最近造船板块大涨，球友们对于造船股的讨论也热烈起来。其中最重要的一个话题就是造船股该如何估值？有很多球友看到券商给中国船舶最乐观的预期也就是一年盈利200亿，马上联想到前年海狗（中远海控）2倍pe见顶，立马没有兴趣了！那么造船股到底该如何估值呢？在对造船股进行估值时，需要考虑的行业背景有哪些？中国船舶未来的空间到底有多大？后面我将会分三个问题来聊一聊这个话题。
在聊造船股估值之前，我们先来聊一个核心的行业背景问题，即：这次船周期和上次船周期有什么异同点呢？之所以要搞清楚这个问题，主要还是因为会对我们分析造船板块的估值有很重要的影响。很多人聊船周期的时候，都喜欢拿上轮造船牛市即2000年-2008年那波对比。大部分人都觉得船周期来的时候，就应该和上一轮一样，搞成周期之王的样子！真实情况是这样的吗？那么我们来分析一下现在这波船周期和上一轮船周期的异同点。首先说相同点：1）、两者都是到了老船大量淘汰的时间段。2）、都有环保因素的催化作用。再来说一下不同点：1）、上一波船周期是供给压缩和需求爆发的双重作用，短期内的爆发力惊人！这波船周期，全球经济增速放缓，船队的规模增速远不及上一轮周期。上一波船周期，中国刚加入世贸组织，国内的大型基建和房地产项目也处在爆发的黄金时期，带动干散货订单的爆发增长。上一波拉动造船订单的主要是干散货船。本轮船周期主要是替换需求和其他新增需求带动。现在除了集装箱船以外，油轮（最严重）、干散货船、特种运输船等老化严重，平均船龄都处在最近20年的最高点。2023年又是EXII和CII环保新规执行的起点，未来几年环保政策会越来越严，老旧船也会加速淘汰！此外，LNG船的需求超预期爆发，为新一轮船周期提供了新的助力。LNG船订单占以前总订单金额的比例一般在5%一下，而到2022年这一比例超过了40%！俄乌冲突后，LNG运输替代管道运输，未来LNG船的需求依旧十分旺盛！此外，中国汽车出口旺盛，汽车船运价创出天价，汽车船订单也开始放量。上一轮船周期的时候，干散货船是主力船型，绝大部分造船厂都能造，甚至沙滩船厂也能造。而本轮船周期，一些主力船型，主有头部船企才能造，例如LNG船和大型集装箱船。本轮造船周期的主要船型利润比上一轮更高。上一轮的干散货船技术含量低，利润也低。而本轮造船周期，大型集装箱船、LNG船等技术含量更高，利润率也更高。上一轮船周期，中国刚好处在两个爆发点：一是全球造船产能加速向中国转移，产能快速释放。二是中国经济超高速增长。两者叠加，造成了造船订单的爆量。而本轮造船周期，造船产能转移基本定型，东南亚国家目前还没有形成有规模的有效产能。因此，我们可以得到以下结论：本轮造船业的订单爆发情况肯定不及上一个周期，考虑到产能的问题，本轮造船周期持续的时间肯定要比上一个周期要长。本轮造船周期的订单量虽然不及上一个周期，但是订单价值以及利润可能会超过上一个周期。
得到上述结论后，我们来讨论之前说过的三个问题：
1、在对造船板块进行估值时，需要考虑的行业背景有哪些？
行业的背景主要是供给与需求的分析。供给端，主要考虑产能缩减情况、市场集中度情况以及未来产能恢复的规模以及新建产能的规模。目前造船行业的产能收缩非常严重。从2009年（高峰期间）到2020年（船周期启动前），产能缩减了1/3左右。大约2/3的船厂倒闭或者被兼并！市场集中度大幅提升！目前全球前三大造船集团的市场占有率大约50%！已经形成了寡头垄断。中国船舶集团的目前占中国大约一半的市场份额。过去旧产能的恢复正在进行，但是碍于造船人才的流失，可能恢复会相对缓慢。也难以达到高峰期的规模！考虑到环保等因素，国内新产能很难在增加。国外，东南亚国家短期还没有大幅扩产的实力。需求端，主要考虑三个需求：1、船队扩张。受到全球经济放缓影响，船队扩张需求疲弱。2、替换需求。全球船队老化严重，环保要求越来越高，替换需求旺盛。3、投机需求。由于造船订单主要以美元为主，美元利率创出最近几十年最高，最近两年投资需求被遏制。但是未来几年如果美联储不断降息，并将利息降至正常水平，投机需求会回升。整体来看，造船行业至少在未来5年，订单都会不错！但是也有一些风险：例如逆全球化、经济增速放缓等。
2、造船板块到底该用那个指标进行估值。
常用的估值方法，例如PE法对造船板块进行估值的话可能不太合理。造船行业是周期性行业，用PE进行估值本身就是不专业的。有些球友非常喜欢用中远海控的市盈率来套中国船舶的市盈率，最终算出中国船舶最高市值的空间。我觉得有两点可以给这些人提供一下思路：一是两个公司处在截然不同的行业，即使强行用PE进行估值，也没办法用相同的市盈率估值。虽然他们处在行业的上下游。就好像波音公司的市盈率与航空公司市盈率不同，比亚迪的市盈率与出租车公司的市盈率也不同等等。二是两者的周期时间长短不一致。集装箱运输的牛市除了供给端大幅收缩外，新冠疫情的冲击造成需求的暴涨（堵港、网购需求提升）是主因。新冠疫情持续的时间与船的替换周期相比，非常的短暂。集装箱运输的牛市只持续了不到两年，而这波船周期可能会持续十年以上。如果按照全周期的盈利水平叠加，造船行业的利润总和有可能会超过集装箱运输行业（不排除集装箱运输行业在一些年份会出现亏损）。
下面我来说一下自己认为的相对合理的估值方法：
1）、全周期价值法。按照造船行业这一轮周期的盈利时间长度和每年的盈利，进行现金流的贴现。计算出这轮周期中，造船行业的净资产增长情况。例如，在这个船周期中，未来十年中国船舶贴现后共计盈利了1500亿。那么中国船舶的贴现净资产就按照30块来计算。加上自身10块钱净资产。那么估算的每股净资产为40块。按照未来1.5-3PB算，股价上50是没问题的。我觉得市场情绪极度乐观的话，股价突破100也不是没有可能。这里极度乐观，指的是考虑到有些资金会去将新能源造船与新能源车估值体系连续在一起，毕竟这轮造船周期非常长而且造船行业盈利能力比上一个周期要强很多。
2）、订单/市值法。这个是申万提出的，我觉得有一定的合理性。
申万证券认为，在业绩大幅释放使用 P/E 估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比 P/S 估值法更领先。（1） 复盘中国船舶市值表现，我们发现市值与手持订单金额关联度高于交付船舶 收入，主要是因为船舶交付需要约两年的时间，手持订单金额领先于收入确认。 （2） 中国船舶参股黄埔文冲船厂，中船防务参股广船国际船厂，利润表无法真实 反应投资收益向下船厂的收入，P/S 估值体系误差较大，采用 P/Orderbook （市值/民船手持订单金额）可以准确估算未来真实收入。不考虑军工订单，市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值/手持订单金额大约是0.75。按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶，中船防务 P/Orderbook 在 0.5-4 倍区间，向上还有5倍空间。我觉得申万的报告写的挺不错的，但是需要剔除2007年-2008年超级大牛市的异常值。目前市场的情况可能很难达到2007年超级牛市的估值水平。取一定的折扣，中国船舶向上3倍空间是有的。
3）、PB法。我在《潜龙在渊——超级航运周期下的中国船舶》网页链接一文中详细对中国船舶用PB法进行了估值测算。得出的结论是，中国船舶有3倍空间，乐观情况可以看到8000亿市值。
3、中国船舶未来的空间到底有多大？
上述的三种方法，得出的结论也基本一致，就是向上有2-3倍空间。乐观情况下，还有5倍空间。
最后强调一下风险！！！最重要的两个风险：一是美国银行业问题蔓延会影响全球本就孱弱的经济，航运业需求端受到影响。二是地缘政治风险。如果中美对抗升级，欧洲的一些造船订单有可能会弃单。