引：之前我们提到对医药行业的观点是：国内医药行业2015年后已经进入了长尺度的新周期，在这个新周期我们的关注焦点是“新（基于价值的真创新）、效（提高行业效率）、特（天然壁垒市场）”。医药行业除了相互容易竞争攻伐的平原地带之外，在周边也是特药山头林立：包括行政特许或者说牌照管制的“血制品（华兰-博雅等）、镇痛麻醉药（人福-恩华等）”，包括因为安全敏感而监管极其严格的“疫苗（智飞-沃森等）、核素药（东诚-同辐等）”，包括因为特定历史独占的“品牌老中药（片仔癀-同仁堂等）”，也包括特色利基导致的局部独占的“脱敏剂（我武生物）、光敏剂（复旦张江）”等。
在上一篇恒瑞医药的PDB数据简析小文章里提到了镇痛麻醉药“布托啡诺”，这篇我们也试着系统梳理下“麻药龙头”$人福医药(SH600079)$ ，开始时只想做一定的PDB数据简析更新，后来想深入拓展分析，就独立成文。全文较长，分为上下两篇，上更多侧重宜昌人福本身业务，下更多侧重宜昌人福之外业务。此为上。
一、确定的“逆境”事实：多元恶果显现，股价、业绩陷入“双逆境”
人福医药是个值得回味的公司。
多年以前，人福医药也曾是机构的挚爱，但过去2年市场的态度发生了180度转弯，一度沦落到“人人喊打”的负面形象标杆——当然，公司经营和管理确实有问题，人福在2014年-2017年间多年盲目扩张，留下了一堆的商誉、债务和不及预期的新增风险点。市场的负面演绎，有其合理的逻辑基础。
不管是股价上，还是业绩上，人福医药过去2年都是十足的“逆境”，这是事实；而且从事后角度看，两者之间有着非常高的相关性，从2016四季度业绩开始，人福医药的业绩便陷入了不断“不及预期”的负向强化循环中，公司的股价也从2017Q2开始进入了“不断负向演绎”的情绪负强化。
这是第一点，人福医药2014-2017年的盲目多元，带来了2017年后业绩和股价的“双逆境”。
二、有无确定的“反转”前景？
上面提到人福医药过去2年陷入股价与业绩的“双逆境”，这个已经是共识的事实。但如果我们去看人福医药各年财报披露的子公司数量，会发现一些积极的变化：
2014-2017年人福子公司数量飙升后，2018年子公司数量增长几近停滞——事实上，人福医药在2017下半年就已开始实质性收缩清理，包括出售了卖凉茶的食品公司、卖血栓通前列地尔的药品销售公司、卖氨基酸原料药的普诺丁、布局前期的新医院项目等。按王董的说法，公司在2019上半年，公司可能还会有几十亿的资产回笼。有一定可能，过去几年拖累最严重的“出血点”，正在由扩张转向收缩。过去市场担心的很重要的一点是：如果公司继续盲目收购会大幅增加未来预期的不确定性。市场担心的不确定性入价会导致估值上的显著折价。如果公司“归核”能够重新获得市场信任，不确定折价就没必要给那么低，会相对改善估值情绪。
当然，如果只是改善情绪预期，而没有边际量的大幅改善，那也不行。关键还是，后续是否有相对明确的较为强劲的正向动力？
首先，我们先来看一组“人福医药归母扣非”VS“宜昌人福按持股比所占归母净利”的比较数据，因为宜昌人福没有太大的非经常性扰动，因此，两者的差值一定程度上也代表了宜昌人福之外其它所有业务的盈利能力。从下图里，我们可以得到2个非常重要的信息：
I. 宜昌人福在经历2006-2013年的业绩高飚期后，在2013-2016年陷入了业绩增长的低迷期，但2017年之后出现了明显的“再次加速”迹象；
II. 宜昌人福之外的归母扣非贡献在2017下半年开始由增转降，2018年后更是剧烈转负；2018年年报未出，但之前的预亏公告里已经明确了会进一步拖累；
综上，“有无确定性反转前景”这个问题，就转化成了2个更具可分析性的问题：
I. 宜昌人福，2017年开始为何业绩再次加速？业绩加速能否持续？
II. 宜昌人福以外的业务，2017年后业绩为何大跌？会否继续恶化还是有改善前景？
宜昌人福：新产品动能渐显，能否开启新的扩张周期？
（一）宜昌人福的历史背景
宜昌人福的历史背景，简单概括就是：
1. 公司是老牌的国资麻药定点特许生产商，2001年人福牵头混改，现在仍保持“混改”股权结构“人福医药67%-国药股份20%-管理层等13%”，这对激发管理层积极性是有很大好处的；
2. 负责人李杰跟恒瑞孙飘扬有几分相似，“强销售、重研发、精聚焦、专特色、好前瞻、强执行”，宜昌人福2002-2017年营收年化21.8%增长、净利年化28.9%增长、年均摊薄ROE超过32%，15年的增长和盈利指标均强过恒瑞医药；
3. 2003年瑞芬太尼、2005年舒芬太尼获批，在李杰的“聚焦攻击”的策略下爆发近10年的高增长，2013年后原有动能减弱；2012年纳布啡、2013年氢吗啡酮获批，开始接力成为新增长点；不过因为芬太尼系列的高基数问题，2014-2016年宜昌人福也还是陷入了“青黄不接”的低增窘境；不过伴随纳布啡和氢吗啡酮的持续高增，2017年营收和净利双双显著加速突破10%，2018年营收和净利增速双双突破20%。
（二）宜昌人福PDB分产品历年销售情况
下表是宜昌人福PDB分产品历年销售，与年报披露营收额及增速比较。可以看到：a、瑞芬太尼和舒芬太尼是绝对量核心主力；b、氢吗啡酮和纳布啡是增量关键；c、包括罗哌卡因、咪达唑仑等也保持了良好的增长。
另外，我们发现，2014-2017年，PDB的增速明显高于披露营收增速，或者说，披露营收增速明显低于PDB增速。一个合理的解释是：新产品“氢吗啡酮、纳布啡”在放量初期，更聚焦在样本大医院，导致“披露/PDB”的放大倍数降到2017年的2.86倍（典型是3-5倍）。未来随着市场的逐渐下沉预计放大倍数会有一定反弹——事实上，2017年放大倍数下行就已放缓。预计2018年放大倍数应该已经趋于稳定：即2018年宜昌人福国内制剂营收增速很可能从2016年的7.8%、2017年的14.2%、进一步加速到2018年的20%左右；加上宜昌人福2018年获批ANDA的少量边际提振，我们之前对2018年宜昌人福的营收增速预期是22%-24%；按国药股份2018年报披露的数据，2018年宜昌人福营收增速22.7%，基本符合预期；营收增速从2016年的7.8%到2017年的14.2%到2018年的22.7%，加速趋势明确。
（三）宜昌人福的2个核心存量产品之一：瑞芬太尼
我们再梳理一下宜昌人福的2个核心存量产品（瑞芬太尼、舒芬太尼，“麻二代”）和2个核心增量产品（氢吗啡酮、纳布啡）。
下表是瑞芬太尼的PDB销售情况：2018年合计5.5亿增长19.6%，宜昌人福5.0亿增长16.8%，国药工业0.389亿增长55.1%，恩华药业0.146亿增长52.9%。宜昌人福是2003年获批、国药工业是2012年获批、恩华药业是2014年获批，可以看到，这两年随着国药工业和$恩华药业(SZ002262)$ 的放量，宜昌人福确实掉了些市场。
但按我们的理解，宜昌人福最终有希望守得住70%-80%左右的份额。或者说，恩华和国药工业的超额增速有阶段性，它们的超额增速在后面会看到明显的衰减。原因有几个：a、首先，瑞芬太尼是麻药目录产品，已经集齐3家，原则上不会再有新的竞争厂商出现；b、麻药目录产品不仅特许拍照控制，而且价格也是政府稳定定价（与竞争性仿制药平均每年3%-5%降幅相比好太多）；c、麻药对安全高度敏感，有很强渠道粘性，而且后来厂商不存在通过降价抢市场的可能，带来强渠道属性；d、在麻药市场里，几家都会有自己的优势市场，因此国药工业和恩华药业产品获批后，在自己的优势市场可以迅速实现渠道替代，但在优势市场替代完成后便会失去超额增速动力，最终会向全市场的渠道能力的分配比例趋同；e、在整个麻药市场，宜昌人福拥有最强的销售队伍、最多的强力优势市场，只要愿意资源投入，完全可以守得住与其行业地位匹配的稳态市场份额。
当然，这里还有另一个问题：参考国内住院人次增速，毛估现在国内手术年增速5%-7%，逻辑上说，随着瑞芬太尼对芬太尼的不断替代，其潜在增速应该会向5%-8%回归，2018年为何却出现整体加速？如果我们把PDB里“瑞芬太尼+舒芬太尼+芬太尼”合计加总，过去多年典型增速就是5.5%-6.0%，非常稳定地接近上述毛估的增速区间，但2018年却“异常大幅加速”到10.5%，这个怎么解释？
这是个很有意思的问题。
目前芬太尼类主要用于中大型手术，中大型手术往往也都需要芬太尼类，因此，这背后的问题就变成了“2018年国内手术异常大幅加速”；比较可能的解释，是2017年全国落地药品零加成及医疗服务价格调整之后，医院端出现了“药疗向术疗倾斜”的迹象，开始更多地推广“更体现医生价值的中高端手术”；我们自己的感受也是，身边医院的“胸痛中心”和“骨科中心”等越来越普遍。
这也可以从一定程度上解释， 2018年中报，先健、微创的覆膜支架，爱康的骨科等，为何会有如此强劲业绩增长。如果这个逻辑成立，因为取消药品加成和医疗服务价格调整是不可逆的变量，不排除未来几年，医疗器械尤其是高值耗材行业可能会有持续的高景气（当然前提是如果医保不大幅集采降价）。
（四）宜昌人福的2个核心存量产品之二：舒芬太尼
舒芬太尼，与瑞芬太尼有一定相似性，都是芬太尼的衍生物，但3者有相对差异化的功能定位：舒芬太尼强度比芬太尼高、麻醉时间比芬太尼强，是芬太尼的“加强版”；瑞芬太尼维持时间比芬太尼短、可控性比芬太尼强，是芬太尼的“精简版”；因此，逻辑上，不管是希望更强更长的麻醉，还是更短更可控的麻醉，都可以对芬太尼形成一定的“升级替代”优势。参考PDB，目前的芬太尼注射剂终端均价约6元、舒芬太尼接近60元、瑞芬太尼接近100元，因此，这里的升级替代，使得芬太尼家族整体市场空间从金额上看，得到了巨大的扩张。显然，宜昌人福是其中最大的受益者。
不过，舒芬太尼与瑞芬太尼也有明显不同：舒芬太尼目前仍然只有宜昌人福独家国产（国药工业和恩华药业报产在审）；2018年也未出现类瑞芬太尼的显著加速迹象，一种解释是，瑞芬太尼3家共同推广，导致对周边需求产生了一定的“虹吸”。
过去几年增速看，我们能明显看到2013年后增速的显著回落。
（五）宜昌人福的2个核心增量单品之一：氢吗啡酮
氢吗啡酮：2012年宜昌人福独家获批的注射剂，而且尚未搜到任何其它一家厂商的在报产、在临床、甚至报临床信息，意味着从2012年获批开始的10多年内人福都会是确定的独家状态。据相关文献，氢吗啡酮脂溶性是吗啡的525倍，药效是吗啡的5-8倍，2mg氢吗啡酮与10mg吗啡效价相当，因此氢吗啡酮可以用更少的量来获得与吗啡相当的镇痛效果，而更少剂量带来了显著更少的副作用，因此，一定程度上，可以看成是“吗啡的升级版”。
这点来说，2012年获批的氢吗啡酮，与2003年获批的瑞芬太尼颇有几分相似：都是长期的市场独占，都有相对原有大众品种有显著的疗效和/或安全性升级，都是相对原有老品种有10多倍的提价，都有明确而广阔的市场替代空间。
接近100元的瑞芬太尼相比6元多的芬太尼，价格提高了10多倍；70多元的氢吗啡酮相比4元多的吗啡价格也提高了10多倍。这点非常重要：吗啡的PDB样本医院销量大体维持1600万份，假设其中50%可以被氢吗啡酮替代，假设全市场是PDB样本医院线销量的3倍，则对应2400万份，假设维持70元价格，对应约17亿潜在市场空间。
从PDB的终端销售，我们也看到了“氢吗啡酮”对“吗啡”强替代（与当年瑞芬太尼替代芬太尼非常相似）：2017年PDB销售达到0.42亿基础上2018年再度增长超60%达到0.70亿（对应全市场预计超1.5亿元）——2004年后宜昌人福的爆发高增基本都来自2个芬太尼衍生物的替代性增长；类似的，氢吗啡酮对吗啡的持续爆发性替代，预计也会给未来几年宜昌人福的营收增长提供强动力。
（六）宜昌人福的2个核心增量单品之二：纳布啡
与氢吗啡酮类似，2013年底获批的纳布啡也在过去几年表现出了非常强劲的增长：2017年PDB销售达到0.115亿基础上，2018年增长175%达到0.316亿元。
纳布啡属于“白名单管理的镇痛麻醉药”：一些成瘾性风险较低的镇痛麻醉药，被列入二类精神药目录而非麻醉药目录；与之对应的，不只是麻醉师的中大手术才能使用（印鉴卡）；其它普通住院医师也可以处方开药（白处方）；这对此类药物的可及性提供了极大优势。
当然，白名单带来可及优势的同时，也意味着失去了许可管制的好处，原则上可以有大量竞品。
但非常有意思的是，很多此类产品竞争格局都非常好，比如下面4款经典的“白名单镇痛麻醉药”，竟然清一色的独家国产。为什么如此丰厚利润空间没能吸引潜在竞品入场？我们的理解，与其“独特适应场景”有关，用到镇痛麻醉药的患者基本都处于非常规状态；一方面医生往往组合麻醉且临时调整很难标准化比较、后来者也就很难用疗效逻辑来颠覆；另一方面麻醉手术是安全性敏感的高危场景，医生对产品惯性很强、切换新品或用新品做临床试验的意愿都非常低。因此，对于多数潜在进入者而言，找到愿意合作的医生、招募愿意参与的患者、设计药监认可的临床，都是非常巨大的挑战。就算制造没问题，临床也能阻挡掉绝大部分潜在竞争者的进入。
另外一个有意思的现象，是下面4款“麻醉白名单药”，过去几年都经历了明显的“量价齐升。为何普通药品都在降价的时候，“麻醉白名单药”却出现了如此普遍的涨价？对于这个，我们也还没想得特别明白，逻辑上说，“国家取消多数药品的招标定价”+“独家国产”+“特定利益关系”，应该是必要条件，但似乎还不构成足够强的充要条件。
怎么理解，“布托啡诺、喷他佐辛、纳布啡”过去几年如此强劲表现？有一些可能的解释，比如：a、“白名单麻醉药”，从需求端而言，很容易滋生灰色地带，在医改背景下，有一定可能有新利益品种嫌疑；b、扬子江地佐辛“趟出模式”后，其彰显的赚钱效应，引发其他药企学习跟进，利用后发优势高速放量；c、而同时，因为国内对麻醉药目录内产品的极其严苛的管制，导致大量的疼痛管理需求没有得到有效满足，使得“白名单麻醉药”成为重要的承接领域——比如，可以搜到大量人福纳布啡用于无痛分娩的报道；国家也有意推广无痛分娩；这有可能会带来很大的潜在需求的释放。
我们再来看一下各产品的适应症：扬子江地佐辛是“需要阿片类镇痛治疗的各种疼痛”，恒瑞布托啡诺是“各种癌性疼痛、术后疼痛”，双鹤喷他佐辛是“癌性疼痛、创伤疼痛、术后疼痛等，也可用于手术麻醉辅助”，人福纳布啡是“中重度疼痛，也可复合麻醉辅助用于术前、术后、产科镇痛”。虽然描述有所不同但重叠度还是非常高；只是我们上面提到的特性，导致这些产品的“销售属性”很突出，对渠道力、品牌力要求高。
宜昌人福在麻醉科有很高的产业地位，自身也有庞大的学术推广队伍；参考其它几个产品的销售状况，我们完全可以预期纳布啡未来可以在PDB市场做到4-5亿销售，在全市场做到15-20亿元销售体量。
（七）创新加国际化，逐渐进入收获期 - 苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠
上述是宜昌人福的4个主要存量产品，另外需要注意的是，宜昌人福在2009年后就坚定明确了“创新+国际化”的战略路线，在过去10年，宜昌人福在国际化和创新上资源投入巨大，过去几年也逐渐进入收获期。国际化的部分我们下文再提。这里简要分析一下“即将进入收获期的创新药”布局。
下表是宜昌人福“在审评审批中的首仿药和1类新药”：
“苯磺酸瑞马唑仑”报产已经在2018年11月纳入优先审评，预计2019年底2020年初能获批上市。之前2018年3月恒瑞的“甲苯磺酸瑞马唑仑”已经提前纳入优先审评。瑞马唑仑，是德国PAION公司在咪达唑仑基础上改构而来，咪达唑仑因代谢产物有活性而带来的苏醒时间漫长的问题得到了极大改善，从而成为全新的精准可控高效安全的静脉镇静药。在部分领域（比如胃镜-肠镜-短手术等）有替代丙泊酚和咪达唑仑的前景，2018年丙泊酚的PDB样本医院销售13.58亿增长6.5%，咪达唑仑1.55亿增长12.2%，依托咪酯1.48亿增长18.9%，；假设全市场是PDB的3-5倍，合计预计有50-80亿的全市场，考虑到腔镜检测和诊疗及日间小手术的快速发展，预计瑞马唑仑也会是20亿级的市场。宜昌人福是从德国PAION原研引进的苯磺酸瑞马唑仑，恒瑞医药是利用了PAION的专利漏洞避专利改构的新药，恒瑞医药在宣传“甲苯磺酸根比苯磺酸根”更安全，而宜昌人福在强调“苯磺酸根”稳定性更好更方便常温运输贮存和安全使用；我们的理解，两者未来很可能会平分秋色，两者都有望获得10亿级的产品空间（可预见时间内可能都是人福和恒瑞两家竞争）。
“磷丙泊酚二钠”是个相对有争议的品种，它的设计初衷是，是因为丙泊酚虽然效果突出、是静脉全麻的金标准，但仍然有很多严重痛点，比如丙泊酚是脂溶性，有普遍的注射痛，加入脂肪乳后仍然会有血压大幅下降等副作用。“磷丙泊酚钠”作为丙泊酚的水溶性前药可以改善副作用，但在ED50、麻醉起效时间、恢复时间上得到了牺牲。卫材的磷丙泊酚钠2008年美国上市但4年后退市，对市场信心是不小的影响（类扬子江的地佐辛）。
人福未公布临床信息，但从临床登记网站的药品代码倒查相关文献，我们可以获得一些有价值的动物试验数据：如果联用咪达唑仑和芬太尼， “磷丙泊酚二钠”与“丙泊酚”做头对头，磷丙泊酚组在大幅改善水溶性的同时，实现了与丙泊酚组类似的ED50、起效时间、恢复时间，而且极大改善了平均动脉压的下降；暗示了有很大的临床设计和学术推广空间。宜昌人福登记临床，是磷丙泊酚二钠与丙泊酚的头对头，能否实现“疗效相当而副作用大幅改善”从而在大手术领域替代丙泊酚，是值得期待的。
瑞马唑仑是在“胃肠镜和小手术”领域替代丙泊酚，磷丙泊酚是“大手术”领域替代丙泊酚：逻辑上说，宜昌人福的2个1.1类新药，有一定潜力，“携手”实现对40亿+重磅大品种丙泊酚的临床替代。
“镇痛”和“全麻”是麻醉四大要素的两大核心，宜昌人福已经是镇痛麻醉药的霸主，如果再攻下丙泊酚市场（丙泊酚占“全麻”药近5-6成份额）、成为全麻药的新霸主，大家可以想象一下，这会意味着什么——从这点来说，也能理解，宜昌人福为何会会优先布局“瑞马唑仑”和“磷丙泊酚”。
“阿芬太尼”是人福在“瑞芬太尼-舒芬太尼”之后，第三个芬太尼家族的首家首仿品种，类瑞芬太尼也是短时效可控优势，但消除半衰期为64-129分钟，相比瑞芬太尼的6分钟有很大差异，带来差异化适用场景；2018年3月纳入优先审评，参考优先审评典型的10-15月，很可能这几个月就会获批，预计峰值销售有可能会有4-5亿；
“羟吗啡酮缓释片”，全球销售约5亿美元；国内尚无产品获批，除宜昌人福3类报产外，也无其它厂商的报产报临床信息，这点与人福的舒芬太尼、纳布啡很像，预计可能长达10多年都不会有竞品出现。“羟吗啡酮片”作为普通片剂，宜昌人福3类首家报产，另外北京华素制药也有产品在临床。“羟吗啡酮注射液”，也是宜昌人福独家报产，在无其它可查竞品厂商信息。“氢吗啡酮缓释片”，也是独家产品，未见其它厂商在研信息，是公司“氢吗啡酮注射剂”的口服剂型的延伸。
安非他酮缓释片，是抗抑郁经典产品，2017年美国销售约7亿美元，国内已有厂家，不过宜昌人福是首个报新4类标准的报产厂商；“美国获批国内转报视同通过一致性评价”的通道，为宜昌人福提供了很好的切入国内精神类药物市场的通道。氯化钾缓释片，也是借助转报通道，2017年美国销售0.5亿美元。
他喷他多缓释片，恒瑞医药原先于人福报产，但在2016年的临床核查中撤回未重报。目前药审文号看，人福应该有望首仿。据药融圈文章，他喷他多是强生合作开发产品，2011年强生10.5亿美元出售其美国权利，2017年原研销售约2.4亿美元。
（八）宜昌人福小结：
综上所述，我们可以得到一些推论：
1. 存量营收大头，是2003-2005年获批的“瑞芬太尼+舒芬太尼”，占宜昌人福PDB销售超85%，合计终端超20亿；作为“芬太尼”的升级替代产品，其渗透替代动力在弱化而竞争压力在强化，但受益于麻药目录产品的“最多3家厂商”的管制约束，以及麻药自身特性带来的强粘渠道特性，预计未来5年仍可有5%-8%增长；另外，2018年很多手术相关的药品都有增长加速，可能与取消药品加成后医院选择更多手术有关。
2. 首要增量动力，是2012-2013年获批的“氢吗啡酮+纳布啡”，两个产品2018年合计接近100%增长，PDB销售占比已经接近10%，预计终端销售已经超2-3亿；氢吗啡酮作为“吗啡的升级替代品”预计有15-20亿空间，纳布啡作为“白名单的镇痛麻醉药”在宜昌人福的强大销售推广下预计也有10-20亿潜力空间；两者都是宜昌人福独家产品，都已纳入2017版全国医保目录，合计有25-40亿空间；参考瑞芬太尼-舒芬太尼的放量，假设“氢吗啡酮+纳布啡”也有10年的高增期，预计未来5年仍有年化40%-50%增长。
3. 未来首要潜在动力，是2020-2021年可能获批的1.1类新药“瑞马唑仑+磷丙泊酚”，两者有望分别在“腔镜和短手术”及“大手术”上实现对重磅产品丙泊酚的替代；两者若顺利上市放量，也有望实现20-30亿的销售前景。另外，宜昌人福还有羟吗啡酮缓释片、阿芬太尼注射液、安非他酮缓释片等独家、首仿、或首家转报产品有待国内获批上市；过去2年，公司也获得多个海外ANDA。
或者我们也可以做一个简单的比喻：a、2003-2005年诞生的“麻二代”步入中年，增长放缓，但仍会有内生增长；b、2012-2013年诞生的“麻三代”即将长成青年，高速放量，拉动整体增长；c、预计2019-2020年上市的“麻四代”仍在孕育中，产品特性上看也有栋梁之相。
从产品上看，宜昌人福核心主线高度聚焦优势麻药，同时也在国际化和精神药上做了一定的协同外延布局。因为麻药管制特性，它的总量需求大体跟随手术等保持中低速稳定增长，因此超额增速只能来自“升级替代”——这点也贯穿人福麻药布局的始终：“瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼”是芬太尼升级品，“氢吗啡酮”是吗啡升级品，“瑞马唑仑、磷丙泊酚”一定程度上也可以看成是丙泊酚的升级品。
如果我们按产品获批年份做一个断代，人福麻药主线大体可分为4组：a、2002年前获批的芬太尼注射剂，人福98%份额，单价较低市场不大，因为升级品替代已经开始萎缩；b、2003-2005年获批的瑞芬太尼、舒芬太尼，人福近90%份额；已经合计超20亿营收，替代动力边际递减…
如果按上述分析去拉一个财务模型，从2017年往后，宜昌人福很可能会在未来6-8年能相对高确定地保证18%-20%的年化营收增长，考虑到公司核心品种“非独即寡”，意味着宜昌人福的净利率有较大概率能维持现有水平——宜昌人福2018年净利润石8.0亿元增长28%（参考国药股份2018年报），假设未来7年有20%的复合增长，则意味着2025年宜昌人福的预期净利润可以达到28.7亿元，人福医药67%股权所占净利润也能达到19.2亿元。
2017年开始，宜昌人福已经进入了新的业绩放量周期，背后是宜昌人福的过去10多年的“创新+国际化”，开始进入加速收获期。
上篇完，下篇侧重宜昌人福以外业务。
注：文中所有涉及的个股都仅做客观讨论，不构成推荐暗示或买卖参考。希望能就观点本身跟大家互相沟通，相互精进。
