我在上篇１H２０招商中报：估值的逻辑（上）的结尾留了一个问题，问招商在今后５年内的营收增速是否能达到，或甚至超过１０％？
这问题只所以重要，因为它最终决定招商今后５年的净利润增长是否能达到１５％？
营收就分为利息收入和非息收入两样，我这篇帖子先对利息收入展开讨论，看看要维持住１０％增速的难度如何。
一）利息收入＝净息差＊生息资产
看净息差，我喜欢用环比，因为它比同比更能看出趋势的变化。比如，从下表可看出，虽然１H２０的息差同比是下降的，但环比看，已经企稳了。
当然，１H２０资产端收益率环比依然是下降的。这是上半年疫情，银行对实体经济让利，及非常宽松的货币环境下，对公贷款、票据贴现及拆放同业这三项的利率降低的结果。
不过还好，资产端利率下降的幅度被同业负债成本的下降对冲掉了。
下半年会如何呢？
我们无需太担心下半年票据贴现及拆放同业这两项的收益率。因为此二项的利率和货币市场利率高度协同，要升一起升，要降一起降，利差基本稳定。
对公（含部分占总资产第二大比例的投资项）是个问题。政策要求银行继续让利，贷款利率会继续往下走。做为应对，王副在业绩发布会上做了如下表述
正如王副行所说的那样，今年全年的净息差预计将和上半年持平，即２.５％，这会比去年全年２.５９％的净息差低３.５％左右。
所以，招商今年要利息收入增长１０％的话，它生息资产规模需要增长１４％
这里正好来回复一下 @ice_招行谷子地 在我之前思考贴下（网页链接）的如下评论
我其实没把话说清楚。我的意思并不是说招商就不能扩张了。我想表达的意思是，招商的策咯是以扩（资产负债）表为辅，扩表外业务为主（即主抓非息增长）。
但招商还是需要扩表的，毕竟它利息收入占营收比依然有６５％之多，不扩表的话，就等于是把营收增长的担子全部压在非息收入上了，这显然不现实。
那么，这个扩张的度大概会在哪里呢？
最简单的当然就是每年将生息资产扩１０％。如净息差不变，则利息收入增长１０％的目标可轻松达到。
但是，我认为这不容易。
因为我们目前任处于金融去杠杆周期。去杠杆的目的是把宏观杠杆率降下来。宏观杠杆率的分母是ＧＤＰ，目前名义增速大约在９％左右（以后会继续下降），这就注定央行希望做为分子的Ｍ２（债务）的增速非但不大于９％，最好还能逐年下降，这样才能较快地将宏观杠杆率降下来。
为什么要把宏观杠杆率降下来呢？
高高在上的宏观杠杆率不仅表明资金利用效率低下（较高的Ｍ２增长只换来较低的ＧＤＰ增长），而且还制约了央行货币政策的空间。比如，降息吧，则担心Ｍ２放得太多，从而使资金的使用效率更低。加息吧，则怕压垮大量已经是高负债经营的制造业。
所以，宏观杠杆率要降下来。
怎么降？最直接的做法就是把货币市场利率降下来，这样大企业就会有动力去做直接融资的发债，不再需要从银行借入成本更高的贷款。
这就是市场利率化下的金融脱媒，下降的Ｍ２增速是银行表内资产端大客户流失的结果
这点不仅在招商的财报里被提及，田行长在中期业绩说明会上亦提到（足见招商对此重视的程度）
做为应对，商业银行可以
１）客户下沉到依然需要间接融资的大量中小微去
２）搞综合金融，借表外业务来留住大客户，并增加中收
招商选的是第二条路（相信大部分股份行都愿意选这条路）
以下是田行长在业绩发布会上，对金融脱媒问题的完整发言
另外，金融脱媒不仅会造成表内的大客户流失，而且会造成利差收窄。比如，银行为了在表内留住大客户（维持表内的资产规模）而主动降低利率，向更低收益的债券看齐。
以上是资产端。负债端的话，我们当前的情况更复杂些。一边是对同业负债比例的限制未完全放开，一边是督促银行通过大力放贷而支持实体经济，其结果就是使存款的竞争一直非常激烈。。。哦，顺便提一下招商负债端特有的“刚性”。
我就直接引用田行长的话了：
听上去是劣币驱逐良币的意思，实质上却是利率未彻底市场化前，双轨制的副作用。
以上说的这些因素都加大了表内利息收入增长的难度。
当然，对公的脱媒可以靠零售规模来补。但由于两者在体量上的差别（前者好比航母，后者是小舢板），所以可想而知，这个难度不小。
事实亦是这样。
自１６年金融去杠杆开始，招商平均生息资产的增幅只在１７年超过１０％，１６，１８和１９年的增幅仅为８％，５%和７％。这导致招商的利息收入增幅，除１８年，其它３年都低于１０％（当然，其中一个原因是新会计准则要求部分生息资产的收益计入投资收益。但这并不是主因，因为这些资产并不是传统意义上对企业的融资资产）。
招商放低资产规模的增长不是偶然，而是对金融脱媒的一种应对，是一种主动在战略上的调整和选择。它对公经营已经不再靠表内资产的扩张，而是通过综合金融来留住表内的大客户，并借此拉动非息收入的增长。当然，还会继续扩表，但可能就是维持一个近似永续增长率G的增速。
综上所述，我认为在今后５年或更长时间内（比如，在市场利率化完成前），招商要维持利息收入１０％（或更高）的增速，将会是个比较大的挑战。
说到这，我也回复一下 @二郎基金 对我思考贴（网页链接）做的以下这个评论
暂不说招商零售中的非高净值新客户（这放在以后说），先说招商的小微。
二郎兄有一点说的对，招商不仅做小微，而且小微的资产质量还非常好，１９年的不良率是０.８１％，１H２０，在量增的前提下，不良率还进一步下降到了０.６２％
但这里有两个疑惑：
１）１７和１８年时，招商小微的资产质量没有现在这么好，这两年进步怎么这么块？
２）其次，在疫情期，按道理说，小微贷款的质量应该恶化，但现在为什么却转好呢？
我猜测，答案在下面
招商建立了针对中小微的线上票据贴现业务。而票据，尤其是商业银行的票据，其违约率基本为零，这就从整体上大大拉低了小微贷款的违约率。那这是不是就可以说，小微是招商的强项呢？这要看各自对强项是如何定义的了。但有一点是肯定的，将针对小微的票据贴现上线，这体现了招商的科技实力。
只是，招商自己对小微的定位，似乎仅停留于满足监管的考核要求上
我虽然写的是招商，但其实是在对市场利率化和金融脱媒的大环境下，对银行业所面对的挑战和机遇，以及应对的方法做一个较全面的理解和思考（这里得首先感谢招商详细的财报披露，以及田行长在业绩发布会上中肯的讲话）。同时，我亦会联想到其它股份行，比起招商的准备工作，及其先天具备的条件，它们目前处于什么位置？