成本是低于国内煤企平均水平，但与神华、同煤等国内大型煤炭企业相比，成本优势不复存在。假如未来国家放开煤炭进口，煤炭价格可能会相比现在的价格有一定的下降，但对神华来说并不是致命的，即使未来煤炭的价格降低到海外的成本线 400元/吨，那么神华的利润将也只是回到2015年。当然实际上，我国的煤炭进口是被国家控制，一直维持在2.5亿吨上下，特别是今年和澳大利亚由于政治的原因，未来还存在着不再进口低成本澳煤的可能性，因此受大规模进口煤冲击的可能性是相对比较小的。
另外，我们再来看看神华的煤炭储量，即使不再勘探增加储量，按现有产量（2.8亿吨/年）也足够近30年使用了。
神华的估值底线在哪里？
对于夕阳行业，我们一般会采用现金流折现来进行估值，当然每个人资金成本不同折现率的要求也是不一样的。对于煤炭行业和神华，在用现金流折现估值的同时，我会更关注公司的底线在哪里？以底线思维来进行压力测试。下面试着假定一些极端情况来测试一下神华的现金流折现价值，这里按折现率6%，可能每个人的折现率要求不一样，这里取长期国债收益率4%，和8%的M2的中间值来计算。
（表格中列出的估值只是测试，非严格的价值估算，不要以此为依据买卖。另外，如果是港股通交易，需要考虑税费问题。）
在实际中由于供给侧改革政策因素的影响，煤炭要降回极端的低价格可能性应该极小，目前港股的神华价格基本反映的是【极限2】的估值加上公司固定资产（铁路，港口等）的一些残值了，也就是10年后煤炭被新能源替代，所有煤炭公司破产。
神华股价会不会有催化剂？
今年8月份，公司公告表示将回购不超过已发行H 股总股数的10%。神华H占总股本的17%，回购不超过已发行H股的10%，对于总股本来说大概是1.7%，虽然占比不是很大，但是考虑到目前港股的交易量（神华H大概在5亿/天），本次的回购金额按现价来算大概在50亿港币左右，一旦启动回购，也足够影响价格走势了。
除了回购之外，按国家的规划，未来10年煤炭的产量会保持稳定，神华也基本结束了高资本支出时期，支出大幅减少，提高分红就变成了可能的选项。
综合来看，目前的中国神华H现价基本对应着极端情况下的估值，属于下有保底，即使亏时间也很难最终亏钱的投资。由于最近可能会启动H股回购，短期内存在股价上涨可能性。
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