报表内容
营业收入方面。公司单季度营业收入同比增长13%，为1423.68亿元。其中社交网络303亿元，同比+7%；游戏449亿元同比+8%；广告224.95亿元同比+5%；金科和企服433.17亿元，同比+30%。（四业务依次单季 +7%，+8%，+5%，+30%）
虽然整个集团的营收仍保持着双位数的增长，高毛利率的社交、游戏、广告增速无论环比同比都在下降，金科和企服虽然仍在高速增长，但也从增速来看也从Q1的47%回落至30%。赚钱赚不太动，不赚钱的也有萎靡之势。
经营盈利方面。由于公司是“控股”公司，主营业务除了经营四大板块外，还有投资业务。公司单季度经营盈利同比增长20.9%，高于收入增长，这得益于公司的财务投资收益（其他收益净额）的增长，近230亿。
财务投资收益的增长，粗俗点就是卖了战略投资的某些公司股权，或财务投资的某些公司股权涨了。按财报的说法，前者应该是卖了游戏、工具、本地服务类的公司，后者应该是某电商公司估值上升所致。
那么二者贡献的比例大概多少呢？主要是前者
按老东此前帖子（网页链接），财务投资收益的主要贡献来自FVTPL的波动，和联营公司的处置与视同处置。从下图可以看出，对比于Q2资产负债的数据，Q3的FVTPL增长近60亿，剩下的170亿左右应来自处置了合联营公司。遗憾腾讯持有的合联营公司总池子按权益法还是增长了，所以也看不出啥猫腻。
主营业务方面。而若将投资业务剔除，仅看主营业务，主营业务经营盈利为-7%，远低于营业收入13%，销售费用、研发费用、行政费用全面暴涨是主因（+17%，39%，+39%）：
三费暴涨的主要原因是员工数的暴涨。本期员工10.7万人，同比+38%。自近年来一路加速（上季度33%）。按业绩会的说法，员工数增长除了与并购有关外，主要有2个驱动因素：①金科和企服业务持续加码；②天美/光子/海外的supercell正在倾力招募最顶尖的游戏人员，试图在海外和3A游戏两方面突破。
归母净利润方面。公司归母净利润增长3%，为395亿，慢于收入增长的13%，是因为经过了①主营业务三费高企（-）；②财务投资收益给力又拉回一些（+）；③战略投资的公司合起来亏损又拖累（-）。对于最后一点，主要源于如美团、京东、PDD等社区团购投入加大亏损所致。公司Q3经营性现金流净额410亿，净利润赚的是真钱。
三季报后，展望四季度，管理层在业绩会上仍延续了Q1的投资年印象，因此数据不会好看。此外，去年Q4的财务投资收益高达330亿，远超今年前三个季度每个季度的200亿左右。因此，Q4单季度的归母净利润大概率同比会负增长的。
短期困境
分析完既成事实的报表，我们再来讨论下后面腾讯的变化。
收入方面，挑战为：
① 游戏：监管和未成年人防沉迷；
② 广告：宏观经济的需求疲软；
至于增值服务中非游戏的部分，以及金科和企服，目前战况还好。
转换为归母利润的过程，挑战为：
① 三费特别是研发和行政费高企；
② Q4财务投资收益去年同期高额；
至于中概股的暴跌，这些都会随着时间过去。
那么这四方面后续的变化如何呢？
后续变化
❶游戏方面，本次季报首次分开披露了本土和非本土游戏。
首先是本土游戏，综合各方信息，老东认为腾讯的变化可以总结为3个方向。
①主动拥抱监管。
紧抓防沉迷不放松，主动向游戏中增加更多的中华文化和传统文化，破除人们游戏至恶的特点。以典型手游王者荣耀为例，这点一直在做。比如近期推出的86版西游记的悟空和猪八戒皮肤，配上了西游记的原版音乐，饱受好评，让玩家为传统文化感到激动（王者荣耀X86版《西游记》皮肤“孙悟空·孙行者”）：
②单IP的多元化运营。
长生命周期的游戏与换肤类的短生命周期游戏是两种生意。长生命周期的游戏通过深入人心的IP，可以获得粘性高的用户，开展多品类的游戏，研发投入也相对少，偏消费品，具备可提价能力。这正是腾讯手头几款爆款游戏，如王者荣耀、LOL、吃鸡努力的方向。
国际上，暴雪的魔兽世界、使命召唤，任天堂的马里奥、宝可梦，R星的大表哥、侠盗猎车，EA的FIFA、极品飞车，都无不贡献了数十年的流水，这些拳头产品占公司营收的比例都在20~50%之间。
以腾讯为例。LOL除了端游、手游、也推出了自走棋游戏《金铲铲之战》，近期在腾讯视频上线的LOL动画可谓良心之作，豆瓣9.2分，每集长达40+分钟。比如王者荣耀，除了手游外，在本次六周年发布会上也首次公开了“东方开放世界游戏”《王者荣耀·世界》，接下来也将有王者荣耀每个英雄的大电影上映。（《王者荣耀》IP新游《王者荣耀·世界》游戏实录）
③以开放世界游戏切入元宇宙
业绩会上，被问及元宇宙时，管理层的回答是：“腾讯有不同的道理，例如开发高度互动、开发世界类的游戏，也可以在同一IP下开发不同品类的游戏，在社交网络上引入更多游戏化因素，通过AR/VR提供更多真实的物理体验”。
实际上，管理层所说思路，已经有所动作了。天美近期的ZPLAN项目就是一个缩影。该新项目主打社交+游戏，团队规模据传要超过千人，目前岗位招聘高达97个，涉及技术、设计、产品三大类，工作地点覆盖北上深三地，总办级领导亲自带队：
其次是非本土游戏
首先包括扩充在中国已经耳熟能详的游戏工作室在海外的队伍，也增加国际上成熟工作室的投资。比如天美和光子的海外工作室也在陆续开起来了。
此外，增加成熟游戏的海外本土化运营人员也是重点工作。按最新的10月Sensor Tower数据，腾讯的PUBG终于在历时好几个月后重回榜单榜首，赶下了原神。此外，和暴雪合作的使命召唤手游也挤进了三甲。希望这种边际变化可以保持：
本土和非本土游戏的投入已经做了，但其效果显现出来还需要一段时间。随着LPL比赛中EDG的夺冠、王者大电影和开放世界的推出、海外游戏如PUBG和使命召唤的持续推进，长生命周期游戏边际成本递减的特点不久会显现出来，让游戏重回两位数增长。
❷广告方面，腾讯广告失速的主要原因是：①宏观经济的波动；②部分行业如互联网教育、互联网保险新规等原因；③后疫情时代，人们逐步走出家门，需求相对减少，这点与MetaQ3会议的所提的雷同。
至于苹果IDFA、开屏广告被限制等原因影响权重不大。这三方面原因都会随着时间推移，广告主结构的调整慢慢缓和。此外，腾讯也在企业微信、小程序生态等逐步强化变现能力，不少商家慢慢意识到小程序落地的转换率是很高的。按业绩会说法，腾讯预计广告经过22年重新调整基数后，会重新成为长期推动公司增长的板块。
❸三费方面，如前文所说的，主要是游戏和金科金服业务的拓展需要人才的投入，因此腾讯的员工数从2019年的6.2万飙升至如今的10.7万，Q3的增速更是同比高达38%。按人均年创收来看，2019年时是600万/人，随着队伍快速增加，如今只有530万/人。
快速增员的队伍创收水平的下降有可能是扩招人员的水平真不行，但另一个不容忽视的原因是新进人员还没完全发挥产能，公司需要时间消化。管理层显然是意识到这点的。按业绩会说法，明年的扩招会继续，但会温和很多。料想在今年高基数的背景下，三费特别是研发和行政费，不会再保持38%+这样的增长率了。
❹投资收益，这个老东认为过了Q4就好了。公司现在合联营+两类金融资产合计8500亿（权益法/公允价值），咱们的合理预期是按每年8-10%的投资收益预期，2022年700-800亿，每个季度200亿左右。
总结
从数据来看，这是一份乏善可陈的财报。游戏受抑制、广告受需求萎靡影响，费用投入又在持续加大，导致归母净利润单季度只有个位数增长。所幸的是，腾讯的应对思路不错。
营收方面，游戏和广告重拾增长仍需要一段时间，但思路是很清晰的，投入是深挖护城河的举动。费用方面，随着公司重回温和的人员增速，叠加高基数，会让来年的报表相对好看。投资方面，Q4会是个数据上难看的坎儿，但过去了就好了。
因此，只要腾讯紧扣监管思路，做好传播文化、防沉迷、出海、产业互联网等主流意识正确的方向，从时间维度来看，短期（明年）费用结构优化，短中期（1-2年）游戏和广告的复苏推动营收增长，会是公司归母净利润增长的依次驱动力。至于2-3年后的估值，以及现在买入后的预期收益，就仁者见仁智者见智了。
高筑墙，广积粮，缓称王，是对这份财报完美的阐释。