1976年巴菲特致股东的信(英文版)

$伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$$伯克希尔-哈撒韦(BRK.B)$


《巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本,其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》,每日两篇,期待能对投资者有所帮助。


巴菲特致股东的信 1976(暂时只找到英文,欢迎大家提供中文版)


To the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc,


After two dismal years, operating results in 1976 improved significantly. Last year we said the degree of progress in insurance underwriting would determine whether our gain in earnings would be "moderate" or "major." As it turned out, earnings exceeded even the high end of our expectations. In large part, this was due to the outstanding efforts of Phil Liesche's managerial group at National Indemnity Company.


In dollar terms, operating earnings came to $16,073,000, or $16.47 per share. While this is a record figure, we consider return on shareholders' equity to be a much more

significant yardstick of economic performance. Here our result was 17.3%, oderately

above our long-term average and even further above the average of American industry,but well below our record level of 19.8% achieved in 1972.


Our present estimate, subject to all the caveats implicit in forecasting, is that dollar

operating earnings are likely to improve somewhat in 1977, but that return on equity may decline a bit from the 1976 figure.


Textile Operations


Our textile division was a significant disappointment during 1976. Earnings, measured

either by return on sales or by return on capital employed, were inadequate. In part, this was due to industry conditions which did not measure up to expectations of a year ago.


But equally important were our own shortcomings. Marketing efforts and mill capabilities were not properly matched in our new Waumbec operation. Unfavorable manufacturing cost variances were produced by improper evaluation of machinery and personnel capabilities. Ken Chace, as always, has been candid in reporting problems and has worked diligently to correct them. He is a pleasure to work with—even under difficult operating conditions.


While the first quarter outlook is for red ink, our quite tentative belief is that textile earnings in 1977 will equal, or exceed modestly, those of 1976. Despite disappointing current results, we continue to look for ways to build our textile operation and presently have one moderate-size acquisition under consideration. It should be recognized that the textile business does not offer the expectation of high returns on investment. Nevertheless, we maintain a commitment to this division—a very important source of employment in New Bedford and Manchester—and believe reasonable returns on average are possible.


Insurance Underwriting


Casualty insurers enjoyed some rebound from the disaster levels of 1975 as rate

increases finally outstripped relentless cost increases. Preliminary figures indicate that the stockholder owned portion of the property and casualty industry had a combined ratio of 103.0 in 1976, compared to 108.3 in 1975. (100 represents a break-even position onunderwriting—and higher figures represent underwriting losses.) We are unusually concentrated in auto lines where stock companies had an improvement from 113.5 to 107.4. Our own overall improvement was even more dramatic, from 115.4 to 98.7.


Our major insurance sector in insurance, the traditional auto and general liability business of National Indemnity Company, had an outstanding year, achieving profit levels significantly better than the industry generally. Credit for this performance must be given to Phil Liesche, aided particularly by Roland Miller in Underwriting and Bill Lyons in Claims.


Volume at National Indemnity Company grew rapidly during 1976 as competitors finally reacted to the inadequacy of past rates. But, as mentioned in last year's annual report, we are concentrated heavily in lines that are particularly susceptible to both economic and social inflation. Thus present rates, which are adequate for today, will not be adequate tomorrow. Our opinion is that before long, perhaps in 1978, the industry will fall behind on rates as temporary prosperity produces unwise competition. If this happens, we must be prepared to meet the next wave of inadequate pricing by a significant reduction in volume.


Reinsurance underwriting has lagged the improvement in direct business. When mistakes are made in the pricing of reinsurance, the effects continue for even longer than when similar mistakes are made in direct underwriting. George Young, an outstanding manager, has worked tirelessly to achieve his goal of profitable underwriting, and has cancelled a great many contracts where appropriate rate adjustments were not obtainable. Here, as in the direct business, we have had a concentration in casualty lines which have been particularly hard hit by inflationary conditions. The near term outlook still is not good for our reinsurance business.


Our "home state" operation continues to make substantial progress under the management of John Ringwalt. The combined ratio improved from 108.4 in 1975 to 102.7 in 1976. There still are some excess costs reflected in the combined ratio which result from the small size of several operations. Cornhusker Casualty Company, oldest and largest of the home state companies, was the winner of the Chairman's Cup in 1976 for achievement of the lowest loss ratio among the home state companies. Cornhusker also achieved the lowest combined ratio in its history at 94.4, marking the fifth time in its six full years of existence that a ratio below 100 has been recorded. Premium growth was 78% at the home state companies in 1976, as market position improved significantly. We presently plan a new home state operation later this year.


Our Home and Automobile Insurance Company subsidiary, writing primarily automobile business in the Cook County area of Illinois, experienced a strong recovery in 1976. This is directly attributable to John Seward who, in his first full year, has revamped significantly both rating methods and marketing. The auto business has been shifted to a six month direct bill policy, which permits a faster reaction time to underwriting trends. Our general liability business at Home and Automobile has been expanded significantly with good results. While it remains to be proven that we can achieve sustained underwritingprofitability at Home and Auto, we are delighted with the progress John Seward has achieved.


Overall, we expect a good year in insurance in 1977. Volume is high and present rate

levels should allow profitable underwriting. Longer term, however, there are significant negatives in the insurance picture. Auto lines, in particular, seem highly vulnerable to pricing and regulatory problems produced by political and social factors beyond the control of individual companies.


Insurance Investments


Pre-tax investment income in 1976 improved to $10,820,000 from $8,918,000 as invested assets built up substantially, both from better levels of profitability and from gains in premium volume. In recent reports we have noted the unrealized depreciation in our bond account, but stated that we considered such market fluctuations of minor importance as our liquidity and general financial strength made it improbable that bonds would have to be sold at times other than those of our choice. 


The bond market rallied substantially in 1976, giving us moderate net unrealized gains at yearend in the bond portfolios of both our bank and insurance companies. This, too, is of minor importance since our intention is to hold a large portion of our bonds to maturity. The corollary to higher bond prices is that

lower earnings are produced by the new funds generated for investment. On balance, we prefer a situation where our bond portfolio has a current market value less than carrying value, but more attractive rates are available on issues purchased with newly-generated funds.


Last year we stated that we expected 1976 to be a year of realized capital gains and,

indeed, gains of $9,962,000 before tax, primarily from stocks, were realized during the year. It presently appears that 1977 also will be a year of net realized capital gains. We now have a substantial unrealized gain in our stock portfolio as compared to a substantial unrealized loss several years ago. Here again we consider such market fluctuations from year to year relatively unimportant; unrealized appreciation in our equity holdings, which amounted to $45.7 million at yearend, has declined by about $5 million as this is written on March 21st.


However, we consider the yearly business progress of the companies in which we own stocks to be very important. And here, we have been delighted by the 1976 business performance achieved by most of our portfolio companies. If the business results continue excellent over a period of years, we are certain eventually to achieve good financial results from our stock holdings, regardless of wide year-to-year fluctuations in market values.


Our equity holdings with a market value of over $3 million on December 31, 1976 were as follows:


You will notice that our major equity holdings are relatively few. We select suchinvestments on a long-term basis, weighing the same factors as would be involved in the purchase of 100% of an operating business: (1) favorable long-term economic characteristics; (2) competent and honest management; (3) purchase price attractive when measured against the yardstick of value to a private owner; and (4) an industry with which we are familiar and whose long-term business characteristics we feel competent to judge. It is difficult to find investments meeting such a test, and that is one reason for our concentration of holdings. We simply can't find one hundred different securities that conform to our investment requirements. However, we feel quite comfortable concentrating our holdings in the much smaller number that we do identify as attractive.


Our intention usually is to maintain equity positions for a long time, but sometimes we will make a purchase with a shorter expected time horizon such as Kaiser Industries. Here a distribution of securities and cash from the parent company is expected to be initiated in 1977. Purchases were made in 1976 after the announcement of the distribution plan by Kaiser management.


Banking


Eugene Abegg, Chief Executive of Illinois National Bank and Trust Company of Rockford,Illinois, our banking subsidiary, continues to lead the parade among bankers—just as he has even since he opened the bank in 1931.


Recently, National City Corp. of Cleveland, truly an outstandingly well-managed bank, ran an ad stating "the ratio of earnings to average assets was 1.34% in 1976 which we believe to be the best percentage for any major banking company." Among the really large banks this was the best earnings achievement but, at the Illinois National Bank, earnings were close to 50% better than those of National City, or approximately 2% of average assets.


This outstanding earnings record again was achieved while:

(1) paying maximum rates of interest on all consumer savings instruments (time deposits now make up well over two-thirds of the deposit base at the Illinois National Bank), (2)maintaining an outstanding liquidity position (Federal Funds sold plus U. S. Government and Agency issues of under six months' duration presently are approximately equal to demand deposits), and (3) avoiding high-yield but second-class loans (net loan losses in 1976 came to about $12,000, or .02% of outstanding loans, a very tiny fraction of the ratio prevailing in 1976 in the banking industry).


Cost control is an important factor in the bank's success. Employment is still at about the level existing at the time of purchase in 1969 despite growth in consumer time deposits from $30 million to $90 million and considerable expansion in other activities such as trust, travel and data processing.


Blue Chip Stamps


During 1976 we increased our interest in Blue Chip Stamps, and by yearend we held

about 33% of that company's outstanding shares. Our interest in Blue Chip Stamps is of growing importance to us. Summary financial reports of Blue Chip Stamps are containedin the footnotes to our attached financial statements. Moreover, shareholders of Berkshire Hathaway Inc. are urged to obtain the current and subsequent annual reports of Blue Chip Stamps by requesting them from Mr. Robert H. Bird, Secretary, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040. 


Miscellaneous


K & W Products has performed well in its first year as a subsidiary of Berkshire Hathaway Inc. Both sales and earnings were up moderately over 1975.


We have less than four years remaining to comply with requirement that our bank be

divested by December 31, 1980. We intend to accomplish such a divestiture in a manner that minimizes disruption to the bank and produces good results for our shareholders.Most probably this will involve a spin-off of bank shares in 1980.


We also hope at some point to merge with Diversified Retailing Company, Inc. Both

corporate simplification and enhanced ownership position in Blue Chip Stamps would be benefits of such a merger. However, it is unlikely that anything will be proposed in this regard during 1977.


Warren E. Buffett, Chairman

March 21, 1977


1957年巴菲特致股东的信:投资者对蓝筹股过于乐观

网页链接

1958年巴菲特致股东的信:我们的业绩在熊市表现更好

网页链接

1959年巴菲特致股东的信:我宁愿接受过度保守招致的惩罚

网页链接

1960年巴菲特致股东的信:我为什么投桑伯恩地图公司

网页链接

1961年巴菲特致股东的信:我们取得了45.9%的年收益

网页链接

1962年巴菲特致股东的信:保证给予一定回报率的承诺都是放屁

网页链接

1963年巴菲特致股东的信:合适的买入需要时间

网页链接

1964年巴菲特致股东的信:复利的喜悦

网页链接 

1965年巴菲特致股东的信:集中投资or多样化投资?

网页链接 

1966年巴菲特致股东的信:我们迎来了第一个十年

网页链接 

1967年巴菲特致股东的信:赚大钱要兼顾定性与定量分析

网页链接 

1968年巴菲特致股东的信:58.8%收益率!这种结果完全变态

网页链接 

1969年巴菲特致股东的信:我希望大家得知我退休的愿望

网页链接 

1970年巴菲特致股东的信:为何购买债券及购买哪些债券

网页链接 

1971年巴菲特致股东的信:保险业务表现异常的好

网页链接 

1972年巴菲特致股东的信:多样化投资建立起高盈利基础

网页链接 

1973年巴菲特致股东的信(英文版)

网页链接 

1974年巴菲特致股东的信(英文版)

网页链接 

1975年巴菲特致股东的信(英文版)

网页链接 

雪球转发:5回复:4喜欢:16

全部评论

竞太子2018-02-25 22:52

致伯克希尔哈撒韦公司的股东:

两年惨淡业绩后,1976年经营业绩明显改善。去年我们预计保险承保业的进程将决定我们收益的大小。最终,收益超过了我们的最高预期。这在很大程度上取决于国家赔偿公司Phil Liesche管理团队的杰出成绩。

以美元计,我们的营业利润达到1607.3万美元,或说每股盈利16.47美元。尽管这是个创记录的数字,我们仍然认为股权回报率是衡量财务业绩的更重要的指标。本年我们的股权回报率为17.3%,稍高于我们的长期平均收益,甚至还高于美国工业的平均股权回报率,但远低于我们在1972年19.8%的股权回报率。

考虑到所有可能的不利因素,目前我们预计1977年的经营收益可能会有所改善,但股权回报率可能会比1976年稍低一点。

纺织业务
1976年我们纺织部门经营业绩惨淡。无论以销售利润率还是资本回报率来衡量,纺织部门的业绩都很差。在某种程度上,这是由于行业状况没有达到一年前的预期,但我们自身的不足同样重要。在我们新开的Waumbec运营中,营销和产能没能很好的匹配。对机器和员工能力判断的不当导致了不利于我们的生产成本上的差异。Ken Chace一如既往地坦诚汇报问题并一直通过勤奋的努力来纠正它们。他以工作为乐,即使经营环境非常困难。
虽然一季度预期会亏损。我们初步预计1977年纺织业务的盈利将等于或稍超过1976年的水平。尽管目前的业绩不尽如人意,我们仍在寻找发展纺织业务的方法并正在考虑一个中等规模的收购。应当承认纺织业务无法提供一个高的投资回报预期。然而,我们恪守着社会责任——它是新贝德福德和曼彻斯特的重要雇主——并相信未来获得平均的合理回报是可能的。

保险承保业务
由于1975年的灾难使最终费率的增加超过了残酷的成本的增加,意外险公司从1975年灾难导致的困难运营中有所恢复。初步结果我们所拥有的财产和意外险公司1976年的综合赔付率为103,1975年为108.3。(100是承保的盈亏平衡点,综合赔付率高于100代表承保亏损)我们非常关注车险业务。本年其他车险公司的综合赔付率从113.5下降到107.4,我们自己的车险公司整体业绩的改进更有戏剧性,综合赔付率从115.4下降到98.7。
我们在保险业最主要的业务,国家赔偿公司的传统车险和一般责任险今年业绩非常好,实现利润显著高于行业平均水平。这要归功于Phil Liesche及承保方面的Roland Miller和索赔方面的Bill Lyons的出色工作。
1976年,竞争者终于意识到以往费率过低,因此国家赔偿公司的承保量大增。但正如去年年报中所提到的,我们非常关注那些很容易受到经济和社会通胀影响的产品线。目前的费率充足,明天就不一定了。我们的看法是不久以后,可能在1978年,随着市场的短期繁荣造成的不明智的竞争可能使整个行业在费率上落后于通胀水平。如果那样,我们就要准备好迎接又一波定价不足的冲击,那样我们的成交量会大幅下降。
再保险业务中定价错误的影响比直接保险业务定价中犯类似错误的影响要长。George Young,一个优秀的经理人,一直通过不断的努力来达到使其承保业务有利可图的目标,他取消了许多费率不能进行合理调整的保单。像直接险一样,我们在再保险业务中不得不关注已遭到通胀影响重创的意外险业务。短期来看,我们的再保险业务仍不会有太大发展。
我们的本土化公司业务在John Ringwalt的管理下继续取得了实质性进展。综合赔付率从1975年的108.4下降到1976年的102.7。综合赔付率里反映出由于一些公司规模太小导致仍然存在多余的成本。内布拉斯加州居民财险公司,本土化公司中历史最久、规模最大的公司是1976年本土化公司中业绩最好的一个,它在这些公司中赔付率最低。同时,内布拉斯加州公司94.4的综合赔付率也是史上最低的,这是它成立六年来第五次综合赔付率在100以下了。1976年随着市场地位的显著提升,本土化公司保费收入增长率达到了78%。目前我们计划在今年晚些时候成立一家新的本土化公司。
我们的附属公司,占据伊利诺伊州库克县地区汽车保险业务主要地位的家庭和汽车保险公司,在1976年经历了一个强劲复苏。这要直接归功于John Seward。John在他任职的第一年就对市场营销和承保评定方法进行了显著改革。我们的车险业务已经转移到一个六个月的直接险中,这样我们就能对承保趋势有更快的反应了。我们家庭和汽车保险公司的一般责任险业务也显著扩大并取得了很好的业绩。虽然家庭和汽车保险公司能否取得持续的承保盈利仍有待证明,我们对John Seward所取得的业绩已经非常满意了。
总的来说,我们预计1977年保险业会有个不错的业绩。目前承保量很高且费率应该可以获得承保盈利。然而长远来看,保险行业有很多不利因素。特别是车险业务,它看起来极易受公司控制外的政策和社会因素所引发的定价和管理问题的影响。

保险投资情况
1976年随着可投资资产在更高的保费收入和更好的盈利之下的显著增长,保险投资的税前投资收入从8,918,000美元上升到10,820,000美元,。在最近的报告中,我们提到了债券账户上的未实现贬值,但我们认为这些市场波动的影响是次要的,因为我们的流动性和财务实力使我们不太可能在不恰当的时机卖出这些债券。在1976年,债券市场大幅上扬,这使得我们的银行和保险公司拥有的债券组合的年末未实现收益有微幅上升。这也是次要的,因为我们打算把大部分债券持有到期。较高债券价格的必然结果是再投资收益的下降。总的来说,我们更喜欢我们的债券市值小于其账面价值。这样再投资时就能获得更有吸引力的利率。
去年,我们提到我们期望1976年会实现资本收益。事实上,我们在1976年获得了主要来自股票投资的996.2万美元的税前资本收益。现在看来,1977年同样是实现净资本收益的一年。目前我们的股票组合中有一大笔未实现资本收益,而几年前我们的股票组合中有大笔的未实现亏损。我们依然认为每年都在发生的市场波动相对而言是不重要的;我们股票组合中的未实现资本收益,年终高达4570万美元,在我们3月21日写这封信时已经下降了500万美元。
然而,我们认为所投资公司业务的进展是重要的。1976年,我们对所投资公司的优秀业绩表示满意。如果公司未来几年业绩继续如此出色的话,我们肯定能从股票投资中取得丰厚的回报,而每年的股市波动是无关紧要的。
我们在1976年12月31日持有的一笔超过300万美元的投资如下:
你会发现,我们的主要持股相对较少。我们基于公司的长期表现进行投资,并会仔细考虑如果整个收购公司所要考虑的因素:(1)对公司有利的长期经济因素;(2)有能力且忠诚的管理层;(3)以整个收购企业的标准来度量,价格有吸引力;(4)是我们所熟悉的行业,我们能判断其长期的经济特征。寻找到符合我们标准的公司很困难,这也是我们喜欢集中持股的原因之一。我们无法找到一百只满足我们投资标准的股票。然而,我们觉得集中持有少量我们已确认有吸引力的股票是非常舒适的。
我们打算长期持股,但有时我们也做短线投资,如对凯撒工业的投资。该公司预计1977年母公司将进行现金红利和股票红利的分配。在该公司管理层宣布了红利分配方案后,我们在1976年买入了这家公司的股票。

银行业务
Eugene Abegg我们附属银行伊利诺伊国民银行和伊利诺伊州的罗克福德信托投资公司的总裁继续引领银行界——正如他在1931年银行刚成立时所做的一样。
最近,克利夫兰国民城市公司,一家拥有真正出色管理的银行在一则广告中写道“1976年我们平均资产收益率为1.34%,我们相信这是在所有主要银行公司中的最好水平。”在真正的大银行中这是最好的盈利业绩,但伊利诺伊国民银行的盈利比国民城市公司的盈利水平要高出接近50%,平均资产收益率大约为2%。
这一优秀的盈利记录在以下措施的作用下再次被实现了:
(1)对所有消费储蓄支付了最大利率(定期存款超过了总存款的三分之二);(2)保持了良好的流动性(出售的联邦基金加上目前买入的六个月以下美国政府债券大约等于活期存款总额);(3)避免高利率的低劣贷款(1976年贷款坏账约为12000美元,或着说0.02%的坏账率。这与1976年的银行界的现行坏账率相比非常小)。
成本控制是银行成功的重要因素。该银行的雇员数量仍然保持在1969年购买它时的水平,尽管消费定期存款从3000万上升到9000万并在信托、旅行支票和数据处理等其他业务上有显著的扩张。

蓝筹印花公司
1976年我们增加了在蓝筹印花公司的权益,年底前我们已持有该公司33%的流通股。蓝筹印花的股权对我们日益重要。蓝筹印花的财务报告摘要在我们所附的财务报表的脚注里。另外,伯克希尔哈撒韦公司的股东可以从蓝筹印花公司的董事长秘书Robert H.那里得到现在和后续的年报。他的地址是加利福尼亚州洛杉矶东南大道5801号蓝筹印花公司,邮编90040。

杂项
伯克希尔哈撒韦公司的子公司K & W第一年已表现出不错的业绩,销售额和利润较之1975年均有适度增长。
我们只有不到四年的时间按规定的在1980年12月31日之前把我们的银行部门剥离出去。我们打算以一种对我们银行部门损害最小的方式完成这种剥离并为股东赢得最大利益。最大的可能是我们以分拆上市的办法在1980年把我们的银行部门剥离出去。
我们也希望在合适的时候对多元化零售公司进行合并。无论对蓝筹印花公司的整合还是持股的增加都使这次并购有利可图。然而,希望与并购相关的各项任务都在1977年推行是不可能的。

后知后觉者2016-11-18 16:38

中文翻译:网页链接

科技斯塔夫2012-04-23 11:46

没有

美股新手2012-04-22 21:21

有PDF的版本吗?