hhhhhqqq 的讨论

闲谈一些投资哲学问题，为近期的思考做个小结。从这次台积电的财报后电话会可以进一步看明白我们之前的讨论。台积电是一个好企业吗？是一个好生意吗？是一个好的投资标的吗？深入思考这个问题，也许我们就能逐渐了解到为什么台积电估值不那么高，为什么巴菲特要清掉台积电。
我提供一个角度。
台积电是一家非常优秀的企业，勤奋，优越，进取，高瞻远瞩，野心勃勃，你看当下进行中的AI浪潮，几乎所有AI芯片里都有台积电的功劳。过去那么多年，每一次制程跨越的路径选择，台积电都做出了正确判断。
但，台积电未必是一个特别好的生意：
3-nanometer process technology contributed 15% of wafer revenue in the fourth quarter, while 5-nanometer and 7-nanometer accounted for 35% and 17%, respectively. Advanced Technologies defined as 7-nanometer and below, accounted for 67% of wafer revenue. On a full-year basis, 3-nanometer revenue contribution came in at 6% of 2023 wafer revenue. 5-nanometer was 33% and 7-nanometer was 19%. Advanced Technologies accounted for 58% of total wafer revenue, up from 53% in 2022.
先进制程突飞猛进，占比增加的形势下，结果却是：
Gross margin decreased 5.2 percentage points to 54.4%, mainly reflecting lower overall capacity utilization and 3-nanometer ramp, partially offset by a more favorable foreign change rate.
台积电的模式就像是一个产业风投集群，一轮轮投向更具风险的先进制程，虽然目前每轮次都是成功的，但收获期则要等到先进制程的后半段才能真正赚钱。
电话会上，台积电也提到了1nm的目标，传统半导体工艺升级的终焉越来越近了。越来越先进的工艺，是越来越难的实现可能，即便由广大巨头客户分散风险，也难说这是一个好生意。
既然不是好生意，那就显然不是好的投资选择。
好公司不是好标的的情况太多了，即便公司好到造福人类了，也不见得是好的投资，未必单纯因为估值问题，而是在产业链条的身位决定了这种结果。产业链从头撸到尾，总会找到更好的投资选择，总会找到最好的投资选择。
同样道理，微软是好的公司吗？是好的投资品种吗？纳德拉因为openai成功时很快大权在握，去年三月份吧我就提到过微软。一转眼微软开始挑战苹果的第一市值位置了。但微软是好的生意吗？即便是AGI时代迅猛发展的当下，AGI会以何种方式实现，AGI会被垄断吗？会很快的技术扩散吗？AGI的入口是啥？除了类似windows这种系统级入口，meta/苹果系是不是也在布局硬件入口？AGI的深层次物理应用是啥？会是特斯拉的具身机器人吗？每个投资其实都面临着对价值流向的分析和决心，所以我也不认为微软/谷歌这种老黄所谓的第二波浪潮CSP推动者是单一的好标的，不认为meta/苹果这种硬件入口生意目前有能见度，机器人就更远了，所以特斯拉目前不过是个虚幻的概念。
在当前时点，英伟达这种卖铲子的生意才是最佳，其他的不是不好，只是谁赢现在难说。从这个角度延展开来，不放心英伟达单吊的，其实投nasdaq100指数基金更妥。不管谁赢，整个AGI选手组对总体经济的贡献就是引致通缩，但内部则是价值吸收器。打开nasdaq100的成分股，排在前面的都是AGI的参与者，谁最后取得AGI大赛的奖杯你都是赢家。所以投$纳指ETF(SH513100)$ 这种并不是什么赌国运，本质上是在赌AGI实现后外部通缩内部增利的科技增长模式。

我还是不喜欢英伟达，哈哈哈，早些时候我说【说我更喜欢$VISA(V)$ 这样的“弱势”生意，不喜欢$英伟达(NVDA)$ 这样的“强势”生意】，后来在11月的致投资人信里我进一步解释：共赢才能常赢。

比起mi300这个新产品发布，比起向来谨慎的苏妈勾画宏伟的tam，CSP、创业公司、OEM、网络、PC等各方这么聚拥在AMD周围我还是鲜少看到，instinct都到300了，之前几代根本没这个场面。这背后就是产业界看到了ai巨大的商业图景，谁也和钱没仇，英伟达不带大家玩，可算有个带头大哥支大旗了，大家扎堆儿赚钱，没有啥比这更有动力的。我看到，csp急着拿算力降费，所以chatgpt才会这么快部署在mi300x上；oem们则更看重边缘算力（这里应该是对应云算力）的迁移，这才是它们的主战场；网络巨头们心平气和的一起搞超以太，这个蓝海大到竞争们能齐聚一堂研究咋共富的程度；PC端的amd npu也姗姗来迟，16tops紧盯着苹果m系列（m2 15.8，m3 18），下一代算力会再乘3，产业承诺很激进呀，逗得windows嘉宾嘎嘎乐。AMD主打一个开放，不仅rocm开源（把meta/openai紧紧薅住），infinity fabric也开放了，苏妈说AMD已经完全AI优先。和英伟达斗，你搞封闭，那我只能开放，还得大开特开才行，软件开，硬件也要开，全开。
这次发布会就是聆听苏妈为代表的技术早鸟们的产业前瞻，一个目前看不到边际的蓝海旅程，AMD这艘船也拉响汽笛起锚开航了。除了眼花缭乱的新技术，要知道产业的态度描述的是需求的现状，我们这些小小投资者离产业远，只能通过分析产业人的洞察折射到我们自己的投资逻辑，但看到产业中人个个像打了鸡血，就知道这事儿并不简单。只能说明无论从云，到边缘再到本地，他们，定然是看到了巨大的需求。
ai这个巨大的蓝海市场，仅算力侧，前有英伟达靠私有专利构筑的算力体系，后有AMD初步构建的开放产业联盟，目前的瓶颈还都卡在产能上，也就是说产业级的规模化之路还箭在弦上尚未开弓，所以AMD就有上车的时机，甚至英特尔都好看一点了。明年tsmc的产能会有进一步的缓解，也希望AMD抓住这个窗口期多从英伟达嘴里抢点肉，让这个产业格局不那么单调。那英伟达呢？不必担心，这个蓝海完全可以容纳更多的船只，更多的竞争者和参与者才会让ai产业更繁荣不是吗？借用老黄的话就是，ai是一个远比mobile还大的市场，mobile还容纳了闭源开源两班子人呢，那ai也完全可以，目前还远没到大谈竞争的时刻（比如说，即便mi300x算力如此霸道，其实目前还是重点瞄着推理侧），一起开疆扩土，恐怕仍是未来相当时间的主题。

跟踪一些信息，台积电在谈到CoWoS产能时是这么说的：The demand actually is very strong. Today's situation that we cannot offer enough capacity to support our customer. And that condition will continue probably all the way to next year. Although, we are working very hard to increase the capacity, for example, this year, we are doubling our output and still not enough, and so we continue to increase for the next year.
也就是说，至少从台积电的视角来看，由于需求过于强劲，AI行业今年难以出清，产业链堵塞的疏通节奏很可能比之前我个人的预期来的要慢（我两个月前认为今年下半年就会逐渐好转，年底前出清）。
那么，基于这个判断。AMD会有更久的时间窗口机遇期（现在起至少一年以上），利用产能紧张的条件多抢一些英伟达嘴里的肉成为可能。
大的方面的逻辑不变，但时间上可能会慢一些。最早今年，最晚25年，或许就会迎来一个关键的时间点，英伟达更深的切入台积电最先进节点的开发中（此次电话会上台积电就在谈所有AI客户都在参与先进制程的开发），规模化大幕会进一步拉开。远期有望看到，HPC取代苹果领衔的mobile，成为台积电先进制程的主要拉动者，科技带来的通缩就会让头部大厂形成新的护城河。这个判断的底层逻辑是这样的：从某种意义上来讲，基于cuda的软件系统优势是前gen-AI时代英伟达的护城河，但通往AGI的旅程上这一护城河的效果在削弱，注意是变窄而非干涸，这道护城河仍会长期存在。深入本质的话，当前及未来，资金研发优势才是英伟达真正的护城河，这条护城河由其多年来AI领导者所巩固的行业承诺和规模经济所支撑，表现为龙头厂商高于跟随者的高毛利，这道护城河更难破。我的观点是，随着明年规模化进一步启动，英伟达更深的介入产业链，从而加速夯实这一优势（背后的根据也有一些臆测，从台积电现在的角度看，在与AI客户谈收入分成依然鸭梨山大，毛利目标也比较谨慎，看起来未来一定时期台积电都是一个被动方）。

您这个回复我理解包含两个方面，一个是技术的，一个是生意的，我来拆解一下，逐条分析。我先整理一下你的观点。技术上，你提到的第一点是预测大模型是否已经逐渐趋于成熟，ASIC卸载通用算力是不是已经到了一个拐点，举了TPU的例子。二是你认为AI基础模型未来可能是一种寡头垄断形态。生意上，你认为CSP觉得NV贵所以要私有化一些专用计算，你观察到现在玩家们都在搞自研，似乎这将成为一个趋势。如果大模型形态逐渐固化，且有产权寡头化的倾向，ASIC获得巨大份额就成为可能，我的理解大差不差吧。
我来谈谈我的想法，我觉得AI的未来不一定会被CSP垄断，它可能是云到边缘再到本地的非常民xxx主的形态，算力的需求会下沉，私人AI必然有极大空间。从老黄近期反复强调的，AI的第二波浪潮可能由CSP引领，但出于商业、安全和文化的考虑，寡头垄断也未必是最可能的终极形态。当然，这只是我的个人观点，没啥说服性。接下来我们仅从生意角度来进一步分析。请思考这个问题：
如果英伟达的GPU降价，会是什么局面？
这里先不论TPU是前gen-AI时期的产物，当下这个时点，CSP的ASIC利润率有多少呢？如果英伟达打价格战，CSP怎么接招？是要考虑生意，还是考虑战略？那么这里就涉及一个问题，为什么英伟达有那么多margin？这才是一切问题的本源问题。英伟达的GPU之所以利润极高，无外乎需求严重大于供给，导致整个产业链都产能受限，即便大家玩命三班倒，也满足不了当下的需求，造成一卡难求的局面。那我再问一个问题：
既然供不应求，GPU芯片的制造者，比如TSMC是不是也大赚？
答案是TSMC不咋赚钱。TSMC这个生意模式非常奇葩，越先进的制程越不赚钱，利润率越低，越成熟的制程才越赚钱。为啥会这样？那是因为越先进的制程客户越少，只有苹果那种自然垄断地位的巨企寥寥。即便次先进制程，TSMC在面对英伟达也是缺乏议价能力的。
分析完上下游，也许就明白了英伟达的GPU上面压TSMC及整个产业链，下面压着客户的现实，它不赚钱谁赚钱？CSP有达成这个产业链支配地位的可能性吗？我是看不到。那第三个问题，：
如果ASIC不是个赚钱的生意，为啥大家还都自研啊？
除了美其名曰的战略或安全的理由，我觉得这里面最主要的还是因为AI产业的规模化现状还不是完全展开的形态，一言以蔽之就是没出清。我一直在强调，我们需要等等明年这个时候再看看，就是在等TSMC等产业链受限因素的逐步解除，届时英伟达引领的规模化大幕才会真正拉开。在短短数年内，它可能会把GPU的产业形态塑造成极具成本收益比的模样，让CSP不得不从TCO角度屈服于产业支配者，即便寡头们再考虑战略或安全，自研专用芯片就是赔钱的不划算的，当供需趋于平衡时，英伟达的margin也会回归的，从而进一步击穿自研芯片的成本线。这不是我的臆想，这是每个规模化产业用钱书写的规律。
届时，就算有ASIC的替代进程，我不认为那一定就是CSP来主导研发，甚至更可能是英伟达来卸载自己GPU的专用需求，专业的事儿还是专业的人去做吧。

当然，AMD相当一段时间肯定是无法和英伟达比AI收入了。
但AMD是否未来有未被price in的发展空间就值得玩味，不妨拿苏妈的预测来推演一下。
行业TAM，2023年有450亿刀，2027年4000亿刀，cagr 70%+。
如果明年AMD顶格拿到40亿刀，英伟达按照你这个700亿刀或更多些也可以。
假设2027年AMD仅拿到一成400亿刀，二成就是800亿刀；英伟达仍垄断九成3600亿刀，八成就是3200亿刀。
你看，AMD三年间AI收入可能有10倍-20倍的增幅空间，英伟达三年5倍左右，即便英伟达通吃也就6-8倍，毕竟基数大嘛。
所以，英伟达即便是稳稳当当的大龙头，AMD也可以赌赌收入增长弹性带来的未定价预期差，我觉得这里并不冲突，它们的身位不同，目前市值兑现程度不同，也就仍有缝可钻。
但是，这里的关键问题就是，目前苏妈这个TAM（无论多还是少；其实苏妈这个其实也并不是最多那个，预计未来若干年达到1trillion的也有）是否现实中明朗，这毕竟还是一个假设。虽然我们一直在观察行业不确定性的消除，产业图景也在一点点清晰化，但仍不能对AI证伪的可能性掉以轻心，如履薄冰的状态我觉得还得看一阵子，在行业早期狂热冷静一些或明年tsmc出清之时，似乎就能再透明一些了。

这个问题我没有展开谈。台积电先进制程和客户的关系，与ASML和客户的关系可以类比，其提供的产品（服务）是资本技术密集型的，投入巨大，周期漫长。从交易成本的角度来看，因为资本专用性强，不能简单算作市场治理。换成人话就是，你看着像是企业间的交易行为，其实界限没那么清晰。ASML的客户即股东，台积电的先进制程的研发从一立项苹果就是合作方，你的研发费用只能通过非常少的客户订单来转化，甚至客户可能会预付定金或参与研发。而并不是你研发出来我再验收一手交钱一手交货的买卖。因后续还会有漫长的合作，因此定价会是一个双方共担风险的博弈局面，很难出现一方占个大便宜的结果，交易成本经济学里，这几乎归属于统一治理的范畴了。
等到先进制程良率提高，逐渐演变成成熟制程，其交易成本才会降低，客户增加起来，交易变成市场治理，margin就正常化或有超额收益了，这是后话。

非常同意。最后一句更从向前看的角度点出了常识。
我没有任何semi的产业经验，因此没有你这么好的产业直觉，但我可以从商业的角度简单加一句：仅以CSP相互间的残酷竞争为角度，就已经会从商业的角度进一步确保，任何单个CSP的替代解决方案都没有可能成规模地，有意义地，可持续地取代居于第三方的NVDA（包括未来的AMD）的gen-AI基础设施。Zero chance. （事实上NVDA反而有可能助推任何心无旁骛使用其解决方案，连“自研”装都懒得装下的CSP, 展开在CSP层面上它们之间的竞争。此处想想Oracle Cloud和一批新崛起的只提供GPU算力的CSP吧。CSP间的商业竞争未来到底谁领风骚我看都是个未知数。还准备自研完了取代英伟达有点扯远了。CSP自己对此都是一清二楚的。）
另外再加一句更多出于闲聊的角度，CSP等自研举措相当一部分的意义是做出姿态来和当前和可预见的未来都保持极强谈判和议价能力的英伟达进行谈判，能少花些钱就少花些钱，能多拿点allocation就多拿点货，能谈得更不憋屈点就尽量做到。同时，他们自己内心很清楚，目的绝不是痴人说梦式的取代。记得N年前帮教授准备些资料的时候，读到过一篇哈佛商业评论(HBR)的case，是一篇对可口可乐商业策略的深度分析文章，里面大概列举了coke历史上采取过的6-8个非常出彩的策略，其中一个我的粗略回忆（一些细节可能不准确了，毕竟已多年过去）大概是：coke多年来一直使用一家公司的某种特殊糖份作为原料用于其密而不传的饮料配方，久而久之，coke对于对方的谈判筹码之高有点生厌了，不爽了，但coke心里非常清楚，他们是不可能离得开这个供应商的，因为这个方面哪怕一点点的改变都可能对其最重要的商业机密即coke的饮料配方产生影响，哪怕对口感产生了一丝丝的变化，coke也是绝不会绝不敢冒这个险的，那么面对这么一个不可能取代掉但自己看着有点越来越不顺眼的合作伙伴，coke能怎么办呢？于是coke采取了一个策略，向市场放出消息说是要自己研发这个糖份元素，然后弄了批专家设备什么的煞有介事地干了起来，等到那个合作伙伴听到风声，再次做到谈判桌前时，coke终于得到了一定的谈判筹码一定程度上的让步。当然，coke随后立即终止了所谓的自研（哈哈），没有取代掉那个供应商。它从来也就没这么打算过。这个闲聊的例子在某些方面用于描述CSP和Nvidia间的关系是不准确的（尤其是严重低估了Nvidia的重要性和由其卓越的技术创新所产生的不可取代性等），但从一个特定商业策略的角度来说，家常到如一瓶可乐，高大上到科技巅峰典范的gen-AI芯片，无非都是那么点儿P事儿.....

投资就是这样，后悔之事多如牛毛。不要因错过而难过，要学会与不完美的操作相伴。你应该忘掉过去的操作，只立足当下，在当下的时点，产业是什么状态，行业是什么现状，哪个企业具备足够的护城河可以走下去，你所谓的逻辑是否还足够被自己相信。从当下到未来，制定新的投资计划，再走一步看一步，用现实印证判断，时刻都不晚。

有启发性的回复，您提出的两个观点都有展开讨论的价值。第一个观点是asic可能会在未来一定程度取代gpu，第二个观点是AMD很可能连仅仅一成的份额都拿不到。欢迎你用这个三分之一asic份额和AMD拿不到市场的假设，来做出自己的推演或测算，我期待在此基础上我们能有进一步的讨论。
我首先抛出自己的看法。
先针对你的第一个观点谈，因为对未来的假设是极难的，就像这么多年金融资本一直在鼓吹arm在数据中心能快速取代x86，产业资本也虎视眈眈企图抢这块肉，包括csp及创业公司纷纷踏足，连英伟达也在盯（虽然后者更多是生态的考虑），但多年过去这块市场的发展并不如资本的预计，x86为啥仍有优势，本质上仍源于规模效应，说到底是成本问题，不展开说了。现在gen-AI来了，要知道一年多前业界还在预测未来15年内AI算力会与传统算力分庭抗礼啊，而chatgpt后不会有人再这么想吧，AI算力快速成为大头才是当下的主流预测，你看仅仅过了一年多就是翻天覆地的预期变化，这种预期差归根到底是现实在变。回到AI算力未来格局这个问题，首先苏妈的4000亿刀TAM就是拍的对不对，背后即便再有逻辑和数据推导，但对四年之后的预测我不觉得一定会非常准确，这样的数据适合一个简单推导，不宜做复杂的测算（想要复杂化，那就多列几个乐观悲观的TAM横向比较）。第二就是ASIC或者退一步讲FPGA这些非GPU算力真的能在市场快速膨胀期大规模取代GPU吗？GPU的通用性和迭代带来的规模效应可能是一个答案，我就不展开了。第三就是ASIC即便在未来数年一定意义取代GPU，谁是主导者？真的是CSP吗，难道英伟达不更像一个主导者吗？就比如AMD为啥要开放IF？同样不展开，欢迎讨论。
你的第二个观点其实更重要，因为是关乎投资能否赚钱的，我展开谈谈自己的想法。我也认为AMD的AI份额不确定性非常大，拿不到一个规模份额的可能性也存在，这是比照英伟达而言。在我前一贴的推演里，没有纳入这个不确定因素，因为这就是一个简单的讨论，我没必要做免责声明对吧。目前英伟达是拿到真实收入的，AMD的收入是假设的，一年后当产能出清，双方很可能会面临一些竞争，静态来看，远期规模化的赢家更可能归属英伟达，这是产业发展规律使然。所以，在投资上，英伟达无疑是赌AI的首选，AMD可以根据每个人对这种不确定的承受能力做预期差投资的补充，双方市值的兑现程度是调整这种比例的参考，这也是我一向的观点。不愿意冒险的，其实只押英伟达就好了，简简单单享受AI旅程的回报。想获得超额收入的可以研究AMD，甚至算力端以外的网络端也会有机会（比如光模块的行业毛利率才30%，有投资价值吗？如果是低增长市场，这点肉汤欠点意思，但在高速增长市场里完全是另一套逻辑，我们不能静态看问题）。投资分析无非是用当下的逻辑抵消未来的不确定性，这是一种认知的兑现过程，因人而异，但底层逻辑不会变，那就是产业路径的大道还是找那个最可能实现规模经济或产业化的玩家，因此英伟达可能性很大，AMD也不是一点可能性都没有，应用端加入战局我看不太清。