华兰生物的分享
分享人：远达 大湾汇医药投资大讲堂
第一部分：投资逻辑
大家晚上好，今天晚上由我来为大家分享华兰生物，以下纯属个人见解，不构成任何投资建议。
上图是今晚我分享华兰生物的一个大致框架，主要会从三大块，行业、公司与估值的方面去分析华兰生物。总体的逻辑是认为华兰生物是一家在好行业里的好公司，值得长期关注。目前扣非PE是66倍左右，处于历史98%分位。行业方面，公司主营业务是血制品和流感疫苗，另外还有尚在培育期的单抗业务，这三个行业都具有天花板高、空间大且需求接近永续的特点，符合社会中长期健康需求的趋势。
行业的商业特性是非常优良的，血制品行业长期竞争趋势是偏向集中，这个行业具有高准入门槛的特征；疫苗与单抗具有低边际扩张成本特性，华兰将血制品业务带来的饱满现金流投入到成长期的疫苗业务和培育期的单抗业务，公司的整个现金流可持续发展，并且具有未来爆发的潜力。公司方面，公司有诚实可靠并且厚道的管理层，创始人安康出生于1949年，今年71岁，大半辈子都在卫生防疫事业奋斗。公司还有一帮与公司相伴成长超过20年的核心高管团队，从上市至今，公司共直接融资6.3亿元，其中IPO募得3.4亿，定增2.8亿，现金分红截至到今天已经共计24亿元，分红率约36%，所以对股东也是非常厚道的，它的财务各方面也都很不错。
估值方面测算的合理估值我认为是在570~740亿之间，目前市值是770亿左右，处于合理偏高的状态。他从2004年上市至今股价涨幅约110倍，年初至今涨幅约58%，公司历史上平均估值46倍，20%分位的约为33倍PE。我认为一个较好的投资时机是发生在，不是由公司造成的行业性事件而导致公司股价被牵连，下跌时候买入。比如2018年长生疫苗事件。除此之外，这个公司的股价就跟公司一样，大部分正常时间都比较温和波动，股性也比较踏实，不会大升大跌。今年是因为医药整体板块比较热门，所以出现了一个大涨的形势。
所以说长期持股需要耐心，接下来我将从行业、公司、估值三个大方面，对华兰及其所在的行业进行深入分析。
第二部分：行业分析
一、血制品行业
首先是血制品行业，这是一个千亿市场，未来具有4倍空间，国内复合增速是15%左右。
全球血制品行业
全球范围来看，整体的市场规模是250亿美元左右，总的采浆量总数是在5万吨左右，机构预计的一个复合增长率是在6.6%左右。
国内血制品行业
国内血制品范围来看，国内的血制品市场整体规模是在250亿元左右的，增速会比国外快，大概在15%左右。
上图是太平洋证券研究院整理的国内血制品市场及细分产品成长空间的一个测算，2018年的销售金额总的来说是230亿元左右。
除了这个空间比较大之外，我觉得未来的天花板也比较高。从上面这个表格可以看出来，通过三个不同地区的比较，目前我们国内的人均血制品消耗量还是比较低的，虽然不至于说像美加日这种发达国家涨个5倍，但起码可预见的未来翻倍的空间还是有的。
国内血制品行业竞争格局分析
接下来我们看一下国内血制品行业的竞争格局分析，这个行业他有个特点就是他的资质非常稀缺。上面这个表格就列出了目前国内上市的血制品比较大的几家公司的一些基本情况，包括他们各自的血制品板块的收入、浆站的数量、采浆量、毛利率、吨浆收入等等。我们可以看出表格里面的华兰生物他的吨浆收入是比较高的一个企业，血制品行业资质稀缺，玩家趋于减少，集中度趋于增加，主要的原因是国务院在2001年发布的一个关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划的通知，里面就要求要对国内的血制品企业的总量控制，从那个时候开始，国家就没有再新批新的血制品企业。
此外国家对新设的浆站也有一个严格的准入标准，比如说规定血制品企业注册的血液制品少于6种的，不可以新设浆站。另外承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业少于5个品种的，也不能申请设置新的单采血浆站，所以这些原因导致了行业准入门槛高。准入门槛高的另外一个原因就是他的固定成本比较高，无论多大规模的一个企业，采浆过程当中所有涉及到一些安全、各种流程、设备等等，都几乎得都是要求非常严格的，就导致规模越大的血浆企业它的单位成本更低。新入手的玩家即使有这个资质或者是通过并购，但是他的固定成本支出还是非常高的。所以从政策以及高固定成本这两个角度来看，导致了血制品行业的准入门槛比较高。
从国内来看，上面表格看到国内的天坛、莱士和华兰基本就占到了整个采浆企业的接近45%采浆量。从国际上看也是大概的一个趋势，全球有三大巨头CSL Behring、Baxalta(Shire)、Grifols，他们占据了全球血制品市场60%以上，而且地位难以撼动。所以无任从国内还是国际的角度看，市场都非常集中，集中就意味着竞争小。目前来看，我国血制品行业形成了天坛生物、华兰生物和上海莱士三巨头的竞争态势。
二、疫苗行业分析
稍微提一下国际三巨头之一的CSl这家公司，他的发展策略与华兰的比较类似。首先这家公司也是血制品与疫苗的双龙头，而且也通过血制品与疫苗的产生的现金流，对单抗进行大量的研发投入，CSL的历史上也有非常多的一个兼并收购，所以他们两个的路径是比较相像的。
接下来我们看一下疫苗行业，疫苗是指用各类病原微生物制作的用于预防接种的生物制品，疫苗是预防和控制传染病最经济有效的公共卫生干预措施，对于家庭来说也是减少成员疾病发生，减少医疗费用的非常有效的一个手段。全球范围来看，全球疫苗市场约300亿美元，其中流感疫苗市场约50亿美元，增长率大概在6%左右。
国内的疫苗市场规模大概在200亿元左右，而且潜力巨大。我国的疫苗分两类，一类疫苗和二类疫苗，一类疫苗是由政府统一采购免费给儿童用的，像乙肝白百破麻风和流脑疫苗等，他的特点就是量大，但是价格和毛利都比较低，主要是由中生、六大所还有昆明所提供。二类疫苗，是自费的自愿接种的，相对一类疫苗的价格和毛利就高很多，像常见的狂犬、水痘、流感和肺炎疫苗等等。
疫苗也是一个比较好的赛道，主要就在于他的商业模式比较好。疫苗未来的趋势是多联多价，就是一针疫苗可以预防多种疾病，他商业模式好就在投入产出比显著。从全社会角度来讲，疫苗能显著的降低群体疾病的患病率，节省大量的治疗费用。从企业的角度来看，疫苗的销售放量会较其他的药品迅速，而且疫苗是投入产出最快的医药子行业之一，华兰生产的主要是流感疫苗，流感疫苗跟其他疫苗有一个比较大的不同点，在于流感疫苗是需要每年都接种的。
从这几点来看，导致了华兰疫苗所在的流感疫苗赛道比其他的这种医药子赛道稍微好一点。接下来看一下流感疫苗华兰的一个竞争态势，2019年全国流感疫苗全行业的批签总量在3000万剂左右，华兰生物的批签总量在1300万剂左右，其中3价457万剂，4价836万剂，华兰的市占率是在42%左右，处于一个绝对优势的地位。目前来看4价流感疫苗是供不应求的，而且是处于放量的一个黄金期，市场空间也比较广阔，目前的覆盖率也比较低，3000万剂除以14亿人，大概2%不到的覆盖率，从全球范围来看，这个覆盖率也是比较低的，所以我相信未来增长的前景还是非常高的。
上面金字塔显示国内整体疫苗行业的一个竞争态势，基本上属于一超多强的结构，一超是指中生，中生主要是生产一类疫苗，他的量是非常大的，营收在25亿以上。那么接下来第二层就是康泰生物、昆明所、科兴控股，这些是有一些独家的大品种的疫苗，像13价的肺炎苗。第三层包括华兰生物等，这些营收在5~15亿之间，拥有1-2个大品种，盈利能力比较强。
以上就是疫苗的一个整体的规模的情况，疫苗的生意特性好还体现在他的三个环节，投资环节、销售环节和经营环节。投资环节他的投入产出比较显著，低边际扩张成本，边际利润递增；销售环节他的销售放量比一般的药品迅速，而且流感疫苗每人每年都需要接种；经营环节，生产也所占的营业成本比较低，疫苗的直接材料成本占营业成本近5%。
三、单抗行业分析
接下来我们对单抗行业进行一个简单的分析，单抗全称是单克隆抗体药物，是当今国际医药界的一个前沿领域，他的科技含量高，经济效益好，市场前景广阔，靶向性强，特异性高，副反应小，这是他的优势。尤其是用在癌症治疗，自身免疫疾病等疑难杂症方面取得了较快的一个进展。
他的经济效益好是体现在单抗类药物目前销售额非常高，2002 年，首个全人源单抗阿达木单抗（抗 TNF-α单抗）上市，2018年销售近 200 亿美元，连续几年成为全球药王。单抗疗效好，加上多个重磅品种专利悬崖的到来，单抗药物成为生物药物中增长最快的细分领域。所以这些原因就导致目前单抗领域非常多的医药公司在研究，华兰生物的子公司华兰基因，它目前有7个单抗生物类似药获批临床，其中有利妥昔单抗、阿达木单康、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗，这4个单抗正在进行三期的临床。
单抗行业的竞争格局方面是比较激烈的，其中利妥昔方面，复宏汉霖已经获批上市了，信达生物、神州细胞有提交上市申请的，在复宏汉霖的利妥昔单抗上市之后，信达神州细胞分别提交了上市申请。华兰基因、正大天晴、海正药业等6家公司的利妥昔单抗是处于三期临床，华兰生物的利妥昔单抗生物类似药三期临床于2019年4月登记开始的，是目前开展三期临床的企业中排名较为靠后的，预计是在2012年到2023年获批上市，预计是第5~6位上市的一个生物类似药。
曲妥珠单抗方面药物研发后期的企业相对较少，目前有包括复宏汉霖和三生国健在内的两家国内企业提交了HER2的单抗类类似药上市申请。另外还有6家的公司HER2 单抗类似药处于 3 期临床，包括安科生物、正大天晴、海正、华兰基因、嘉和生物和上海所。华兰的登记是在19年4月开始的，在目前开展三期临床的企业中的排名也是较为靠后的，估计也是第5~6位上市的一个生物类似药。目前我们可以看得到华兰基因在单抗方面的布置也是处于一个比较早期的阶段。
药的话它有一个特点，越早上市他所能获得的利益就是最大的。从这一点看的话，华兰是属于一个比较偏后期进来的选手，这里我就直接借用国信证券经济研究所这么一个测算，在市场空间方面，华兰所进入三期临床试验的三个单抗总的一个价值空间约在285亿元左右。用净现值法估算的话，华兰基因在这三个单抗上面的估值合计约为23.32亿元。
以上就是单抗行业的一个大概况。那么总结来看单抗药物潜在空间巨大，是生物药中增长最快的细分领域，华兰基因有4款单抗药物进入了三期临床的研究阶段，目前全世界现在单抗销售总计已经有数百亿美元了，所以这个市场空间是非常大的。
从颠覆性或者是被替代性的角度来看的话，血制品自40年代问世以来，它的价值得到了广泛的一个认可，短期内看不到有能完全替代血制品的一个产品出现，而且血制品具有一个良好的延展性，国际大型的血制品企业能够生产22~24个产品，而国内的企业大多只能生产11~12个，所以血制品被替代的可能性较低。未来中国的企业能通过增加血制品中可提取的品种数量来提高单吨血浆的一个产出。疫苗未来被替代的可能性也比较小，因为他的防控效果比较强，安全性比较高，是公共卫生系统中消费比最好的手段之一。
第三部分：公司分析
接下来进入公司分析，华兰生物的前身是河南华兰生物工程有限公司，他成立于1992年，2000年整体变更为华兰生物工程股份有限公司。华兰进入疫苗行业是在2005年，他在2005年设立了疫苗子公司，2008年成功上市了季节性流感疫苗，然后在2009年甲流疫情爆发时间，用三个月时间研制出H1N1甲流疫苗，那个时候他们抓住了这个机会，在09年及10年疫苗收入达到了7.1亿和5.1亿。疫苗方面，甲流疫情过后，疫苗业务营收发生较大幅度的下降，直到2018年左右，华兰又率先上市了重磅的品种，4价流感疫苗，然后疫苗行业务又得到了一个大幅的增长。所以我们看得出来华兰的血制品行业是比较稳定的，而疫苗行业疫苗的板块是弹性比较大的。
财务分析
资产负债表
接下来我们看一下华兰生物的一些财务方面，首先分析资产负债表，根据19年年报披露，公司所有者权益合计68.8亿，总资产75.8亿，总负债16.99亿。总资产中流动资产合计56.85亿元，非流动资产18.98亿元。流动资产中占比最大的是现金，包括货币资金10.64亿元和交易性净融资产23.07元（理财产品），接下来是存货11.6亿元和应收账款11.21亿。非流动资产中占比最大的是固定资产12.25亿元。
总负债6.99亿元中流动负债6.94亿元，非流动负债0.05亿元。流动负债中占比最大的是其他应付款5.43亿元，主要为预提费用。
上图列出了华兰过去10年的资产结构的一个总量变化图，其中堆积柱形图显示的是经营资产，堆积面积图显示的是负债，看得出来华兰过去10年来负债一直比较少，有的也只是预提费用，占比较多的是应收账款和存货，这也是生物医药行业特质所导致的，属于正常范围。看得出来华兰的整个资产结构是非常稳健的，基本没有负债，而且账上有富足的现金来应对未来各种情况。
2、利润表分析
接下来我们从利润表方面对华兰进行一个分析，公司2019年实现营收37亿元，同比增加15%，扣非归母净利润是11.47亿元，同比增长14%。从公司过去10年的情况来看，发展势头良好，近5年的营收同比增速平均都是在20%以上，我们将上表中营业收入进一步按产品来拆分，得到下面的表格和图，展示了各个业务板块营收总量的一个变化图，大致可以分为三个阶段：
第一个阶段是2004年至2008年是由血制品单轮驱动，公司只有血制品业务，而且平均增速是在10%左右。
第二阶段是2008年到2009年，疫苗板块爆发，受益于流感疫情爆发。H1N1爆发后，公司抓住机遇，极快速度研制出了甲流疫苗，导致疫苗板块收入占比一度达到50%，虽然之后在2011年因甲流疫情消退，部分疫苗未用到接种中，公司计提了全额存货跌价，但公司仍坚持在疫苗领域的持续研发。
第三阶段是18年之后血制品和疫苗板块双轮驱动，源于公司在18年推出了4价流感疫苗，从营收占比上看，2019年疫苗板块和血制品基本上是处于三七分的状态。从产品属性上看，四价疫苗也将比过去的甲流疫苗更具稳定性，甲流疫苗只对甲流病毒有效，而流感疫苗具有时效性，且每年流行的流感病毒可能都不同，所以一般医学上推荐成人和小孩每年都需要接种流感疫苗。
3、费用管控
分析完公司的营收情况，接下来我们看一下公司的费用管控情况，总的结论是公司费用管控优秀。从过去10年来看，公司产品的毛利率及净率虽然有所波动，但基本都保持毛利率60%和净利率35%左右的水平，说明华兰的产品盈利能力优秀，而且产品护城河较深、定价权比较强。从费用结构来看，16年到19年销售费用占比相对于09~15年有所上升，研发费用占比基本保持不变，管理费用占比不断地下降，说明了公司管理效率在不断地上升，规模效应逐渐显现。
我们将华兰的毛利率按产品进行一个拆分，可以看得出其中有一些规律，其中血制品产品毛利率基本都稳定在60%左右，疫苗产品毛利率波动比较大，近年有所提升，到80%以上。分产品来看，血制品从2004年公司上市初期的30%左右，逐渐提升到2008年的60%左右，然后就一直保持到现在，疫苗它的波动就比较大了，主要与行业的竞争格局和产品的特性有关。疫苗行业相对于血制品行业竞争较激烈一点点，玩家较多，而且产品定价更受行业事件和供需影响，比如甲流发生的2009至2012年间，甲流疫苗毛利率较高，甲流疫情过后，甲流疫苗需求下降，毛利率就下跌了，直到2018年华兰推出四价流感疫苗后才有所改善，所以价格波动较大。
上面这个表格是在自华兰生物19年的年报的上面列出了各个产品的成本的占比情况，我们当中可以看得出来疫苗制品具有非常明显的一个规模效应，血制品直接材料占营业成本达73%，因为采浆阶段需要给献浆员营养费等，但疫苗不同，疫苗直接材料占比才5%多一点点，而且人工及其他成本占比也非常小，大头是在研发阶段，一旦研发成功能放量生产之后，疫苗的综合成本将非常低，所以疫苗制品的关键是研发与扩产的一个速度。
4、现金流分析
接下来我们分析一下华兰生物的现金流情况，上面这个图展示了华兰生物过去10年的现金流的情况，总体来说是非常优秀的。体现在几方面，首先经营活动净现金流过去10年没有一年是负的，2016-2017年现金流下降较快，是因为2016年3月的山东疫苗事件对疫苗行业产能带来较大的负面影响，造成需求减少，产销量下滑，但这些都是暂时性的。其次这也体现出华兰生物的内生增长性是非常强的，过去10年中只有2013年，因为子公司华兰生物工程重庆有限公司2亿借款，（那年生产量比较大，所以要借款来补充流动资金，而且当年就还了5000万，剩余的次年就还清了），导致筹资现金流为正，其余年份都是负的，筹资的支出都是用来支付股利。最后公司充足的经营净现金流还为公司持续研发提供了足够的子弹，那么图中的蓝柱子就是投资现金流几乎年年都为负的，意味着公司在研发投入很给力。
从业务结构来看，华兰的结构也是非常健康的、可持续的，营收占比70%的处于成熟期的血制品，给公司提供稳定且可持续的现金流入，用来支撑现在处于成长期的疫苗板块。
上面两个表格就展示了华兰生物目前正在研究的一些疫苗管线，还有它的一个单抗药物，研发管线的大概的费用估计。
我们将经营现金流进一步拆分成上图所示，好观察出现金流变化背后的一个决定因素。其中蓝柱子是表示销售商品提供劳务收到的一个现金，灰色柱子是表示购买商品接受劳务支付的一个现金，我们可以观察到公司经营净现金流中占比最高的是购买商品、接受劳务支付的现金，简单理解是公司的生产成本，但其占营收比例不高，大多为30%至50%之间，印证了血制品与疫苗制品的高毛利。比较明显的一个变化是在2018年-2019年，我们可以看出他的蓝色柱子上升的非常快，但是灰色柱子上升的比较慢一点，这背后的原因就是在于疫苗的低边际扩张成本，疫苗的产量上升，但是对于他所带来的成本的上升，其实远远低于它所带来的盈收或者现金流入的一个上升。
5、杜邦分析
接下来我们进行杜邦分析，整体来看，未来公司的股东权益回报率还有上升空间。细分到驱动因素上面，经营利润率目前处于历史平均的水平，未来如果疫苗板块能有大单品爆发情况出来的话，利润率会有进一步上升的空间；总的资产周转率目前是处于历史较高的水平，得益于去年疫苗板块收入的增加，提高了总资产周转率；血制品板块周转率限于浆站的严格监管审批，中短期内难以大量扩张。最后是财务杠杆倍数，这方面是有非常大提升空间的，华兰经营历史上一直都比较稳健，主要靠自己内升增长成长起来，比较少有资本并购等活动出现，未来如果有合适的机会出现，以华兰优秀的资产负债表以及他丰厚的一个现金储备，相信公司能以较低成本融资加大财务杠杆，这是他未来能增加股东权益回报率因素的一些分析。
二、公司高管分析
接下来我们看一下华兰的一个管理团队，上表列出了华兰生物的高管的部分资料，其中安文琪是创始人，安康女儿，41岁生物学博士，曾经任公司研发部副经理，疫苗公司副总经理，现在是任公司的副总经理，经营公司的总经理。其他高管中，我们也可以发现公司的核心管理团队成员比较多的人都是公司创始团队，在公司任职10年以上，而且都由基层做起，对公司有很高的忠诚度，这些核心经营团队在生物医药行业积累了丰富的市场生产管理经验，对行业的发展趋势和市场需求有较强的把握能力，也是公司的一笔巨大的隐形财富。
股权结构方面，公司是比较典型的一个家族企业，股权较为集中，前十大股东合计持有公司总股本62.8%，其中实控人安康占有绝对控制权，他通过个人直接持股以及重庆晟康和香港科康间接持股共计控制公司46%的股权，管理层主要通过新疆晟康间接持股3.63%。除此之外，前10大股东中有较多的机构，包括易方达、证金和陆股通还有汇金。
第四部分：估值分析
接下来我们对估值方面进行一个分析，首先我们跟A股的同行比较平，同行公司和不同公司估值偏差比较大，就平均来看华兰估值与疫苗行业的平均估值水平相当。
采用分部估值法对华兰生物进行估值：
1） 公司是国内血制品的一线龙头，行业高壁垒、高 ROE、竞争格局稳定，应享受一定估值溢价。对标海外龙头的估值水平，结合血制品行业稀缺性、景气度提升，给予公司血制品业务 40~50xPE 估值，对应 2021年业绩的合
理估值为 430~540 亿元；
2） 疫苗公司的业绩正处于快速上升期，国内流感疫苗的渗透率提升空间大，市场天花板高，对应 2021 年业绩的合理估值为 100~160 亿元；
3） 基因公司的管线布局广泛，已有多个品种进入 3 期临床，即将进入产品收获期，随着产品的上市以及后续管线的不断推进，单抗业务也将为公司贡献部分估值。
根据分部估值法得出公司对应 2021 年的合理估值为 570~740 亿元，对应股价为40.7~52.7 元。
从分部估值法来看的话，我们将估值分为三个部分，血制品、疫苗和基因，然后分别给予不同的一个PE倍数的范围之后，计算出来一个合理估值是570亿到740亿之间，对于目前的770亿市值的话，是属于一个比较偏高的一个位置。
第五部分：风险分析
最后说一下风险，第一个风险就是华兰生物它的一个疫苗品种比较单一，目前只有一个流感疫苗大单品；第二个是行业对风险比较敏感，从之前长生等一些疫苗事件就可以看得出来，如果一旦出现这种风险事件，对行业的打击是比较大的；第三个因为血制品是一个政策监管壁垒比较深的一个行业，如果国家因为目前血制品供应比较紧缺而放开监管的话，比如说放开新的血制品企业进入，可能对目前血制品企业的估值打击会比较大。第四个是实控人接班那个问题，安康目前今年已经71岁，他的股权还仍然是持有他自己名下，所以公司如何能平稳运营下去，怎么样能培养好一个接班团队，目前也还是得继续往前看。
以上就是我对华兰生物的一个投资价值的分析分享，请大家有什么问题欢迎提问，谢谢。
第六部分：讨论与问答
【Q】陈海涛周游世界：我刚学习医药股，请教两个问题：1、对比华兰生物和天坛生物的血制品业务优缺点与竞争力？2、华兰生物的新冠疫苗希望有多大，排在什么位置?
【A】个人觉得华兰的优势与劣势都在其稳定性方面。纵观华兰发展史，发现他的发展是比较稳健的，与其民企身份和创始人占大部分股权有关，所以发展速度上安康不着急求快，更多的是求稳，体现在每个浆站都是自己持股，对比天坛，优势是民企管理更细致，更有效率，体现在吨浆收入和毛利率上华兰比天坛高。至于浆站，华兰貌似也不着急，能批就批，不批也不会大规模去收购，不像上海莱士和双林生物那样积极收购浆站。
关于新冠疫苗：之前一次电话会议华兰董秘谢军民总说道目前华兰新冠疫苗处于临床前阶段，董秘与公司性格很像，比较稳重，没有透露太多信息，就说耐心等待，让研发专心研发，所以目前具体进度外界也不清楚。
【Q】华兰生物其实有段时间没关注了，主要是因为华兰生物有计划要将疫苗板块分拆到科创板上市。因为华兰生物的血制品没法提价，虽然是利基市场，但是每年增长的速度其实并不高，市场看好他的主要原因，还是四价流感疫苗这块的弹性。分拆上市后，华兰生物小股东好像是没有任何补偿的吧。如果看好华兰生物的疫苗板块，可能会参与科创板的华兰疫苗吧。
【A】的确，血制品弹性没有疫苗那么高，我觉得最终还要看华兰疫苗科创板上市后估值吧，毕竟，如果估值太高，也比较难下手。另外可以参考一个例子，港股上市的金山软件持有金山办公52%股份，但市场给科创板上市的金山办公更高的估值。
【Q】华兰今年主要还是受益市场热炒疫苗行业，然而从疫苗行业看华兰，华兰也就四价流感，其他研发并不快。华兰亮点是多业务风险低但也是他的缺点，在每个行业都不能做到领跑者。单抗业务目前并不是特别看好，一是研发靠后，二是担心销售能力，三是竞品太多，四是肿瘤联合用药趋势越来越明显。
【A】嗯嗯，是的，很好的总结，事物两面性，太稳也导致弹性不强，今年前四月华兰疫苗批签量为0。
整理者：朱江古月 大湾汇价投俱乐部
校对者：黄朝辉 大湾汇价投俱乐部