对于（含招商在内的）整个银行业的投资逻辑，老李我的观点就是，看分红。今后，分红将是银行股投资者的主要回报方式。因为，它不仅将企业赚的钱以真金实银的方式反馈给了股东，也能对股价托底。
这里的逻辑非常简单。随着宏观经济的高速增长成为一种过去式，银行没必要留太多资本用于扩张了，它的资产增速必定会相应慢下来 - 这是银行能加大分红的客观大前提。
判断一家银行的分红率，可以用以下这个较简单的公式：
分红率 = 1 - 利润增长率 / ROE
这个公式的意义是，假设 ROE 不变，则一旦增长率下滑后，公司应将更多的利润派发给股东。如不这么做，多余的留存利润会逐步拉低 ROE，从而降低对股东的整体回报。
在理论上，一家利润增长仅 5% 的银行，如要保持 10% ROE，需将 50% 的利润分红。
但目前大部分银行都做不到这点。这主要是因为利润分太多的话，资本充足率就下去了。而导致这一现象的原因是 ROE 的 R 下滑。而导致 R 下滑的主因有两个，一是净息差下滑，二是资产质量下滑（从而需要更多计提）。
我们就先从以上这两个维度来看看招商的这份财报。
一）资产质量
关于大环境，招商在财报里说得非常清楚了。总结起来就是这么一句话，“在恢复，但基础不牢靠”。翻译过来就是，如宏观经济继续顺着当下的轨迹恢复，则当下的资产质量应该是见底了。
招商 23 年按季披露的（公司口径）不良贷款生成率分别是 1.09%，1.04%，1.03%，1.03%。可见，资产质量在第四季度企稳了。
但对我老李来说，资产质量见不见底，还需看房地产。
房地产有两部分，一是房企的开发贷，二是居民房贷。我目前主要关注前者，因为我认为居民房贷没有大规模违约的客观条件和基础。而对于房地产开发贷，只要房子一天还不好卖，房企的违约风险就一天未完全暴露。
我们不妨假设当下房价的一半都是泡沫（即当下 1.5% 的租售比至少要提高到 3% 才勉强算合理）。这就是说，房价要跌一半（或房产销量下降一半），如此，房企的最终违约率就是 50%。
继续假设这 50% 中的 30% 将全部损失，则最终损失率是 15%。这等同于银行在开发贷上的拨贷比要达到 15% - 这即是招商在中期业绩发布会上披露信息的含义。
所以，对开发贷坏账的暴露，象招商这种把拨贷比做到 15% 的，我还算比较放心。
二）净息差
招商 23 年四个季度披露的净息差分别是 2.29%，2.16%，2.11%，2.04%。
可见，净息差一路下滑，且还不见有企稳的现象。
对于这点，彭家文副行长在业绩会上表达了两点意思。第一，贷款定价下行是银行业共同面临的问题。第二，今年的下行趋势还将延续。
造成净息差下滑有多种因素，但总的来说，就是供大于需。
企业贷款投资意愿不足和居民贷款消费意愿不足，是贷款定价下行的内因。在宏观经济从投资拉动向消费拉动转型的大环境下，居民贷款消费意愿不足，是净息差下滑的主因。
影响居民贷款（超前）消费意愿不足的主因无非就以下几个：
1）就业前景
2）社会福利（医疗、养老、教育、住房）
3）家庭资产负债率
4）税制（比如，遗产税）
5）借钱的成本（利率）
前四点是因，第五点（利率）是果 - 所以，决定利率的不是央行，而是宏观经济本身。
从长期看，我们的就业前景、社会福利、住房成本和家庭资产负债率大概率会逐步改善，这些都将最终促进居民的消费。
但在中短期内，房价下滑和宏观经济弱复苏所起的作用依然较负面，这或继续抑制居民超前贷款消费的意愿。其中，如何防止房价下滑（冲击居民资产负债表）和挤掉过多的房价泡沫（导致房子不好卖）是一对矛盾体，这是当下解决问题的难点所在。
引起净息差下滑的另一大因，是以地方城投为主的对公业务。我在之前的帖子里（从部分银行三季报的净息差说开去）分析过，这块资产息差的下滑不仅必然，而且会长期。
现在重贴一下是中报时的数据（各家银行地方债务（城投）贷款可能占总贷款比例）：
招商中报时，这块业务占总贷款比例是 13.9%。根据年报的最新数据，这个占比下降到了 13.22% - 看来是有所压降了。
我顺便看了这块资产在中报数据里占比较高的民生、兴业和光大三家，发现它们在年报里基本没啥压降。显然，这块业务占比越大的银行，其息差见底的过程会拖长。
综上所述，净息差到底何时能见底，我觉得目前还很难判断。
三）分红能力
这篇帖子的一开始说了，分红能力和利润增长率呈反比关系。一家银行的利润增长率如果是 5%，ROE 是 10%，其对应的分红率应该是 50%。
但如果净息差不断下滑，银行就没办法将 50% 的利润分红，因为它需要留存更多的利润来拉资产规模（以量补价），或保资本充足率。其中，我最不愿意看到的就是在净息差下滑的同时，还大力拉资产规模，因为这对组合这对核充的消耗很大。
说白了，银行的分红，就是将多余的资本分给股东。所以，看银行将来的分红潜力，还须看它资本充足率的水平。
就招商而言，不仅要看它的核充，也要看它整个资本充足率何时能满足 TLAC 最终 20% 的要求。
让我感到满意的是，到 23 年底，以不考虑并行期底线要求的加权风险资产来计量，招商的资本充足率已达到 19.96% 水平。
这主要归功于两点：
1）23 年发行了近 300 亿的永续债
2）不考虑并行期底线的风险加权资产的增速仅 7.8%，和归属于普通股股东 7% 的利润增速较匹配。
按照我的测算，招商到今年底的资本充足率达到 TLAC 要求的 20% 没有太大的悬念。
所以，在五大和八大股份行里，招商是最有底气继续提高分红率的。
对，我说的就是，在其现有 35% 分红率的基础上，【继续】提高分红率。
因为，我认为，招商最终的分红率目标，应该在 40% ~ 50% 这个区间内。
你可能会问，我老李凭什么这么说？我凭以下三点：
1）上面写的那些
2）根据缪建民董事长在业绩发布会上的表示，我认为他对招商 ROE 在利率下行期的底线是 10%+
拍个脑袋，算它 （15% + 10%）/ 2 = 12.5% 吧，毕竟我们还没零利率呢，对吧？
7% 的利润增速 + 12.5% 的 ROE 底线 = 44% 的分红率（注意，这个只是逆周期下的分红率哦）
3）我们大概率不会实施零利率。
因为第一，对居民消费来说，重要的是家庭资产负债表逐步修复 + 好的就业前景 + 社会福利托底是关键，利率（尤其短期借贷利率）不是最敏感的。比如，即便在过去零利率的国外成熟市场，居民消费贷款利率最低的（即有房产做抵押的那种）也要 3% 。
第二，这不得不提美联储。毕竟至少到目前为止，美元依然是全世界货币的锚。这对贸易型，尤其是两头在外（原料进口，成品出口）的加工贸易型国家尤其如此。美联储之前已表态，即便今年开始降息，其利率在很长时期内也不会回到过去那种极低的利率时代了。
所以，我认为政策利率的下行是有底线的。
在实际中，如家庭资产负债表不修复，就业前景不明朗，社会福利不托底，那么，央行实施再低的利率不仅无济于事，反而会造成流动性陷阱。
四）估值
按照 DDM 的估值法，当分红增长率大于（取 10%）折现率时，估值无穷大。
当然，招商的估值不可能无穷大。
此时，可以用两段法估值。第一段是估计招商何时能将分红率提高到 40% ~ 50% 之间，然后再以 5% 的永续增长对第二阶段估值。
假如招商在 5 年内将分红率提高到 40%，之后永续 5%，则 5 年后的分红就是：
1419 亿（归普通股东净利润）* 1.05 ^ 5 * 40% = 724 亿（这里假设利润年增长率 5%）
5 年后的永续估值就是：724 * （10% - 5%）= 14480 亿元，折合每股 57 元
再将 57 元以 10% 的折现率折现到当下：57 / 1.1 ^ 5 = 35.67 元
然后还要加上这 5 年内的分红。
假设这 5 内的分红增长率为 10%（5 年后 724 亿分红，就是每股 2.87，这对于去年每股 1.738 的分红，就是每年 10% 的增长），则每年分红分别为 1.97、2.17、2.39、2.62、2.87，以 10% 折现后相加，就是 8.96 元
最后得出当下的估值为：
35.67 + 8.96 = 44.64 元，即对应了去年股息 3.89% 的股息率，我认为这是一个合理区间内靠下限的估值。
五）价值投资
价值投资者应该注意到，我上面对招商的估值，是完全以其今后分红来估算的。
所以，如要实现投资招商价值最大化，那就应该持股收息，直至天荒地老。
所以，招商的股价是多少，和我们没有关系 - 除非你急等钱用而不得不卖股权。
以上这点，我在之前一篇帖子（永久持股收息是兑现伟大企业价值的唯一途径）里有详细的阐述。
不盯着股价每天的上上下下，而专注于自己田里的每年股息收入，这是一个绝大部分投资人最终须越过（但实际上极难越过）的坎。