分享人：追梦者雷、韩杰 大湾汇
分享时间：2020.11.23
仅作内部讨论，不作投资推荐。
追梦者雷---分享
大家晚上好，新城控股在我们地产群一直分享的比较多，是大家非常熟悉的标的，所以我就讲核心的逻辑，后面请韩杰兄补充。算是抛砖引玉，如果有讲得不对的地方，大家多多批评。
今年整个地产板块确实不好。但过去几年，优秀的投资者在地产股的收益是非常不错的。去年我也参加了金股PK，站在现在这个时点，回头看年初写的金股PK的报告，很多东西提前已经判断了行业的发展趋势，虽然大部分东西都是对的，但是有一些缺陷，思考的还是不够，所以今天重点还是先讲一讲行业这一块。
地产行业的优点非常多。首先，即便是整个行业销售额下降一半，依然是非常难得的大行业；另外上市公司的龙头集中度会持续提升，这一点不用怀疑，因为整个行业去杠杆本质就是供给侧改革；现金流这一块是先款后货预售制，房地产企业具有强大的上下游的占款能力；行业的壁垒相对偏高，就是融资这一块、资金规模以及银行放贷也要看公司的销售规模排名情况；另外就是一个品牌力，小房地产公司生存会越来越艰难。
产品差异化
首先是品牌。历史上房子一直是需求大于供给，是卖方市场，现在开始转变成买方市场，很多刚需其实早已经得到了满足，慢慢的会由刚需往刚改转变，是改善性需求是矛盾更加突出的时代。所以未来刚改的产品，其实从今年也看得出产品力比较强的企业去化率更高，未来也会成为阶段性的趋势。
另外就是优质的物业公司，有利于新房销售提价。受城市能级的影响，一、二线和核心的三线城市的布局会更受益，因为城市圈的发展，小城市未来人口大量流出，导致房子越来越难卖。房子所处的地段也不可控，它是掌握在政府手里，根据拍地来决定；居住的环境、绿化的能力等等这些都属于产品的差异化。
行业趋势
地方政府的政策是希望行业能稳健发展。房地产行业的本质是税收，我们买的房子，里面有很大部分都是税收。另外它带有金融和投资的属性，这个行业的驱动力更多的是靠杠杆，它本身的净利润率是比较低的，高回报来源于高杠杆，所以和地产商的融资能力、投资能力以及拿地的时点把握都有很大的关系。对于买房的人来说，最大的诱惑也在于杠杆（贷款买房）。当货币超发的时候，地产作为蓄水池，具有抗通胀的能力。对于政府来讲，它是税收的最大来源，所以在居民的财富占比当中也比较大。这一切都指向了这个行业只能稳定。
政府出台的一系列政策，最终的目标都是为了稳定房价，延长地产的周期，然后把其他的行业慢慢培育起来，形成稳定的经济形态和格局，所以排名靠后的房企以后想弯道超车就不太可能了。
以上说的是这个行业的优势，但是也存在一些缺陷，整个行业的净利润率是不断下滑的。在过去的十年，房价是大于土地的涨幅的，房企囤的地，具有抗通胀的能力，这些年整个行业发展都很顺。但现在房地产已经转变为买方市场，房价大概率会维持在高位，跑不赢土地的涨幅，因为拿地是招拍挂，很容易产生非理性的地价。
整个行业的高杠杆，会带来很大的脆弱性，哪怕是过去十几年，也出现过部分头部企业差点倒闭的现象。虽然他有很多的有息杠杆，也有很多的无息杠杆，这也是行业的一个缺陷。
第三，从行业的发展阶段来看，由过去的成长期变成了稳定期，大周期来看，以前地产是一个成长行业，是一个少年。现在慢慢的变成了中年，销量几乎已经见顶，体力已经达到了巅峰。未来会慢慢的变成老年，销量要下滑的，所以行业的发展阶段也是导致估值压低的原因。
还有就是周期性的本质，近几年政府的各种限制，包括三条红线等类似的政策目的都是延长地产的周期让周期性变弱。税收作为一个稳定器和安全垫的作用，上涨政府受益，下跌政府一起挨打。所以整个房价现在也处于一个高位，也确实有很多城市存在一定的泡沫。从地产的租售比、收入房价比和居民的财富占比整体相对都偏高，所以地产的本质是金融。通过高杠杆、高周转、强拿地周期和地方政府的税收（土地增值税、房产税、契税、企业所得税等等），带来了巨大的财政收入以及投资，对于没有投资渠道的百姓来讲，有一个很好的投资途径。巨大的房地产投资收益带来了惯性思维，所以我们站在这个节点去看的时候，地产更多的可能是一个估值上的优势。相对于其他行业，成长性几乎没有，我们看到的成长性更多的是销售额的成长，它可能增长15-20%，但净利润率持续下滑，比如通过招拍挂拿地，以前的7-8个点变成现在5-6个点利润，这对净利润的伤害是非常大的。用5-6个点的净利润率除以7-8个点的净利润率，对净利润的影响就比较大。在销售额不下降的情况下，净利润率下滑的幅度会比较大，这也是市场为什么给地产股估值这么低的原因。
但是地产股当中肯定有被错杀的标的，那我们如何去挑选被错杀的标的呢？一个是拿地有特色，它的成本可控，净利润率能够维持，销售规模还能够小幅的增长；还有一个就是多元化比较成功的标的，或者产品力非常强，具有很强的议价能力等等。通过这些行业的特征，我们去判断后地产时代的投资机会。
公司分析
定性分析简单介绍下新城控股。新城的核心竞争力首先是商业模式，它是住宅和商业的双轮驱动。商业这块我觉得新城的回报率来算，它在多元化的模式里面，相对来说回报率还稍微有点偏高。
商业广场带来了稳定持续的现金流，不受经济周期太大的影响，当然也会有像今年这种状况。但地产这块需要持续的现金融资，周期性比较强，所以两种模式能形成很好的互补，采用两条腿走路的方式会更加的稳健。目前龙湖，今年给这么高的溢价就是跟这个商业模式有关系。
第二个是周转能力，新城的周转速度一直是比较快的。然后拿地能力，新城通过商业广场拿地，所以拿地成本较低，平均的物业拿地成本是2000块以下，对应房价是1.1万，然后净负债率和融资成本较低，主要是因为去年的黑天鹅。但今年杠杆率肯定会恢复，净负债率到年底估计会有较大程度的回升，因为今年拿地的货值也比较多。
未来融资成本下降应该是大趋势，尤其是租金收入如果超过100亿，或者说接近100亿，如果能够覆盖掉整个公司的融资利息，那么评级肯定会上调，这是可以期待的。
再就是产品力和品牌溢价力。其实新城的产品做的非常一般，这也是它的一个缺点。现在这个时代，产品力和议价能力是非常重要的，因为整个招拍挂的净利润率这么低的情况之下，去提升内功，我觉得很有必要。
再一个就是行业的趋势判断，行业发展不同阶段，核心竞争力优势不同，在顺周期的起点是高杠杆、高周转和更低的拿地成本，但这种机会现在比较少了。现在高位横盘对于高周转，低拿地成本，高净利润率稳健的房企占优。
后地产时代，新城的商业模式短期可以预期，中期可以掌握，但长期缺乏想象，除非这个Reits能按照国外那样发行将重资产变轻资产化。
吾悦拿地模式
新城利用吾悦广场拿地可以降低成本，通过把利润适当的沉淀到吾悦广场，慢慢的运营最后完成转型。但目前来看，这个逻辑不是特别通畅。商业广场这种模式别人也是可以复制的，整个行业竞争相对于以往竞争明显加大。以前新城的商业模式，刚好可以白赚一个吾悦广场，也就是大概投资7亿，刚好这7个亿可以通过住宅和物业的部分项目的销售赚回来。
通过吾悦拿地的利润，我们可以这样去思考：在不考虑吾悦能拿到非常便宜土地的影响，按照正常地价开发的住宅利润大概也能赚3亿（今年的情况走招拍挂可能还没有3亿）。但是通过吾悦去拿，就能拿到很便宜的土地，能赚到7个亿的利润。所以，这样我们可以这样认为：建设吾悦总共需要7亿，但是政府补贴了4个亿，实际等于自己投入是3亿建了吾悦广场。
这样的话，住宅部分继续按照普通的住宅的给估值，吾悦这一块，我们去算一下资产回报率和noi，通过这些指标大概就可以评估资产的效率，其实很多房企沉淀资产和多元化的方式，我们都可以这么去尝试用这个思维去思考投资效益和资产效益问题。
管理层分析
管理层平均就职都是在十年以上，曲德君、梁志诚和管有冬都是业内知名人士，多次股权激励，管理层和股东们利益比较一致，历史对外的目标每年都完成了，骆驼的企业文化，又快又稳的奔跑，都挺好的。另外就是老王这个黑天鹅事件之后，小王总的表现总体来讲还是比较优秀。
估值
完全按照公司最保守的股权激励目标，2020年是130亿，2021年是167亿，这个激励目标是不包括资产重估的，如果资产重估按照32、38、45亿来计算，对应的年化增速还是不错的。
上图是我自己的假设，计算吾悦广场的租金情况，租金今年计划完成60亿，但因为疫情有一些免租的情况，所以目标是55亿，不过现在看55亿也有点难度，但也差不多能完成。明年租金管理费差不多80多亿，2022年是100多亿，按照35%的净利润率计算出吾悦广场租金的净利润，表格里假设住宅开发以后利润都保持不变。吾悦广场按照15倍估值，住宅按照5倍估值，然后分开给估值，最后汇总市值和对应的股价，最下面一栏就是它的涨幅。
所以可以看到，最悲观的情况也能做到3年一倍的收入。实际上吾悦广场的净利润率是可以做到40%左右的，我给到35%是因为前期它的支出和租金相对来说还没有达到一个理想的状态。
为什么吾悦广场能给到15倍估值？商业广场大家讨论也非常激烈，各种说法都有，我做一个简单的解释。我自己也思考了很多，也看了很多不同的行业，所以我也一直在思考。
吾悦广场单独开发的建安加土地成本大概需要7个亿，这个大家都知道，不过由于吾悦广场拿地的方式，大幅的降低了土地获取成本，对应的住宅开发我们可以看成一个正常的住宅开发的利润，然后就可以评估这个差额。单座吾悦广场的沉淀大概是3-4个亿的利润。我们可以理解成如果公司不建这个吾悦广场，拿的20万平米的地，可以赚到大概3-4个亿的利润，但是建了吾悦广场之后，它可以赚7个亿，等于白赚了一个吾悦广场。也就是建吾悦广场需要花7个亿，政府补贴了3-4个亿，我们这样去理解，就能很好的去和其他商业模式去比较。
例如像天立教育，也是有一些政府会给补贴的。同样的，像宋城演艺政府也会有一些类似的补贴。
吾悦广场大概3年左右租金能达到一个亿，成熟的吾悦广场净利润率做到3500万到4000万，所以这个回报率就可以拿3500万到4000万去除以3-4个亿（这大概就是吾悦每年能够创造的净利润，以及它投入的资金）。从这个生意特征上看，吾悦属于重资产的生意，所以这几年新城的资本支出是大幅增加的，原因就在这里。
吾悦广场从生意特征上看和长江电力、粤高速、粤高速A包括中教控股等等都是具有一定相似性的，你去看长江电力和粤高速A，他们基本上是一个成熟的业态，没有成长的情况之下，市场给的平均市盈率是在15倍左右，历史的平均市盈率。
吾悦广场开业3年左右达到1个亿的收入，但这个回报率和中教控股以及其他类似去比较还是偏低的，中教控股一个学校做得好的达到12%左右，就是特别好的学校。吾悦这块可能是8%，但是吾悦未来的租金还可以增长，所以我觉得给15倍左右的估值是比较客观合理的估值，在这个情况之下，我们算出来就是它合理的回报，大概情况可以参考上面的表格。
成长性
新城未来3年会有确定无疑的增长，因为会计滞后性是地产行业的特征。过去几年新城控股的合同负债是连年翻倍，为未来三年的业绩打下了坚实的基础，但具体也要看释放节奏和竣工节奏。我现在跟踪没有那么密了，因为我觉得虽然这个数据很重要，但是很多时候我们要想清楚生意背后的根本逻辑，定性的分析在一定程度上会更加重要。
第二个是安全性，现在的股价是35块多，相当于2019年的6.3倍的静态市盈率。按照2020年的业绩是4.9倍估值，所以未来三年市盈率基本上是在3.5倍以内。
所以看PE的话确实是蛮低的，如果结合行业的成长性去算也不是特别的低，但是确实也是偏低。
确定性
新城的业绩是完全可以预期、可以算得到的。虽然结合今年这个拿地，我觉得未来的收益，地产这块销售的业绩阶段性的可能会有一定程度的下滑，但新城因为有吾悦项目进行对冲，净利润率应该会比一般的同行稍微好一些。
另外对比龙湖，新城未来的租金收入和销售规模会接近龙湖，2020年龙湖的租金会更多，但是2021年之后，2022年开始，吾悦大概率会超越龙湖。但是目前龙湖和新城的市值差额非常大的，所以说它的估值相对来说还是比较便宜。市场给龙湖高出新城这么高的估值，我觉得也并非完全无效，也是有一定的原因。
首先，龙湖的商业广场更多的聚焦是一二线核心城市，然后龙湖的融资成本比新城要低一个档次，评级也要高，所以相对来说龙湖是更加成熟的新城。另外从国际资本对商业广场一二线和三四线的态度也是有很大的差异，他们的眼里觉得一二线地段比较好的、经营比较好的商业广场，它的流动性会非常好，外资愿意花钱去买。但是三四线的商业广场，他们觉得具有极大的不确定性，包括人流量的区别，包括经营的区别，包括城市平均的收入和消费水平的区别。当然，从地产的融资这一块还有商场运营的能力来看，新城也是远远弱于龙湖。
但是如果我们从回报率的角度来看，龙湖肯定是不如新城的，因为新城的租金收入低，但投入相对来说也更少，并且新城还有勾地的功能。所以大家见仁见智；第三就是爆发性，今年以来新城的股票没有涨反而下跌，所以相对内在价值依然是低估，但是随着未来的租金占比提高，公司的净利润率得以维持，市场会适度的提升新城的估值，至少我觉得在估值这一块，新城相对于一般的纯粹的地产企业来说，还是会有差异化出来。
最后，现在的地产股单纯的从市盈率这一块来看是非常的低估，大家有兴趣的话，可以去测算一下新城未来的经营的现金流的情况，我觉得最合适的估值方法是DCF，但是像吾悦这种增速非常快，每年会新开很多座的商业广场，应该等吾悦广场处于一个稳定的状态之后，大概得到它的资本支出以及租金收入，这样用DCF去计算才能更准确的估值。
至于地产住宅开发这一块，其实现金流测算是非常困难的，这也是市场为什么给地产估值这么低的原因，因为DCF估值讲究的是稳定，要求确定性比较强。
另外就是看得到的，整个地产行业的现金流，其实很多时候没有把握在自己手里。因为把这个地卖了，就必须马上去买地，而地价又不可控，房价现在也是不可控，并且房价的涨幅可能会小于地价的涨幅，在这种情况下，地产企业就比较被动。搞不好一冲动，在一二线城市拿了一块贵地，可能公司好几年就打酱油了。
行业内公司的选择
所以说这个行业有周期性，万一经济周期不好遇到大的波动，很多地产公司风险巨大。这个是市场比较担心的地方，再加上整个行业的销售规模见顶，看不到太多的空间，售房价格又被限制了，再加上净利润率、毛利率又下滑，这也是为什么市场给地产股估值这么低的原因。
但是对于有些房企市盈率降到2-3倍，其实已经过度的反映了这个行业的悲观预期。我觉得未来，可能明年整个地产行业相对别的版块来说，肯定不会再有这么大的差距，可能会有超额收益。
第二个，我们需要在这里面去精挑细选，选一些产品力比较强、拿地能力比较强、净利润或者净利润率和销售规模都能维持、同时还有向上空间的，最好带一些催化剂的。例如分拆物业之类的这种标的去做，这样也是给自己的一种保护。
新城的低估是显而易见的，但是这种低估，企业自身的价值如果没有太多的往上成长的话也是非常被动。所以做这种标的我们不能太贪婪，当市值回归到一定程度，也要考虑到它的空间以及市场的情绪变化。
以上是我自己的一点分享，如果有错误的地方，大家多多指正，谢谢!
韩杰---分享
感谢雷兄的分享，基本上已经说得非常详细了，我就是稍微补充一下自己的看法。
首先，对于整个地产行业，现在已经进入了下半场。我对整个地产行业的未来不是特别乐观，因为地产整个盘子差不多已经稳了，未来可能的趋势是：面积稳中略降、销售金额可能稳中略升的状态。整体上，包括大市值的地产公司，要想再有一个比较快速的增长似乎已经不太可能了。
但即便这样也不妨碍有部分公司能跑出来，尤其是有特色的中小公司，可能会继续保持特别大的增长，从而使得股价也有很好的表现。比如今年的建发国际走的就非常好，和它自身的销售增长是非常符合的，走出了一个不像地产股的地产股行情。
看好新城，还是因为吾悦广场。如果没有吾悦的新城是一个相对比较平庸的地产公司，正是因为有了吾悦广场，才使得它和其他地产公司有比较大的区别，也有了比较大的想象空间。
因为去年的黑天鹅事件，去年下半年暂停了拿地断臂求生，到目前已经逐步恢复过来了。从某种程度来讲，也算是因祸得福，公司在去年下半年暂停激进的发展，比别人提前了半年时间降杠杆。这使得今年三条红线的时候，新城作为一个民营公司，在三条红线中处于这个黄色档，相对来讲还是比较合理的。
正因为如此，今年10月份标普把新城发展和新城控股的评级展望也重新上调了。结合今年新发行的债券包括CMBS，新城可以很好的利用吾悦广场的存量资产。因为吾悦广场原来很多开业的广场都是没有去做抵押，放在那里其实有一点资源浪费的，今年也做了好几期的吾悦广场的资产抵押的CMBS，而且拿到了非常好的利率4.8%，这样实际上对它继续做吾悦广场有非常非常好的帮助。
刚才也提到了吾悦广场，现在利用吾悦广场的勾地，通过附属的商铺、住宅销售基本上能够把这7个亿的投资拿回来一大半，5个亿甚至更多。有些做得好的，可能可以拿回来一个甚至两个的，等于是白赚回来一个甚至两个吾悦广场。这种是比较少的，但是大部分能够赚回来大半个，甚至一个吾悦广场，这是比较正常的。
但实际上，如果吾悦广场证券化能够打通的话，哪怕不考虑赚回来，不考虑配套住宅和商铺的销售，单单从整个吾悦广场投资7个亿的这个角度来看，其实也是划算的。因为如果7个亿的投资，现在平均回报率是10%左右。公司做了个模型，第一年现金流回正，第二年投资回报率在3%，第三年是5%，第四年是8%以上，差不多5年以上就可以做到10%以上了。这个是纯现金投入的角度考虑的。如果能够把一部分的投入，比如50%-70%作为证券化，而且利息是4%-5%的这个利息能够cover掉的话，那自有资金实际上回报率是非常高的。
因为新城投资的吾悦广场属于资产比较重的，吾悦配套的住宅和商铺卖完，赚来的钱基本上都沉淀在吾悦广场里了。所以不同于其他的企业，像其他企业虽然赚钱了，以后还要想着多元化。但新城已经找到了多元化的道路，也不用担心盲目地去多元化其他东西，而且也没有资金去支持它做其他的多元化。
另外从管理层来讲，去年小王总临危受命以来，应该说表现是非常好的，不论是对整个去年危机的处理非常冷静果断，还是之后的停止拿地出售部分项目断臂求生，还是今年以来整个的拿地开发节奏都明显的体现了其超越同龄人的稳健（王晓松1987年12月出生，今年33岁）。而且原来老王不管是拿地还是公司的发展以及个人的性格都比较激进，但小王总就非常的稳健，所以未来由小王总掌舵，也使得股东更加放心。
去年新城黑天鹅的时候我曾经讲过，未来新城理想的发展模式，是稳健发展，销售稳中略升，每年争取30到40个左右的吾悦广场开业。这样的开发节奏，对公司资金压力也不大。另外每年大概销售3000亿左右的住宅销售，用40%左右的销售回款拿地。这样的现金流也比较正常，而且能够回正。逐步降低公司的负债率，最终成为低负债，稳定发展的商业+住宅双轮驱动的永续发展公司，基本上估值也可以向龙湖、华润这些优秀的商业地产公司靠拢。
估值刚才雷兄也基本介绍了，我的观点和他也比较接近，就是对于新城的估值，最好能把住宅开发的部分和吾悦广场出租租金的收入分开来估值。虽然具体数字可能跟雷兄稍稍有点出入，但是实际上也差不多，基本上可以参考他的估值。
因为新城现在整体的估值给的非常低，一方面是租金的利润占总体利润的比例相对还是偏低，随着租金的利润逐步升高，这个对它整体的估值应该是有抬升作用的。
另外，港股和A股上市的做商业地产的公司，像宝龙商业已经分拆，它的商业出租已经分拆出来单独上市了。华润也很快，应该下周就会把华润万象城、万象汇给分拆出来。所以，我觉得新城很有可能会把吾悦广场给分拆出来，毕竟我们大家都能够看到，分拆出来的这个估值会有很大的提升。因为明年吾悦广场有大概有90亿左右的租金，可能有30-40亿以上的利润。这种级别的商业地产收租的公司，如果分拆出来，它在市场上的估值是有可能接近现在的新城控股的这个母公司的整体估值。这么明显的套现机会，我们都看得到，小王总也不可能看不到，无非就是把这个养的更肥一点才出来呢，还是早一点出来，但总归迟早是要出来的。
基本上就补充这些。接下来如果有什么问题，我们再一起讨论，因为新城也是大家非常熟悉的一个标的了，这个群里也有很多的朋友对新城有非常深的研究，我们可以一起讨论。
谢谢大家，我们的分享结束了，有什么问题接下来可以一起探讨。
问答环节
Q: 谢谢两位大佬分享，宝龙分拆出来的宝龙商业好像不是收广场租金这块吧？好像主要是物管?
A1：物管 + 部分租金提成。
A2：从运营角度来看，现在宝龙是不如新城的。
Q：现在各地商业综合体层出不穷，未来会不会出现过度竞争？
A1：现在还没饱和，未来主要看运营了，头部公司在竞争中会有明显优势。有100-200家综合体的公司在招商运营等，等比只有一两家综合体的公司，竞争力完全不一样。
A2：之前公司做过测算，在2025年之前全国市场达到3500座，好像缺口足够支撑公司在这之前每年35-40个的拿地和建设，后面就可能基本饱和，但是不排除过程中局部饱和甚至过度竞争。
Q：感觉服务更受益，空间更大，新城发展和新城悦服务这两支怎么看呢？
A1：新城悦只是住宅的物业管理，不受益于吾悦广场。吾悦的东西都在新城控股里面。
A2：新城发展是新城控股的母公司，它持有新城控股67%的股份。新城发展还持有吾悦广场里的电影院（星轶影城）、儿童乐园（孩子王）等项目。今年由于疫情的关系，影院、儿童乐园受打击是非常严重的。所以这个新城发展的跌幅是远远大于新城控股。
但是从目前这个阶段来讲，我觉得如果要买新城的话，其实买新城发展更加划算，一个是它的市值和新城控股的比例，目前应该是最近几年以来最低的。因为它的权益是67%，以前印象中有相对比较低的时候，曾经是到50%左右吧，但现在的比值应该是连50%都不到了，只有40%多，所以现在的比值是最低的，明年如果疫情不再反复，那么电影院和儿童乐园也会逐步的恢复运营。而且电影院做大了以后，当它有200家甚至更多的时候，它还有可能会做一些分拆，或者说一些上市的股权安排。
新城悦只是整个新城集团里面住宅部分的物业管理，所有的吾悦广场的商场的物业管理现在都不在新城悦里面，是在A股的新城控股里面。我刚才也说了，有可能未来会分拆上市，到底具体采取什么样的方式，是单独分拆上市，还是把它给拆出来注入到新城悦里面，都是存在一定的可能性，但现在这个谁也不知道，这个也不好说。
A3：地产的问题标的太多了，每个都有充足的理由，貌似不满足稀缺的条件。物业标的上市多了以后，资金分流，上半年和下半年的表现截然不同，当然这个是从博弈的角度去理解，也仅仅是一个角度。
A4：商管是完全竞争出来的，华润宝龙都是独立商管，成长空间都还很大。
A5：是的，后来者居上的空间基本封杀了，坑基本被占了，超越越来越难，倒是未来会有大量收购整合的机会。但是除非国家这块出台相关税务和融资产品支持，否则成本太高。市场就是这样被搞死气沉沉的，相关交易或持有的税费都太高了。
Q：新城有机会对标龙湖吗？
A1：估值完全对标可能性不大，一二线和三四线有所区别一定程度上是合理的，尤其是流动性的差异。
A：不用完全对标啊，靠近就行。
Q：吾悦广场的可复制性应该是能确定吧？
A：3年内不用愁这个问题，后面租金收入越来越多，现金流会越来越充裕。
Q：感谢两位大佬的分享。如果未来几年A股新城分拆吾悦出来上市，似乎只能像宝龙一样分拆轻资产的商管公司出来上市，吾悦资产很重不符合目前的分拆上市规定吧？新城悦是老王的公司，不可能注入到新城悦去吧？
A1：我也觉得注入新城悦可能性不大，要么单独拆分，要么不拆分。
A2：理论上是可能的，可以定向增发收购吾悦商管，不过这都是猜测，意义不大，反正就算不拆也不影响吾悦的租金越来越大，占利润的比例也会越来越大。
Q：感谢分享，管理层有没有透露过影院和乐园分拆的想法？
A：没有透露。
整理 / 校对：一路向北 / 魏巍 大湾汇
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