随着龙湖市值越来越低，投资价值似乎已经凸显。作为曾经的龙湖员工，虽然在职期间过的较为艰苦，但是内心还是认为，从股东角度来看，这是一家非常优秀的公司：战略坚定、组织团队优秀，极其结果导向，将每个职能、每个员工的体能和潜能压榨到极致，最终收获远超行业的经营水平和盈利能力。
不过在投资之前，需要回答一些基本问题：龙湖核心价值是什么？商业值多少钱？估值是多少？什么时候可以进场？龙湖有什么隐忧？现金流如何？会不会死？
为了回答这些问题，硬着头皮一边学习报表，一边请教同事前辈，尝试厘清思路。财务不是本人专业，分析房地产企业涉及的知识也是非常庞杂，后续文章中肯定会出现不少错误之处，如果方向没问题就不求甚解了，如果出现逻辑错误，欢迎指出，一起讨论。
一、 商业估值
1、商业情况：
截止2023年6月在管商场合计132个（数字可能有少许出入）：①自有天街共105个，已开业68，未开业37；②自有星悦荟8个均已开业；③轻资产代管天街约19个;预计2027年在手商业全部开业，实际看只会更快，一般从拿地到开业36个月以内。
2、历史数据分析：
2016年之前开业的项目从2017-2019年实现了平均15%的增幅，疫情最严重的20、22年也基本稳住，可以基本判断对于已经进入成熟期的项目，整体实现10%的增幅还是可以预期的；
2016及2017年开业的项目，在首个整租年的第二年、第三年实现了20-30%的租金增长；2018、2019开业的项目，在20-22年疫情期间也实现了累积12%，年均月4%的增幅。可以假设开业后、进入成熟期之前，租金增长率有能力达到15%；
2017-2021年期间开业40个项目，于次年形成完整经营年度，合计租金51.6亿，平均每个项目1.29亿。可以假设，后续新开业项目首个完整经营年度租金不低于1.25亿；
3、27年商业租金及估值
根据上述历史数据做保守估计。假设：后续新开项目首个完整经营年度起始租金为1.25亿，已开业的租金以2022年报为准；21年前开业的项目后续租金增幅5~12%，21年后开业的项目后续租金增幅8~15%；权益比85%（开发业务约70%）；净利润为税前租金的45%（要扣除掉房地产税、利息、运营费用、管理费、所得税，这个心里比较没底，此处参考新鸿基50%的基础上减掉5%）；市盈率按15-20考虑。
可以看到商业5年后估值在1130亿至1928亿之间，取均值1500亿；
4、商业后续建设成本：
未建商业37个，单个商业建筑面积约11.2万方，含地下室14.3万方（已开业面积/已开业数量=762/68=11.2），合计计容建面约414万，按1万/m2预估（区间0.8-1.1万/m2），总剩余工程款约414亿。考虑2023半年报前已经开工投入25%，剩余75%待发生，则天街剩余工程款约310亿，权益后263.5亿。
二、不考虑地产开发业务的底线思维
讨论一种假设：缩表减少拿地，地产逐渐收缩，5年后仅保留商业、租赁公寓等重资产和物业、代建等轻资产，龙湖的估值是多少？
现有整盘净资产约1460亿，投资性物业1876亿，假设地产不再拿地，立刻清盘解决好交付和债务，没有任何利润。要留下全部投资性物业需要借贷1876-1460=416亿，历年没有计提过存货，补充计提150亿，则需要借贷566亿。假设5年里年均运营利润60亿利润，5年贡献300亿资金，覆盖263.5亿工程款后还剩余36.5亿。两者相抵，负债530亿。
此时，剩下了105座重资产天街+约15万套开业冠寓+4亿m2左右物业管理面积+商业及开发代建业务，如果按1500亿估值算总资产的话，负债率为30-35%，已经达到新鸿基等港资房企的标准。
再看整盘估值，商业维持1500亿不变。假设5年后：冠寓30亿收入*20%净利率（轻重合并）*15PE=90亿；物业140亿*12%净利率*15PE=252亿；其他代建代管忽略不计；合计1842亿，港币1980亿。
三、会不会死？
会不会死或者还能活多久，这类问题太难了，最后还是要拍脑袋，因为可能企业高管甚至老板都判断不了，如果能判断得了，我相信暴雷企业早就不还境外债了，早点躺下舒服多了。
这里只从现金角度进行一些简单分析。23年中报，龙湖在手现金713亿，监管资金242.3亿（报表中专门做了说明），除了资金监管外，还要考虑合作项目并表但实际受限的资金，按权益比30%计算的话至少有213.4亿，这样仅剩余713-242.3-213.4=257.3亿自由现金。
自由现金数据很难通过计算获得，据胡乱猜测和不靠谱消息：万科1040亿在手现金，自由现金约200亿；金地338亿在手现金，自由现金大概100亿左右；拍脑袋猜测，考虑到龙湖有商业租金收入不会被监管，大概自由现金在150-200亿左右。列了一个表，可做辅助参考：
对比几个典型企业的情况看，龙湖还能维持2:1不到的现金短债比，短期应该没有暴雷的危机。往消极了看，8/9月拿地都是一个月一块小地，意思一下，说明资金真的很紧张。往积极了看，持有商业和物业还有200亿左右的融资空间，能关键时候补充现金流救命。总之安全垫可能也没那么厚吧，报表中还有419亿的“貿易應付款項及應計建築開支”，猜测是保理之类的吧，虽然其中部分可以通过项目受限资金支付。
拿不超过200亿的自由现金+200亿左右潜在新增融资，对抗370亿一年内有息负债+419亿保理之类的，感觉心里也不是非常有底。
四、要不要买，什么时候买
横向对比，有一些强护城河的企业，估值已经到了历史底部，这些企业负债率低，现金流稳定，不会死，正在跟随总量经济从底部逐季度改善业绩，相对确定性的存在1倍以上收益空间。比如腾讯、美团，比如伊利、洋河等等。除了消费白股外，甚至一些低负债率的收租型港股房企，也大概率存在1倍以上收益空间。
而房地产行业这种局面到底会持续多久很难预料，优秀如龙湖，如果市场持续低迷，也没法一直抗下去的，归零的风险不是没有的。而且龙湖还存在不计提存货、商业估值调节利润、长期维持高利润持续高分红等隐忧，暂时不去深究了。
当然，我相信这个市场不会就此消亡，以后长期维持在8-10万亿的规模仍然是可期的，城市化空间仍然存在（2022年65%），一二线核心城市的改善需求也将长期存在。如果龙湖能扛过这一轮危机，5-10年后中国房地产行业，龙湖将会代表少数活下来的民企，以高效率、高利润、低负债、多业态闪耀于一众央企及国企之间。
回归现实，长期看好行业发展，短期关注能否活下来。因此综合考虑，对比1980亿港币的估值（因为没考虑地产开发估值，不再作打折处理），市值660亿（股价10元）时，有2倍收益空间，可考虑建仓不超过10%；市值500亿（股价7.5-8元），有3倍收益空间，不超过20%仓位。
心态要好，到不了价格就不建仓。买不到2倍收益的龙湖就算了，拿着1倍收益的腾讯也挺好，毕竟拿着龙湖是要承担远超腾讯的风险的。
最后强调：里面涉及的诸多数据都是不靠谱的猜测、臆断，如有雷同概不负责，如不雷同也不负责