（文章仅供参考，切勿作为投资依据，笔者未持有华润万象生活，但可能于72小时内买入不高于总资产2%的华润万象生活）
一、序言：华润万象生活的优秀
因为研究原因调研了许多商场物业方，在谈及运营能力较强的同行时，除了港商，大部分的回答都很一致：华润的团队。
因此华润万象城走入了笔者的视野。
简单阅读财报加上实地走访了几个万象汇、与住宅用户简单交流感受之后，感到华润万象生活的业务非常简单清晰，很直观也很容易看懂，住宅和商业的每个分支的成长路径、优劣、护城河深浅都很清晰，所以特别好纳入能力圈。
网上分析文章很多，我也就写的简单一些，不在宏观、行业、财务细节等问题上着墨，只提2点：
1）现金充足，承诺未来提升分红比例。
23年末，货币资金157亿元，同比+23.4%。23年年度派息16.1亿，派息率55%。
2）应收款上涨存在核心风险。
23年末，贸易应收款20亿元，同比+28.1%，贸易应收款的增速高于营业收入，但好在95.3%的贸易应收款是一年内到期的短期应收款；
上市以来，华润万象生活的应收账款周转率快速攀升，意味着公司放松了销售政策或收并购公司质地差于上市公司，从华润万象生活的具体情况看，二者兼而有之。
这里面有疫情的扰动，也有消费承压的现状，核心展现出，当前买方市场（品牌方市场）的情况下，即使强如华润，定价权也是衰弱的。
华润万象生活是是华润集团旗下华润置地的子公司，主要从事「住宅物业管理服务」和「商业运营及物业管理服务」两大块业务。
2020年，顺应物业独立的风潮自华润置地内独立上市，并在香港上市。
华润万象生活的架构也非常简单，控股股东为华润置地，实控人为隶属于G院国资委的华润（集团）有限公司。
华润集团一直被誉为「最有资本运营思维的央国企」，旗下的上市公司涵盖消费、健康、科技、能源和金融地产。在资产管理和运营方面有口皆碑。
华润置地也继承了这份基因，今年年初，「全国最大非重奢万象城」青岛万象城REITs的成功发行（华夏华润商业REIT：180601）解决了地产公司如何盘活资产、如何融资生存、如何退出融资的一大难题。
1）母公司不必大费周章挪用物业资金，安全性得到保证；
2）在商业REITs试点等资产证券化路径打通的情况下，华润万象生活的后续轻资产运营存在一定的增长空间。
第二句话不好理解，是因为我直接照抄了去年底《商业地产头条》的结论，说人话就是，有许多第三方业主（国企、城投，风险资产等等）客观上需要聘请专业团队运营商业体，青岛万象城REITs的上市使得华润万象生活的经营模式和费率收取公开化，相当于给所有潜在业主做了广告，增加了潜在的第三方业主选择华润团队的可能性。
而且第三方业主还有很多也是央国企和城投公司，一来同是央国企打交道亲切，二来REITs的数据披露详尽，可以作为重要参考模板，天然被央国企的打工人和领导喜爱。
这也算是另一种「体制优势」了吧。
二、具体业务
回到具体业务上，拆解华润万象生活的营收和毛利润：
【营收】按照23年年报，主营业务收入为147.7亿，同比+22.9%，20-23年年化增长为29.6%；
住宅物管业务：营收96.0亿，同比+23.1%，20-23年年化增长为35.2%；
商写运营业务：营收51.7亿，同比+22.6%，20-23年年化增长为21.3%。
【毛利】按照23年年报，主营业务毛利润为46.9亿，同比+30%，20-23年年化增长为37%；其中，住宅物管业务2023年毛利率为17.5%，2022年为18.9%；商写运营业务2023毛利率为58.4%，2022年为50.7%。
住宅物管业务：毛利润16.8亿，同比+13.9%，20-23年年化增长为39.6%；
商写运营业务：毛利润30.2亿，同比+41.1%，20-23年年化增长为35.6%。
具体细节可以参考@阿攀哥 辛苦收集的数据：
从收入和毛利的细目也可直观看出，对于华润万象生活，营收端65%的营收由住宅物管贡献；35%由商写运营贡献。
但具体到毛利润端，则正好颠倒过来，36%的毛利润由住宅物管贡献；64%由商写运营贡献。
可见商写运营业务的毛利之丰厚。
这是华润万象生活投资的核心点。
从正常的商业逻辑出发，这种毛利必然不可能长期持续，那么华润万象生活的商写业务之高毛利是如何铸就，又是否可以保持呢？容后再叙。
按业务扫描下来：
（一）住宅物业管理服务
住宅物管是传统物业的核心部分，检查清单也和其他物业股投资别无二致。
华润万象生活的住宅物管甚至更传统一些，它依旧「依托母公司持续提供高质量物管项目，依托华润优势产业资源做大做强增值服务。」
这段来自东兴证券的总结陈词包含了两个业务，「基础物管服务」和「增值服务」。
2.1.1基础物管服务
基础物管服务是公司住宅物管的核心业务，营收占比超过住宅物管业务的七成，毛利润占比接近六成。
23年住宅业态在管面积3.55亿方，同比+25%，净增在管7017万方；平均物业管理费1.7元/平米/月，同比+4.3%。基础物管服务采用的是包干制按月收费。
这里简单科普一下：基础物管服务通常有「包干制」和「酬金制」两种形式，包干制是由物业公司自负盈亏，通常按照合同约定价格（元/平）收取费用，月度/季度收缴最常见；酬金制则是物业管理公司担任代理人身份，提前预留7-10%的物业费作为酬金，剩余部分作为园区物业服务的预算开支（若有超出预算部分则由业主自行承担），因而酬金制模式下物业管理公司的理论成本为0，毛利率100%。
这部分没有新鲜内容，基本上符合笔者前期对物业股的核心观点：1）提价困难；2）利润逐渐降低（俗称失血）；3）收缴困难；4）规模效应不明显，甚至反规模效应；5）存在诉讼风险（详见笔者在绿城服务一文的表述，物业毕竟是直面业主的）。
这里不再展开。
华润万象生活的住宅物管业务主要依托华润置地提供的优质在管面积。截至2023年底，公司住宅物管业务在管面积3.55亿平，同比+15.9%；其中，来自华润置地的在管面积同比+14.9%，在管面积占比为38.6%。
在旧时代的物业中，依靠母公司提供的优质在管面积实现住宅物管业务的高速增长是物业股的基本操作，坚持第三方业务的绿城服务无论是管理数量还是核心利润增速均不尽如人意。
在地产下行的当下，越来越多的物业股转型开拓第三方业务，但就目前来看，野花难比家花香，整体营收水平不如旧时代。
根据专家调研数据，目前存量物管面积保守估计在250亿方以上，23年商品房销售面积11.2亿方，保守估计未来5年仍然能有平均6-8亿方的销量，即全国物业管理面积每年维持低个位数增长。住宅物业是个典型的存量市场。
华润万象生活未来显然也需要参与存量竞争。例如，近两年，华润万象生活的租赁负债大幅度增加，即为收购了若干物业的结果，如22年的禹洲、四川九洲、南通长乐及江苏中南，23年的朗基生活等等，整体来看，这些项目的质地弱于华润置地的项目，当前，华润置地依旧会为其提供未来3-5年的优质面积保障。算是难得的福利。
而且华润置地的住宅所在线级和整体档次都较高，华润万象生活23年住宅物管业务中，来自华润置地的基础物管服务收入为2.27元/平/月，高于第三方的1.34元/平/月，赚钱效应明显。
从上述分析也能看出，华润万象生活的住宅物业的基础物管服务，是典型的缓慢失血的现金奶牛+母公司主导的外延性扩张。众所周知，外延性扩张一般不产生现金流，只有转为内生增长才会产生现金流，即关于折旧摊销的模糊对抵视角。
但华润万象生活的新增业务大多是母公司供给的，相当于这部分成本大多被母公司承担了，因此将外延扩张当成现金流毫无问题，否则物业股就没法投资了。实际上，单纯看数据，华润万象生活的折旧摊销的确非常小。
「公司从2017年至2023年，累计经营活动所得现金净额104.51亿，投资活动所用现金净额-55.27亿，融资活动所用现金净额60.00亿（主要是2020年上市融资118亿）。这是一家只赚钱，几乎不怎么花钱的公司，资本开支很少。——阿攀哥」
因此，对于这部分业务，保守估计在24-26年间：
1）假设每年能从华润置地中获得1400/1300/1200万平的优质住宅，按照2元/平/月计算，营收增加1400*2*12=3.36亿，3.12亿，2.88亿营收；
2）每年能从第三方（包含华润集团的其他企业）处获得5000/3000/2000万平一般住宅，按1.3元/平/月计算，营收增加7.8亿，4.68亿，3.12亿营收。
合计增加11.16亿，7.8亿，6亿营收。
考虑缓慢失血实际，保守来看，该部分毛利率按13%，12%，11%计算。
2.1.2增值服务
增值服务又可区分为开发商物业增值服务和社区增值服务，前者是顾问服务、前期筹备服务、交付前营销配合服务等，后者是社区生活服务（公共空间服务、装修服务、其他社区服务）和经纪及资产服务（二手房及新房销售、房屋租赁、停车场运营管理）。
这些增值服务本质上都是基于方便客户（包含业主和物业开发商）、顺便赚钱的核心思路设计的，是基础物业的自然延伸。2023年华润万象生活的社区增值服务毛利率仅为26.7%，和头部物业公司有一定差距：
卖方普遍认为，因为差距大，未来上升区间较大，考虑到古井贡酒的先例摆在眼前，恕我不敢苟同，维持谨慎判断。
况且其中的「针对开发商的增值服务」实际上与关联方新开工强相关，23年首次出现减量。考虑地产当前低迷实际，这部分的减量在未来恐长期存在。
当然，增值部分业务偏软性，公说公有理、婆说婆有理，本来就是个搭子业务，没有深究的必要，考虑业务与基础住宅物管业务存在一定关联性，直接参考历史数据：
按照基础物管服务营收的35%计算，24-26年营收预估分别增加3.91亿，2.73亿，2.1亿。
这部分毛利率维持26%不变。
（二）商业运营及物业管理服务
商业运营部分是华润万象生活的核心看点，所谓的商业运营，即为商业物业提供商业运营与物业管理服务，包括购物中心及写字楼。
2.2.1购物中心
购物中心业务可以细分为商业运营服务、物业管理及其他服务和商业分租服务，核心的运营管理服务按佣金制收取服务费，物业管理按酬金制收费。
（佣金制就是抽佣，按租金收入或营业收入的特定百分比<最高5%>或营业利润的特定百分比<最高10%>收取；酬金制，按每平方米基准收取固定酬金）
写字楼业务可以细分为物业管理及其他服务和商业运营服务，核心的物业管理服务采用与住宅类似的包干制收费。
华润万象生活的商业运营项目同样主要来自母公司华润置地，依旧是商业输送类型，存在一定的过度依存风险，但因为母公司没有竞品且业务分离明显，风险不大。
例如核心资产购物中心，2023年华润万象中国的购物中心在管项目98个，其中78个来自华润置地。
摘一段卖方归集的数据：
23年购物中心收入占比62.7%，毛利占比77.2%。
从商业运营效益的角度看，购物中心全年零售额1812亿，同比+43.3%，零售额高增，同步体现为租金收入高增，全年租金收入220亿，同比+39.2%。购物中心租售比12.1%，H1、H2租售比分别为12.5%、11.8%。
抽佣率的角度看，购物中心运营服务抽佣率约10.0%，H1、H2分别为9.1%、10.8%。
在此处，熟悉去年商场近况的同志可能能察觉出华润万象生活展现出惊人的强势：1）租售比高；2）抽佣率高，且下半年逆势高抽佣（传统意义上，商场下半年是旺季，但23年由于上半年的突击消费掩盖了经济低迷的现状，真正经济低迷的减量时期是去年下半年开始的）。
优秀的业绩，惊人的利润，卓越的品牌，因此说购物中心是整个华润万象生活的重中之重。
华润置地开发的购物中心即著名的万象系列：重奢型购物中心「万象城」，轻奢型购物中心「万象汇」，潮流型购物中心「万象天地」。
（万象城不一定完全都是重奢型，也有中档略高的类型，如上文提及的青岛万象城）
其中除了万象城，万象汇和万象天地在各自的类型中又属于略高档一点的购物中心，且万象城的高端奢侈品门店比例其实并不极端。
相较之下，龙湖、万达太面向大众，失去调性，管理混乱，过于利润导向；太古、恒隆则太过依赖于奢侈品，品牌反馈过于死板，不是央国企，在招商方面也不够灵活。
因此可以认为，万象系购物中心整体属于中高端购物中心，是受到经济下行周期冲击相对小的购物中心。
这个结论源于万象系的三个特征：稀缺性、运营能力和永续性。
稀缺性：
1）资源和先发优势，政商关系较好，导致当前购物中心所处地段整体较好；
2）显著排他，从决策调研上看，由于永续性限制（下文将提及），购物中心在建设时会有意避开当前购物中心的风格，向下竞争，导致先发的高端购物中心显著排他；
3）高租金、高毛利，下行周期利润压力更小。（根据公司公告，22年在营的66家购物中心中，9家重奢购物中心万象城的租金收入合计占比37.9%，截至23年末，华润万象生活在营重奢购物中心数量增至13个）
运营能力：
1）全国数一数二的运营团队，在商业运营行业里有口皆碑，无论是物业方还是品牌方（主要是物业方），少有不称赞的；
2）万象城是国内极少数能与重奢品牌达成长期合作的购物中心品牌；
3）全国最强商管类数字化中后台团队，为后文的「2+1」模式打下坚实基础。
（卖方有一组数据作证：2023年在营项目中40个项目零售额排名当地市场第一，占比约40%；82个项目零售额排名当地市场前三，占比约80%。）
永续性：由于难以改造、难以复用和超高的建筑成本，购物中心极少关闭，遇到经营不善时最多是整体出售。
特别是位置稀缺的重奢型购物中心，只需要足够数量的高净值客户作为支撑，加上其对选址的要求较高、一般选在高线城市的核心区域，整体人流就很难降下去。参照赢商网320个标杆购物中心的客流数据：
中高端购物中心的客流量并未受到显著影响，反而一度逼近历史新高。（这里面需要考虑外卖增加、餐饮门店增加导致的客流人数失真，但依旧可以显著观察）
即便未来城市或所在区域衰弱，也多是缓慢转型为轻奢，甚至潮流型购物中心，做向下兼容。类似今日之茅台。
因此，笔者相信，万象系购物中心将是经济下行周期受到冲击较小的一批。（当然，不否认冲击存在的必然性）
以上三个特性多是基于今年笔者针对购物中心和品牌的关系做的一系列调研和专家访谈，虽然具体的数据不方便展示，但两种态度是明显的：
物业方：「商场增加、客流减少、购买量减少，当前是彻底的买方市场。」
品牌方：「优势商场仍维持着一定的定价权。」
显然，买方市场和优势商场并不矛盾。商场数量显著增加，客流的购买力显著下降都预示着中国的购物中心将进入存量竞争格局，其中的优势商场依然能够保持一定的α，典型如西安的赛格国际，深圳的壹方天地、壹方城等等。
就像游戏行业在进入典型的存量市场后，王者荣耀、和平精英等游戏依旧保持着较高的营收一样。
这种格局在未来会有两种走向：
1）随着经济的重回增长、消费回暖，通胀重启，商场盈利效应增加；
2）经济维持或下降，商场处境愈发艰难。
这两种情况都可能发生，而商场相当于一只当地消费的ETF，投资者需要留足安全边际。
况且，无论是哪种情况，「商场增加导致客流稀释」的客观事实是存在的，当前零售业大面积退出商场的现实也客观存在，因此这种基于地段、设计、运营的优势显然无法无条件维持，最典型的就是，成本或费用必然增加。
为方便起见，这里假定成本增加，即毛利率减少，24-26年购物中心毛利率假设为70%，68%，65%。
截至23年末，华润万象生活购物中心合同项目179个，在管项目98个，按照26年达到150个的假设，年均增加17个购物中心，营收增速假定为17%，15%，13%。（这个假定是比较高的，但利润压下来了）
即24-26年，购物中心商业运营及物业管理服务的营收为37.89亿，43.57亿，49.24亿。
商业分租项目目前较小，算上23年新增的1个，整体分租项目也才3个，简单按照6亿计算。
（商业分租：承租若干优质购物中心，分租给零售店及超市等租户）
即24-26年，购物中心营收整体营收为43.89亿，49.57亿，55.24亿。
2.2.2写字楼
当前写字楼空置问题严重，后续增速堪忧。只能按照在管面积谨慎增加，是否会减少则不得而知。
不再区分写字楼的商业运营和物管，按照23年营收每年增长5%计算，写字楼营收分别为20.24亿，21.26亿，22.32亿。
毛利率适当下行，按30%计算。
（三）「2+1」模式，打造一体化生态
所谓「2+1」模式，即商业运营、物业服务+大会员体系，就是用一套系统，把物业、购物整合起来，确保客户黏性。
华润万象生活大会员体系的核心是22年发布的自有积分品牌「万象星」，涵盖营销、康养、长租、酒店、文体、影业、商业与物业等八大业态，实现各业态客户的身份通、积分通和权益通，持续提升会员满意度与消费贡献度。截至23年底，万象星会员总量同比增长36%至4,625万人。
商场积分返现不稀奇，但万象星有两个特点：
1）打通商、住，在物业上有一定积分的客户有动力去商场消费，同样商场消费获得的积分，如果能用在物业或租房上，也会提高客户价值感；
2）系统友好，微信无感积分已不新鲜，但实际体验中，许多商家小程序对商场积分系统的支持不够友好，UI也不够高大上。例如深圳海岸城的无感积分系统就无法识别该商场的部分消费场景，需要客户手动点击确认，一度让笔者很苦恼。反之「一点万象」就没有听闻。可见其数字化团队实力之雄厚。
部分研究者认为，这种会员体系能持续提升万象系的竞争力，并发挥一定的协同作用。从调研和笔者主观感受来看，这点似乎过誉了。虽然万象会员的尊崇程度做的的确不错，至少可以和支付宝会员一较高下，但以此发挥「协同作用」，似乎过于畅想。
万象的会员体系最大的作用可能是增加客户黏性，以及更加精准地获得客户信息，方便制定特色服务（推广）。
整体来看是增加竞争力的东西。
三、估值 （估值个性化程度极强，请无视该部分）
基于最悲观的假设（购物中心毛利率大幅下滑或运营费用大幅增加），华润万象生活24-26年营收预估为91.59亿，101.02亿，109.85亿；毛利润为54.81亿，58.91亿，61.12亿。
考虑到其出人意料的优秀控费能力（国企一般这一点做的很差）依旧按照净利润/毛利润=62%计算，24-26年净利润为33.98亿，36.52亿，37.89亿。
26年之后，其增长与企业未来不确定性抵消，约等于永续债，其合理估值为：
注意，这种利润是基于最悲观之假设，即购物中心的毛利率大幅度下滑（毛利率变为70%，68%，65%）以及一系列保守拓展的结果。
物业是一个「活在当下」的行业，比起其他行业，对它未来的畅想要更谨慎一些，并每年滚动更新。
物业的利润为真（收租），维持当前利润需要的资本开支较少（母公司承担建设成本，商场本身永续，主要是团队、宣发和更新等费用），但未来的利润持续性不一定（经营杠杆强，消费恢复情况不确定），因此需要慎之又慎。
倘若模糊处理，化曲为直，大致认为净利润将维持15%/年匀速增长，则合理市值为1270亿元人民币，合理股价为27.82-70.11港元/股，也是可以的
笔者倾向于第1种估值，留出安全边际，即等待「购物中心即使出现大幅度衰弱，华润万象生活也值得投资」的价格。
这样假设的话，真的大衰弱发生，自己才不会慌张。
以上。
参考资料：
1.华润万象生活21-23年年报；
2.华润置地23年年报；
3.广发证券-华润万象生活-1209.HK-业绩略超预期，提升分红比例释放价值；
4.东兴证券-华润万象生活-1209.HK-手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先（重点参考）；
5.@阿攀哥 《华润万象生活，投资分析报告》（图表借鉴）；
6.@罗宾逊遨游 《华夏华润REITs重磅来袭——买REITs的必看投资要点及割韭菜手段》，《华润万象生活——引领房地产业发展的下一个王者》；
7.互联网资料若干。