中国铁塔的业务很简单清晰，就是出租铁塔给运营商，由于运营商主要的基站建设任务在2022年基本已经达到高峰，后续5G基站建设的平缓对铁塔来说，基础业务的增长靠塔址的量增长驱动较小，业绩提升的关注点主要是提升塔的站均租户比、减少折旧、减少利息费用等三个方面。分析来看，站均租户比相对提升稳定，随运营商共建共享政策推进，还是一个稳步向上的过程。后两项的改善，核心分析的要点是研究公司的固定资产折旧政策和资本支出情况，这也是本篇主要探讨的内容。
市场上有观点将铁塔的折旧和水电相比较，下面的分析我们会看到，两者有相似之处，但确实不算太多。（如果说只要有部分资产折旧到期，可以继续使用就类比水电，即所谓加速折旧，那其实可以列举出的资产有很多，比如运营商基站，新能源电站、IDC服务器）
固定资产折旧
固定资产方面，铁塔2015年成立时，从三大运营商收购了140万座塔及相关资产，总地价2035亿元，资产分类大致为50%多的塔资产，再加上与塔配套的机房等总共占比2/3，其余是塔下相关配套设备（空调、配电设备等）。这部分收购的资产中，塔+机房折旧年限是10年，塔下配套设备折旧年限5-6年。因此，可以大致算得收购资产在2015-2025年间的折旧额大约为2035*0.67/10+2035*0.33/5=270亿（塔下设备折旧到期后会再通过维护性资本开支投入）
中国铁塔成立以来到2022年的自建塔投资总计2725亿元，同样，若按照收购资产的资产分类占比估算，这部分投资中大概2/3的自建塔类资产折旧年限为20年，其余为塔下配套资产折旧年限与收购资产相同5-6年。由于塔下配套设备较短的折旧年限和新建塔址的进度放缓，管理层表示未来中国铁塔的capex结构中，维护性capex的占比将上升，因此，在折旧模型的估算中，从2021年起资本支出的占比中塔下配套设备预计提升至40%，根据模型推算，2023年这部分资产的折旧金额约为482亿元。（排除异常年份值，估算折旧与报表折旧误差平均在3%）
而每年近500亿的折旧中，从近两年的报表数据来看，分别有115亿和114亿的使用权资产折旧，这部分是实际的现金支出，因此公司可以认为公司未来每年的折旧对应的现金流在370亿左右。
资本支出
铁塔公司的资本支出，主要与运营商建站的计划相关，可以看到16/17年是公司集中的capex高峰500亿左右，目前阶段5G建设放缓，公司预期在2025年前维持一定量的新建塔址建设配合运营商的5G基站部署，同时不断增大对存量的铁塔的维护性资本支出，2025年前每年仍然保持在300亿左右的总体capex水平，无法看到明显的支出下降趋势。
2025年之后capex的情况，主要取决于两个方面，一是新建塔方面，主要观察运营商的部署节奏；第二就是维护性capex的提升幅度。目前判断想要看到特别大幅度的capex下降比较难，根据对公司2000多亿收购的塔资产的折旧测算，2025年到期的折旧金额大概就是在100亿出头，而且25年前对收购塔的维护性capex支出进入折旧后，也会抵消一部分彼时的折旧下降。预计2025年总体折旧会有所下降，但幅度预期在100亿以内。
总结
根据以上分析，公司2022年净利润88亿，预计25年前运营商塔类业务维持自然增长3%左右，归还有息负债每年预计贡献至少2%左右的利润增长，合计净利润增速在5%，25年利润体量100亿元。经营性现金流2025年后约为300折旧+200亿利润=500亿元，FCF为200亿，分红比例22年达到72%，公司有能力持续提升派息，由于收购铁塔折旧10年到期，若2026年公司因为折旧减少，净利润增长潜力全部一次性释放，乐观预测利润体量将达到200亿，对应股息率如下表。
综合来看，当前公司FCF体量160亿，市值1750亿港币，净有息负债740亿，EV/FCF当前远大于10倍，吸引力不足；如果按照远期折旧完毕利润一次性释放计算公司估值，其他条件不变，每年减少100亿有息负债，EV/FCF=9.8倍，仍不能算便宜。
预期收益率角度，25年之前大概在10%左右，25年之后能达到15%，但对公司25年之后的capex支出及两翼业务发展的担忧，使得目前看起来铁塔并没有如市场观点所描述的像“水电”一样的加速折旧和稳定，主要体现在以下几点：
1、虽收购塔折旧10年（其实收购过来时候本身塔龄平均已经是10年了），未来95%可以继续使用，但由于塔下配套设备折旧年限短且占比不小，导致维护性capex不低，塔资产折旧到期后，折旧金额下降并不明显；
2、三大运营商作为公司的控股股东，本质上利益与小股东不一致，铁塔租金未来可能因为站址贡献比例的提升，持续有压降的趋势，之前22年底新签的5年租赁协议就增加了优惠折扣。
3、本身折旧政策和折旧金额存在迷惑性，持续的维护性capex使得公司留存现金流并没有因为折旧巨大而留下来。
从收益率角度对比，10%的收益率目前仍然不如运营商高，不如长电电力稳定，之前分析过运营商的成长性和长江电力的预期收益率，欢迎阅读并讨论。
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