分享者：大湾汇价投俱乐部 Ms. Wu、会飞的鱼1Q84、鲁班投研笔记、Mr.X
2019年12月13日
第一部分：公司基本情况
今天的分享纯粹是我个人以投资的角度为出发点的一些浅见。首先由我来为大家梳理一下新东方在线的公司整体情况。28号在联交所挂牌的发行价是10.2港币，当时募集的资金是16.8亿港币。2016年的时候，公司就引入了腾讯为战略合伙人，当时是以3.2亿的人民币认购了公司12.5%的股权，之后分别进行了abc三轮融资，一共涉及金额约1.6亿美金。2018年的时候，俞敏洪通过tigerstep认够了公司1.85%的股份，作价2066万美金。 上市之后新东方集团持股占比总共54.7%，腾讯占比9.9%，剩下的是景林系占了5.5%，然后高管及员工持股总共占比了10%。
新东方在线目前主要的业务可以分为四大板块，目前占比最大的是大学板块，以19年财年算的话，大约可以占到总收入的69%。其次是K12的在线教育，总共约占17%，然后学前教育占到4%，另外还有一小块业务是ToB的业务，总共大概占收入的10%。那么我们首先说说占比比较小的两块，学前和ToB业务。
1.1 学前教育
学前教育主要包括了一个多纳APP，然后其中包括了多纳外教学堂，还有多纳出版物等系列产品，主要包括一些英语图本、益智类游戏等等。这块业务的付费人次现在大概有20多万，公司对于这块业务在上市之后做了一些调整。目前把一些不怎么赚钱的模块，比如1对4的外教口语这类业务给砍掉了。目前多纳业务虽然在人数增长上有所放缓，但是整体的ASP提升还是非常快的。从19财年来看，它的整体收入增长大概在200%左右。所以对于公司的整体业务来说，学前教育板块更多起到的是一个流量入口的作用。
1.2 ToB业务
toB这块业务主要是给一些机构、图书馆、公营机构等提供课程模块、视频内容、素材和辅导服务。这块的收入虽然占比不大，大概占到10%左右，但是它的毛利率特别高，可以达到80%。所以公司是把ToB业务的战略定位在整体利润的一个补充，所以计划这块业务在未来增速保持在5%~10%左右。
1.3 大学教育
目前公司占比收入最大的是大学教育板块。大学教育板块里面还细分了三大行业，首先是国内的考研和4、6级英语，这一块其实是占到大学教育收入里面的50%以上，其次是国外考试，包括雅思、托福、GRE等等，大概是占大学收入的30%左右，剩下的20%是一些英语学习、文学作品解读等。
上市以后，公司在架构、人员、内容方面都重新进行了梳理。目前英语学习板块已经被剔除了，而考研板块本来主要以录播形式为主，逐渐开始增加直播课程的占比。同时也推出了考研直通车的打包课程，也准备把双师模式引入到大学教育。他们的目的主要是想进一步提升人均付费。公司是非常看好考研前景的，因为目前国内的需求增量非常稳定。根据官方公布的数据， 2018年考研人次是达到190万人次，今年大概有230万，明年预计会达到340万人次。
海外留学板块公司是想要进一步体现内容上的优势，通过一些线下的名师进行线上的录制，希望未来能够逐渐超过考研收入的占比。所以整个大学板块的内容更新频率大概在半年左右。大学课程有一个特色：每一个班级可以容纳的人次特别多，最多的时候同时可以有上万人，最少也有一两百人/节课。大学教育板块，因为起步的比较早，整个基数是比较大的。目前市场的整体占有率大概在8%左右，毛利率可以稳定在60%以上，19财年的时候是达到了65%，总共的付费人次大概在130万人次，在人数上是因为它的基数比较大，所以公司觉得未来增人次上的增速不会有太大的增幅，预计可以保持在双位数的增长，整体收入的增幅希望可以在30%以上，他19财年时达到大概37%左右，不过因为考虑到近期有一个业务上的调整（砍掉了英语的收入等），所以我觉得今年的增速有机会会放缓到20%以下。
1.4 在线教育
说完大学板块来说一下在线教育，新东方在线的K12教育主要也是分为了两大业务板块，分别是双师大班模式和东方优播的模式。
1.4.1 双师大班
双师大班这个模式，其实是目前市场上最主流的形式，面向的是一二线城市，主要涵盖数学、英语、语文等等所有的主要科目，并且可以向中学生提供为高等学校招生、全国统一考试而设置的一些学习和复习的课程。目前绝大部分K12的教育课程都是采用双师模式，有一个教师在线直播授课，另外有一名学管是在课堂上以及课后解答同学的疑问，并且与学生进行课前的沟通，负责分发材料以及作业评分。新东方在线的课程规模现在基本上都是在一个班大概100名学生左右，现在主要营销模式是提供3+6的9天入口班模式，前三天的课程作为低价入口，售价只有20元，后面6天就作为正价课程销售，大概在300~500元不等。 然后上下阶段的课程他不做捆绑销售，如果上下阶段连报，会有一个价格优惠。上课三天的课程，结束之后一部分老师就会跟随沉淀下来的学生继续进入下面6天的正价课程。其余的老师就可以开始新的上段三天的入口班，继续通过3+6的模式，这样子既可以在暑期抢到更多的流量，同时又可以充分的盘活它的师资。
通过几次跟公司管理层的沟通，他们多次的强调：目前在K12的双师大班模式中，因为公司进入时间比较晚，所以现在主要还是以抢占流量为主，根据它的上市文件还有19年的财报，我们可以看出K12整个板块的增速大概在80%~100%左右。公司虽然没有详细的披露大学和优播的具体的break down，但根据之后我跟大家分享的优播模型，我们大概可以倒推出双师大班现在的增速可以在80%左右。未来的增速虽然没有明确的指引，但是根据公司他说现阶段的目标是以抢占流量为主，所以我们觉得我自己觉得它至少可以还有60%以上的增速。
大班模式的优点还是比较显而易见的。在线大班更具有互联网属性，在线直播的形式打破了地区的限制，也打破了人数上限，这样可以最大化的利用教师资源产生规模经济。而轻资产的模式也不需要负担沉重的场地成本。所以从表面上看它是一本万利的生意，但其实上它还受到其他很多因素的制约。
A、首先就是流量成本。
随着在线教育的模式受到越来越多人的追捧，进入赛道的公司越来越多，这就导致了公司在营销费用上的支出逐年递增。现在各家在线机构教育的销售占比都在40~%50不等，大部分都是在50%以上了。在各个流量渠道的营销费用，比如在抖音、微博上的单价都在上升。所以我觉得销售费用在短期之内不会下降，而且“打架“的局面一定会越来越严重的。
B、其次在教育质量和教育效果上比较难有保证。
大家都知道我们国家的K12教育每个省市的教材都不太一样，教学进度也不一样，而且每个学生之间能力水平相差会更大，所以把那么多需求差异化的学生放在同一个班级里面上课讲同一道题目，可想而知在教育上效果上可能不太会理想。所以这种大班制的教学方式比较适合大学、考研、四六级、外语这一类比较标准化和统一化的考试。但在K12这种需求分散，学生自主性会比较差一点。所以如果要提高这种模式下的教育质量，双师班中的另外一个老师的作用就非常重要。
目前行业里的情况是双师大班一个老师上课，另外会配有一个辅导员。主要的职责就是课前他会提醒学员上课，课中先暖场，并且带领学员做一些回顾，课后还会负责做一些指导学员做作业等。新东方在线辅导员和学生的比例目前没有公布，但是根据其对他公司了解下来的情况，基本上是一个老师要对300~400个学生不等。目前这块师资力量的成本占比是比较低的，我们相信在未来各家开始比拼教育质量的时候，就是提升续班率还有转化率的时候，这块的成本占比就会大幅度的上升。如果这块成本上去之后，师生比就会下降，双师大班的互联网属性可能就会受到挑战。
我认为虽然K12双师大班的赛道其实非常拥挤，但是新东方在线肯定是不会放弃这一块的竞争的，毕竟这是最能体现互联网属性的一项业务，而且公司先天有品牌优势和内容优势。根据公司自己公布的数据，他们在线教育的平均获客成本大概在100块钱/我，那么相比行业的500-1000元/人，其实是有很大的成本优势的。
1.4.2 东方优播
公司最有特色的就是东方优播的业务，东方优播目前主要是下沉三四线的市场，解决低线城市中高收入人群对于优质教育资源的需求。
公司目前下沉的城市基本符合人口100万人以上，人均GDP在4万块以上，但是也不完全于拘泥于这些硬性指标，所以主要是以三4线为主，五线城市为辅。东方优播是小班单师的模型，也就是一个主讲老师同时教20~25个学生，主讲老师同时担负起课后辅导的责任，由于在线小班它并不能改变师生比，所以优播模式下一个老师其实最多也就能够带10个班左右。
简单的说一下东方优播它整个业务的扩张模型，公司会挑选合适的城市开展线下体验店，然后每个体验店大概配备一名店长和4名全职员工，主要职责就是负责接待前来的咨询的学生和家长，然后做一些线下的推广。
优播模式它有一个最大的优点就是两个，首先就是教育质量（较好）。因为优播这一套是用公司统一的研发中心，并且根据当地的教材以及当地的讲课进度调整授课内容，同时会紧贴着考试范围，所以在这一点上来讲，它的提分效果其实是比较明显的。然后由于又是小班教学，老师可以充分和学生之间有互动，可以提升到学生的专注力，然后通过一些课后辅导可以加强老师跟学生之间的粘性。其次是他的销售成本（较低）。由于东方优播的模式，它只通过线下地推的方式进行营销，包括和当地的学校合作举办一些讲座，然后搞一下线下的宣讲会，因此一二线城市线上广告的流量成本上涨，它是不会影响到三四线城市线下的成本扩张的，所以它的成本是非常可控。我也看过很多券商的报告，基本都把优播的营销成本，就是并在门店的成本里面，它的所有的获客其实都是通过线下去完成的。
（东方优播单店模型--收入和成本测算）
根据公司给的指引，目前每年暑假入口班的人数在2000人50块钱就可以上18个小时的暑期课程，之后的转化率大概在20%左右，续班率平均下来达到70%左右。因此每个新店基本在第1年会亏损，第2年就会做到一个正毛率，第3年可以做到OP Margin本上就打平。我做了一个比较简单的单店收入和成本的测算，大家可以参考一下（如上图）。
在这个模型里面就是根据公司给的指引，在首年我设的转化率是比较低的，到了第3年之后才达到公司所说的20%。另外因为公司给的续班率的口径其实是全年的70%。我现在算如果每个季度是90%的，它对应的全年续班率大概是在65%；如果每个季度是91%，它对应全年的续班率大概是在68%，之后的续班率也是会有略微上涨。目前公司第1年只设三个年级的入口：小学三年级、初一和高一，所以我们假设首年暑假入口班是2000人，寒假的入口班人数是减半，那第2年因为多了新的三个年级：四年级，初二和高二，所以它入口班的人数也就double了，第3年它的入口班人数就会变成Triple（3倍）。
所以基本上公司的班型会从第4年开始就达到一个相对稳定的状态。所以大家可以看到在东方优播的模式下面，从第4年开始收入基本上成一个线性增长。它不会像在线的双师大班那样，可能随着学员人数的增长会有一个几何倍数的翻倍，但是它的收入增长还是比较稳定的。随着班型稳定下来，他的每班人数稳定下来之后，老师的成本和收入的占比基本上也是可以稳定在23%左右。在单店的模型下面，门店从第4年开始以后就可以维持一个正的OP(margin)可能大概是在50%左右。当然我测算的表格其实是比较简单的，主要也就是算了一下它的收入方式，还有一些老师的占比，以及扣掉了一些很基本的前期费用。
最重要的，因为在优播的模式下，它不用占用线上的营销费用和流量，因此随着它的旧店的数量大幅超过新开店的数量之后，优播这条业务线我自己觉得是未来会成为公司非常重要的利润贡献的来源。我刚刚开始看新东方在线的时候，也可能跟很多人想法一样，觉得公司在东方优播这个模式上会加大投资是不是会长期造成公司的亏损。测算下来之后现可能在3~4年之后，新东方就是东方优播这一块反而是会成为他的一个利润中心，去弥补它在K12那一块非常大的营销成本的投入。
我自己估算了一下，大家可以看一下单店叠加的模型，公司刚刚上市的时候给的口径，他是说每年新增门店数量大概在50家左右，最新给的指引是希望在3~4年内可以做到300个城市。我自己估算了一下，东方优播这块业务预计在2021财年最晚大概在2022财年这一条单线的业务，它基本可以做到经营性利润转正。
第二部分：公司管理层情况
因为19财年东方优播才6000万的收入，然后明年的话按照刚才前面介绍以及我自己的一个分析，明年也就是两个多亿的收入，后年的话可能是6个多亿的收入，前几年维持个200%的一个增长，后面会慢一点。眼下业务还没有长出来，在这样的一个情况下面，我觉得对管理层的一个分析是比较重要的，眼下投资新东方在线更像是对管理层能力和决心的信任，持续关注公司对于在线产品的摸索以及背后的动机对于眼下的投资比较关键。
新东方好未在线业务方面的差距：
介绍新东方在线管理层之前需要回到一个问题：市场上倾向于把好未来跟新东方来对比，给人的一个感觉就是好未来在线上业务这一块突飞猛进。小狼总在雪球上也写到：预计在最新的财年（20财年），好未来的学而思网校营收估计在30~50亿收入，学而思在线估计有10~20个亿收入，整体在线业务加一起有40-70亿的体量。但是我们反观新东方在线，19财年才几个亿的收入（9个多亿），对应到K12两块产品：大班课的只有6000多万，东方优播只有6000多万的收入，加起来（大概）1.2-1.3亿，20财年这两块加一起估计在3个亿收入左右，跟学而思相比相差比较大。这就回到两个公司的管理层对各自的线上业务是怎么样的一个态度。
好未来的管理层：
好未来的管理层，不管是张邦鑫还是白云峰还是刘亚超、罗荣，黄琰基本上都是80后的，比较年轻，而且白云峰跟张邦鑫两者都是理工科的一个背景。从他们自身的一个学科背景上来看的话，以及他们早期对在线业务这一块的重视程度来看，是比新东方更加积极一点。
新东方的管理层：
而在整个新东方集团早些年的核心人物全都是文科出身，直到近些年总裁办的7个人里面才陆续的有三个理工科背景的人加入。新东方集团总裁办7个成员，俞敏洪、周成刚这两个人都是62年出生的。
可以说俞老师把新东方做到这一步，很多具体的业务已经不是俞老师自己来亲自负责，而是希望下面的人能帮他做。 周成刚是他一个得力的助手，也是老一批的创业朋友里面一直坚持到现在的。
对于新东方，大家比较诟病的一点：内部还是比较强调人治，每一块业务都需要相应的人去推动。俞老师他自己心态比较开放，对在线业务比较重视，但是需要有具体的人负责推动。新东方集团在00年就已经成立了在线部门，从05年就已经形成了目前新东方在线现有的这种业务格局，但是到18年、19年发展了这么多年，整体的营收还是比较小。本质上还是因为整个在线教育这一块在还没有足够有吸引力的一个产品跑出来让这些领导们觉得可以大力来推。
新东方在线业务能否有大的增长取决于管理层对在线业务的重视程度：
整个新东方在线业务能不能获得很大的一个推进，其实还是要看管理层对它的重视以及具体的负责人。我们可以看得到从19年以来，整个新东方集团对于在线业务是非常之重视的，有几种体现。
第一个体现就是在集团层面对总裁办的7个人（俞敏洪、周成刚、杨志辉、吴强、思科、徐健、孙东旭）的分管业务进行了架构调整。最早的时候应该是17年俞敏洪自己把学校板块的业务让周成刚来管，但是到了18年又把周成刚调去管国际业务，把吴强调过来管成熟的业务板块以及在线业务。吴强是1973年本科是毕业于西安交通大学，学的是计算机，所以从这点来看也是希望让年轻一辈的人上来管这一块业务，有可能会获得更大的一个促进作用。
第二个体现就是把孙东旭选到在线公司当联席CEO（孙中旭是1985年的比较集团总裁办里面唯一一个80后比较年轻的一个校长）。孙东旭是07年南开大学计算机本科毕业，先后在合肥新东方、西安新东方任职， 最后在西安新东方校区当到了总裁。西安校区在新东方内部K12板块，内部营收在所有学校区里面排第4名，可以说西安是一个特别大的一个校区。从而可以看出孙东旭有大规模管理线下重要城市的经验。另外他有计算机的背景。调孙东旭调过来当在线的联席CEO，其实也体现了集团对于在线公司的重视。
第三个体现就是支持朱宇团队全力打磨东方优播。我们都知道东方优播这个产品是内部孵化出来的，最主要的东方优播的模型的设计者是朱宇。东方优播模型是市场比较稀缺的用在线小班直播方式下沉三线及三线以下的产品，也可能是这么多年来让俞敏洪觉得是可以大力推进的一个在线产品，也是他们有可能能够快速跟好未来在线业务拉平的一个有力的产品之一。东方优播这个产品在师资人员方面的需求和线下小班几乎是一样的，这样一个产品今后要做大是需要非常多的资源支撑。
集团做了两件事来加强对于新东方在线以及东方优播的支持。
第一，单独让在线这个公司在香港上市。单独在香港上市就意味着这个公司跟美股的EDU.N，至少从公司级别来讲是有一定的并列关系，公司可以独立裁决。
东方优播具备天时地利，人和在改善。之前有个投资者分析新东方在线时，认为东方优播这个产品是有天时地利的，但人和有些欠缺，但我认为人和也在改善。我们刚才讲到通过整个edu集团的调整，把周成刚负责这一块的业务调整成更年轻的吴强带领，由技术背景的计算机背景的吴强来负责！第2块是把同样更年轻、有计算机背景的孙东旭调过来当CEO！从这个层面来看的话，人和的这些格局是是在改善的。做完这些事情，整个新东方在线以及东方优播的逻辑就会比较顺一点了，具体就看他们执行的怎么样。
尤其是东方优播，也不能着急，因为它的打法完全是跟线下小班的模式是一样的，只不过是用了一个互联网科技的手段，我个人认为这有可能是在线教育的一种比较好的一个产品，就像早些年大家鼓吹互联网金融一样，觉得互联网能颠覆传统的金融机构，但是发展到今天，我们能看到它更多的是作为一种工具来提升管理效率。在教育层面的话，我也倾向认为会是这样一个趋势，纯互联网的技术是很难颠覆教育的，核心的还是老师和内容，我更倾向于认为技术是作为一种补充的工具，对于提升我们老师的利用率方面是一个比较好的工具。（事后补充：大班直播甚至录播课程也具有很好的前景，关键在于如何使用科技的手段带来教学体验的提升，比如猿辅导在大班双师直播方面做出了实质性的努力，学而思、高斯以及乐乐课堂在录播课程有了新的进步）
第三部分：投资逻辑
我的分享主要是两部分，
第一部分是对上市以来市场对公司认知的变化，以及对整个股价阶段的认知。
第二部分是对这个公司后续的大致看法，主要是对他长期故事的认知以及潜在的催化剂和风险的看法。
3.1 市场对公司的认知变化过程
上图是我对公司上市以来，市场对它的认知和股价阶段的划分，可以分成4个阶段。
3.1.1 阶段1：好的成长股，但市场没有认知到
第1个阶段它是一个不错的成长股，但是市场是没有认知到的。当时市场是把他的各个业务是基本同等权重的在看待的。去年新东方在线在港股IPO的时候，我在香港见过他们，当时他们的管理层核心成员都出席了IPO路演。当时他们讲大学和K12的时候是几乎差不多的权重给市场传达信息的，给K12 的大班模式和小班模式的描述笔墨也是差不多的。可见当时他们对目前市场最关注的小班模式信心并没有今天这么大的。事实上今年上半年小班模式确实是有不断在变化，超过他们内部的预期，我们从开店节奏上就可以知道，今年上半年是加速的，基本面这个时候发生了重大变化。市场对它的认知去年或者今年上半年还没有反应过来是很正常的，我猜测到上半年的时候，整个公司也是才渐渐地对小班模式的信心变大的。期间有一段时间港股市场不好，市场也在谣传新东方在线管理层动荡的事情，股价跌的不少。其实主要整改人员的动荡是发生在去年，只不过是今年才公布出来，当时市场的成交量也特别小，这一段的下跌其实并不能代表市场主要参与者或者了解这个公司的人的想法，是一个市场错杀。
当时因为股价下跌给一部分人造成恐慌，形成了一个阶段性的底部，正好那个时候我们开始研究这个公司，那天正好中金的钱凯团队来路演，也增强了我们的信心。站在当时的角度来看，它的小班模式是发生了向好的实质变化的，后来我的调研结果也显示他的模型是跑通的，开店速度是加快的。在那个时点来看的话，它在价格上性价比是不错的。长期有一个很好的故事，又有现实的开店进展来证明这个事物朝着这个故事在迈进， 所以是不错的买点。当时我不知道后边会不会得到市场认可，但起码知道有两个催化剂，一个是过几个月会发财报，另一个就是九月份会进入港股通。以上是股价第一阶段的情况。
3.1.2 阶段 2 东方优 播 股市 的 发 现 和 传 播
第二阶段就是东方优播这个故事的发现和传播的过程。最早我给周围的人讲这个模式的时候，基本上大家都是质疑的心态，我调研也能感觉到大部分人是保持怀疑的态度。因为在线教育本来对二级市场投资人就算是比较新的东西，主要的公司也只有好未来，跟谁学也是今年才上市的，然后东方优播的模式又跟各家都不一样，跟一级市场那些猿辅导等模式都是不一样的，它更加新颖，所以市场对它这个故事的认知是一个很缓慢的过程。
其实上半年他的故事逻辑上已经跑通了，但是下半年这个故事才实现了从无人问津到人尽皆知的变化。这个阶段不涉及到故事的检验，其中一部分人会去调研，会去验证，但更主要发生的事情是故事的传播。举个简单的例子：房间里面有100个人，有一个人跑进来说房间外面有人发钱，刚开始少数人听到，没有人相信，慢慢的房间人都知道的，可能100个人中有20个人跑出去看了看，那房间外边就变得热闹了，就是这么一个过程。所以在这阶段是不太涉及到这个事物是不是真的那么好，或者真的那么不好。
3.1.3 阶段 3 东方优播故事的放大和加速
到了第三阶段的时候，其实就是一个故事的放大和加速。最明显的突变点就是俞敏洪老师的讲话，在他讲话之前，我七八月调研的时候，我的测算是这样的：按照他的模型跑通5年进入300个城市，单程是一年大约有1万人次，单人次1500元的付费金额（比如说一个人，他报了语文又报了数学，就算两个人次；东方优播一年有4个学期，有的是1800元，有的是1080元，平均就按1500元来算），这样算的话，300×1万×1500，大概是45亿的收入，20%净利就是9亿的利润，给30倍，就是270亿人民币的一个市值。 然后加上其他的大学业务、toB业务和少量的学前业务，这些整体给个100亿港币，我猜想合理的空间应该是5年期到350~400亿港币的市值。七八月的股价低点是七八十亿，大部分时间在100亿港币左右的市值，但是俞敏洪老师讲话的时候，他直接把这个故事的空间打开了，就比我预期的讲的大了那么两三倍，他当时讲的是说希望用个8~10年的时候时间把新东方在线做到今天新东方的体量，其实就是说相当于是一个一千多亿的市值空间。在俞老师讲话前和讲话后，公司本身是没有任何变化的，但是大家想象中的公司发生了突变，所以在那个之后就有一个很大的加速的行情。
3.1.4 阶段 4：故事的平稳漫长的验证阶段
接下来就会进入股价的第4阶段，也是大家对这个公司认知的第4阶段，我认为是一个比较平稳的漫长的验证阶段，我把它当做一个长期成长股去看待。他的故事现在没有人不知道了。需要验证的核心就是小班模式是否跑的通，他的小班能开到多少城市，然后单城市模型怎么样。目前它的信息披露是比较少的，我不能够充分的了解到最早进去的那批城市它的单点情况是怎么样的，以及以后的新开店能不能做到最早一批城市的水平，这个是需要持续关注的。作为一个普通的成长股，你就持续跟踪他的数据就好了。
3.2 东方优播的长期投资逻辑和风险分析
下面我来讲二第2部分，首先我讲一下我对它的长期的故事或者说生意的看法，长期我是比较相信他的生意的，相信这个公司的，我的相信是基于三个方面，最大的最根本的层面是对低线城市教育培训需求的相信。第2个层面是对新东方公司品牌的相信。第3个层面是对公司文化和管理层的相信。以上这三个相信的层面里边并没有涉及到对东方优播模式的相信，因为模式是可以调整和变化的，但是以上3点是很难去改变的。
3.2.1 3个关键的长期投资逻辑
3.2.1.1 低线城市的教育需求会逐步爆发
先讲对低线城市教育培训需求的相信，以前小狼总也讲过一个观点，就是说教育这个生意它是供给可以创造需求的，就是在优质供给出现之前，需求显得没有那么大。 优质供给进来之后，需求会放大的倍数很大，新老玩家都会受益。低线城市的教育培训需求，我自己有一些感受，因为我们家是在北方的一个山西的县城，东方优播进的最早就是山西的大同市，后来进了山西的很多市，也进了我在的市，但没进入我们的县城，我们县城这几年家长对教育的重视程度是提高很明显的，教育培训市场爆发非常厉害。举两个例子，一个是以前我们的一个私立高中是没人去报名的，现在是特别的火爆。然后还有一个例子，以前我高中毕业，当时我去看周围小孩，他们周末是不怎么去补课的，但现在周末基本上都全是排满去补课的，跟我在一二线城市看到的情况是差不多的，补课的课程什么样都有，包括辅导课，也有一些兴趣班的课程，这几年增长的特别快。
3.2.1.2 新东方品牌是一个极大的优势
刚才讲到第2个相信是对新东方品牌的相信。其实在中国的三线及以下城市，绝大部分人都知道新东方，知道俞敏洪，但是很少有人知道好未来，很少有人知道张邦鑫，其他品牌就更不用说了，大家几乎是完全不知道，主要的玩家都是地方性的品牌和老师的补课作坊。品牌是最好的获客方式，因为服务是需要信任感的，特别教育培训，消费者在体验之前是没法明确地知道他做得好不好，当没有衡量标准的时候，就需要有一个品牌背书。
新东方的品牌我认为是最重要的一个资源，东方优播用得也很好，它每个教学点都是立两块牌子，一块新东方，一块东方优播。相当于用了新东方的一个品牌背书。
3.2.1.3 优秀的管理层和公司文化
刚才讲到第3个相信是对管理层能力和公司文化的相信。其实新东方过去经历的困难还是挺多的，比如说他有过两次被做空，这是突发事件，另外经营上的风险也有过的，比如以前K12培训好未来做起来的时候，新东方还是很没什么起色的，但他后来还是可以摸索出优能中学这样的模式，能够后来居上，这表明公司的管理层是有能力去学习和模仿的。俞敏洪这些年经营企业也很诚信，这是大家有目共睹的。
主要是基于以上三个相信，就是相信需求的爆发、品牌的知名度和管理层的能力，所以长期对他是有信心的，目前的表现形式是东方优播，进展比较顺利，但如果后边东方优播模式进展没有那么顺利，新东方的在线业务也不一定就会折戟的，模式它可以重新调整，比如说你尝试新的方向去打磨新的产品，这都是可能的。
3.2.2 未来股价的催化剂
往后看对这个公司比较大的催化剂，有两方面。
第一方面就是小班模型的持续超预期，小班模型它隔一段时间会有一些数据可以跟踪，比如说寒假的招生情况，暑假招生情况，开门店的进展速度，去官网就可以看到新增门店的节奏，它基本上是比较快的会更新的。
第2个可能超预期的催化剂是大班业务的惊喜，因为目前市场是完全没有给他在线大班一个预期的，大家去算新东方的模型，都是完全是按东方优播估算的，其他业务是打包的。但是大班业务公司还是重视的，等模型跑通了就会出来推广，届时或许有惊喜。
3.2.3 投资风险
一个风险就是小班模式被证明是没那么顺利的。因为截至目前我们能看到开店速度很快，暑期寒假的招生人数是不错的，但是其实他没有披露最早的那批城市单店模型的具体情况，就有可能跟我们的预想是有一些偏差的。还有可能先进的城市是适合你的模式的，人口也多，教育培训的热情是好的，有可能后进的城没有前面那么好。这个需要后期跟踪，也无法通过思考来解决。
第2个潜在的风险就是他现在业绩占大头的是大学的部分，这块有可能会增速没有那么快，可能会往下掉，因为这个业务它毕竟不是一个很新的业务，它的驱动主要是考研人数的上涨和参培率的提高，以及自然的从线下往线上转换的一个过程，它不是一个纯粹新的市场，没有一个特别强的增长驱动力。其实这块有可能影响到（如果大家去看报表的）他的收入增长的速度。
第四部分：从从业者角度谈新东方在线
我本身是做教育创业起家的，有一家教育公司，现在主要合伙人在做。和新东方的优播模式的最原始版本有过接触，不过我们业务略有差异，我们针对的是大学生。
新东方优播的模式代表着一种新技术赋能与传统精英教师授课模式的创新与探索，其核心在于授课效果与课程费用性价比的综合提升，也就是平均授课效果提升，平均授课费用下调，以精英教师对20个左右的学生。
线下地推这种获客方式使得获客成本远低于同行业水平，属于渠道下沉类型的宣传方面，简单直接粗暴，受外界影响小。如果说线下小班模式代表着精英教学，则新东方优播更像对标逐步踏入中产阶级，以及还在走向中产阶级路上这批家庭上，代表着综合性价比。我在新东方待过半年多，了解新东方的一些问题和组织变革的方法论。老俞看好的是中产阶级，以及还在走向中产阶级路上这批家庭，在教育与现代科技融合上的这块产业链，所以在业绩会上也狂推新东方在线，认为新东方在线在很大程度上代表着未来的大趋势，只是需要时间去过渡和沉淀。
以精英教师团队通过系统标准化教学与本地化，尽可能地把握住这块的学生流量和市场，对新东方完成完整产业链闭环，有着至关重要的作用。传统教学以小班模式，或各种变体，拼的是效果为王、未来趋势，拼的是科技赋能，以新东方优播为代表的融合模式，拼的是效果到位后的性价比，这算产业链在效果达到极致阶段，开始追求成本对比的竞争。无论是新东方在线，还是好未来，包括现在还很小的思考乐，都会陆续步入这个必然的战场。
下面列一些数据辅助说明一下：
2019财年K12业务营收1.59亿元，占比17.3%，其中K12大班营收1.02亿元、东方优播营收0.57亿元。截至2019财年，东方优播培训人次达23万，同增369%，已进驻63个城市，新增37个城市，未来三年计划每年新增50个进驻城市，到2022年完成200家以上的地级市覆盖。
大家看一下这里面营收的一个比例，包括东方优播的一个营收比例，以及东方优播的培训频次增长效率，包括未来进驻的城市还有覆盖，其实做的阶段基本上还是希望能够尽可能快的速度，尽可能比较高的效率，完成整个渠道先行的一个布局。因为它还是相当于下沉到渠道里面去的，因为新东方其实比其他教培行业做得比较好一点：在学生流量把控这关做得非常到位。很多学生资源，它可以在体内之后完成整体的一个循环出来。所以新东方很多业务方面做得比别人好，比如出国留学这种，它就比其他的要做得好，因为它有托福、雅思这种类型，K12其实也是同一个逻辑和套路。基本上走的还是抢师资，拼渠道，拼成本的路数。传统的教培行业属于非常特殊的行业，教师的能量是非常大的。包括现在也是如此。未来新东方优播推广，教师这块也非常重要，但更多的是拼综合实力的阶段，会呈现2超（好未来+新东方）多强，后续可能随着教学效果的提高，越来越拼综合实力。关于新东方在线，我只关注新东方优播这块，算比较看好的模式，能不能做好，留给后续数据去不断检验了。
第五部分：问答环节
Part 1
【讨论1】“东方优播营收0.57亿元。截至2019财年，东方优播培训人次达23万”这个是包括了促销班的学生了，可以拆解一下。
我比较简单粗暴的做法就是用收入除以正价课单价推测学生人生数。
【答1】我自己认为这个数据是包括了入口班人数，我做了一个大概的付费人次测算，19财年应该是付费人次43000人左右，如果按照20%的转化率，大概就215,000。
所以获客成本每家统计口径也不一样
【答2】低价班和正价班人数估算如下
Part 2
【问】请详细介绍一下东方优播的运作模式，与其他的线上教育有哪些优劣？
【答】东方优播最大的优势，除了教育质量之外，主要的就是，不占用线上获客流量，我刚刚说了，将来，他会是对双师大班模型的一个利润补充
【问】东方优播老师面对的线上学生是来自全国或是同一城市地区？教师授课按照全国教学大纲或地方的大纲？
【答1】他是针对省市，调整教学内容，同一个老师基本只会覆盖一个市，所以初期的老师成本占比会比较高，但到第四年随着班型稳定之后会下降
【答2】和线上获客还是有重复的，这算行业本身属性决定的，只是多少的问题。
【答3】我自己觉得可以分开理解，如果说线下占用线上获客成本，主要还是在品牌宣传上。这一定会有连带效应的
【答4】如果覆盖率高的话，其中有一些是重复的，只是券商研报也不提这块，就这样过去了
Part 3
【问】广东省的学生一般线上授课老师是广东省的老师吧？
【答】不是，线上授课老师一开始他们市有北京的研究中心，现在在武汉也有新增一个教师团队。基本上都是集中管理。
Part 4
【问】东方优播线下的老师主要从哪招？当地名师还是自己培养年轻毕业生？
【答1】优播主要还是培养新的教师，因为这块需求数量会比较大。有经验的老师会进入研发中心，参与到统一的课件研发和优化
【问】线下还要有面对面辅导老师，对不？
【答1】东方优播的模式来说，线下就没有辅导老师了。因为每个班就是1对20-25的比例，授课老师担负起了辅导老师的职责
【追评】真的是轻资产了。人工这块支出也至少可控。刚才不理解 Mr.X 这段关于成本的话，现在略有理解了：传统教学以小班模式，或各种变体，拼的是效果为王，未来趋势，拼的是科技赋能，以新东方优播为代表的融合模式，拼的是效果到位后的性价比，这算产业链在效果达到极致阶段，开始追求成本对比的竞争。
Part 5
【问】目前一二线城市在线教育份额很少，只是线下教育的补充，在一些强三线城市如东莞嘉兴，东方优播发展也不太顺利，是否意味着随着经济水平的提升，优质的教育需求最终还要回归线下？
【答1】 有一句我在其他地方看到的话可以分享一下，线上教育是为高线城市低收入人群解决价格问题 以及低线城市高收入人群解决资源问题
【答2】 主要还是匹配度的调整，性价比是这阶段成长主流思路，也是整体碾压一切的逻辑。具体数据就边走边看，可能会有本地化的波折和进取。
【答3】关于线上线下这个格局之分，不是说经济发展水平提升就要回归到线下，因为你从学思网校、猿辅导这些机构来看，他得很多学员是来自一二线城市的。线上线下它是从目前来看，不考虑今后的一个技术提升的情况下，从目前来看线上它是能够相对线下也各有利弊，线上的是能够节省你去接送小孩的这种时间成本、在时间安排方面，就是线上会有更多的一个方式，这是第1个最质朴的区别。第2个区别的话，其实随着技术的出现，线上的互动性是比较好的。说的这种好，可能他跟大家理解意义上的好不一样，我们更多人会觉得线下会直接接触效果最好，但实际上如果线上的技术提升，会出现一些线下没有的东西。第一个就是就以东方优播为例，它线上会有一个互动系统，像做游戏一样给到相应的一个奖励，这样使得这种小班教学更有趣味性。
第2个，它可以比如说我们在线上同时做题的时候，后台能够统计到你做每个题花多少时间，在哪些题目错的比较多？这样的话统计出来，能够有针对性的进行一个辅导。
第3个体验效果还是需要今后技术的一个继续迭代升级之后才能体现出来的。
至于刚才提到在东莞新进展不顺利有多方面的原因。一方面就是在当地当时运营的一个情况，包括东莞情况比较特殊一点，东莞当时集团内部对于东方优播，包括新东方的在线还没有现在这么明确，所以东莞这个城市是在某种程度上是为线下班做了一个让步，但是后面想明白之后这样的情况不会出现，然后嘉兴的情况又不太一样。
嘉兴也不是说不顺利，主要是城市的需求可能在定制化方面，我觉得他们也是要一个不断学习的过程。嘉兴这个城市线下班竞争是比较激烈的，在这样一个情况下，当地对于你的一个本土化要求会更高一点。当时东方优播刚进去，我认为他们刚进到一个城市，本土化是做得不够好，这些后续会持续改进。再一个就是嘉兴的话，他们也不是说就失败了！据目前来看，嘉兴每次调研，嘉兴还是作为门店之一，接受投资者的调研，很多的打法，包括获客的一个打法都是在不断迭代。嘉兴这个店也是在不断创新的，跟东莞的结果还是不一样的。
这里面就涉及到另外一个问题，目前来看所有的城市，不管哪个城市，比较好的可能就是正价班三个季度1000多，然后对应收入是1000万左右，全年下来1000万左右，勉强就是能够盈利，还没有做到单个季度能到3000，或者是我们想要的一个四五千的局面。在网上迭代的过程中，我的转化率、续班率能不能跟得上，这是它执行方面的问题，也是一个市场不断培育本地话，在逐步细化颗粒度做细的情况下，今后都是有变数的。
就像刚才鲁班投研笔记说的三个质朴的逻辑，这些东西不是那么一帆风顺，但是我们相信只要你需求在，只要你团队有这种决心，有这种经验，这种能力，很多的问题都是可以逐步慢慢的去获得解决。我觉得东方优播的壁垒做成之后，东方优播的壁垒还是非常之高的。体现在几个方面，第1个方面就是大规模的师训，刚才有投资者问到他们老师怎么招的？东方优播模型的话是不可能去招名师的，必须要从最年轻的刚毕业的学生开始一步步培养出来，是挣这波老师的钱，然后在这个过程中老师的工资会一年年增加，但同时他带的学生也会一年年增加，对保持一个比较稳定的毛利率，有大规模师训能力的，目前来看，新波方跟学而思会比较成功。
我认为即使是学而思，也很难去完全复制东方优播的模式。他难以复制的第一点就是整个组织管理方面：学而思是强调做标准化，精简更多的一个环节。主要是目前去做东方优播这样的模式，在它的公司文化或者说公司经营方面是不兼容的。第2个即使他重新成立一个公司，让新的人来负责，不再用以前的那种管理方式来做这种模式，对于学而思也是不经济的。因为学而思线下培优班，线下小班估计现在是500多个出头，然后去做东方优播这样的事情，对资源的占用跟完全去做线下学思培优小班，资源的占用是差不多的，如果这样做还不如去发力我的一个线下小班。
所以2019年10月24日晚上，好未来的Q20Q2财报里面就提到了，要放缓线上业务，去发力线下小班。第3个刚才鲁班投研笔记也讲到品牌认知度，当然这个不是绝对的，但是会在成本方面会拉开差距，就是别的集团像新东方这样去做，在品牌认知度方面是没有新东方强的，这样会导致获客成本上面会有所提升，当然就是性价比的一个比拼的过程。我认为不是一个真正的壁垒，但这个东西会导致其他机构要想一想：去做这个事情有没有性价比了？
Part 6
【问】东方优播的壁垒在哪里？是这套线上教学互动的IT系统？或者是课程开发的水准？还是新东方的强大资源支持？哪一个因素是竞争对手（除了学而思以外）最难以复制的？
【答】 前期或者进化期可能是某一方面，后期更为综合，是全面输出教学效果和性价比的综合考量。 可能某一方面强一点点儿，各个方面累加起来，最后强一大截。
【问】东方优播的壁垒在哪里？
是这套线上教学互动的IT系统没壁垒？
或者是课程开发的水准有一定的壁垒？
还是新东方的强大资源支持有壁垒，主要是获客的品牌、招老师的品牌、师训教研？
哪一个因素是竞争对手（除了学而思以外）最难以复制的？服务的精神？
【答】服务的精神很虚，真的对教育机构而言没用的，这种拼不上来，只能说大机构持续度好。
我自己做的公司，细分领域，说句玩笑话，市场不算非常大体量，全线碾压新东方。但实质上没用的，新东方走的是教育产业闭环的逻辑，不断下沉渠道，抓住腰部客户，整体输出价值和性价比。小公司如果和新东方正面竞争，做不大，就会在成本端上被规模压制，架不住折腾。
这算一个强者恒强的行业挤压逻辑，若效果各有千秋，就挤压规模，若规模上差不多，就挤压性价比，若你都有，那就两强并存。
小肉不断，你随便吃，大肉你抢不走，新东方不断蚕食着吃。
新东方只有综合品牌，局部品牌top的不多，基本上被细分小机构拿下了，不过大肉在不断地蚕食，蚕食市场上的学生流量，形成产业链全闭环。
Part 7
【问】站在家长角度，我孩子报优播辅导，跟上线下的大牌培训机构小班，大约会省多少钱？
【答】 线下教育大概100/小时 优播60/小时 大班30/小时
Part 8
【问】在重要业务覆盖的城市，优播的线下工作人员，跟在线的其他业务板块人员，和新东方集团的人员，重叠还是各干各的？
【答1】内部会有招聘和调拨，具体看总部，新东方大机构病比较严重，管理效能有待提升，不过相对外面机构算可以，这方面做得最好的是好未来。新东方产业链闭环做的最好。
【答2】 每个城市的网店的工作人员和集团的工作基本没有重叠，只不过集团的团队分担了技术支援的成本和教学内容研发的成本，还有教师资源也是属于集团统一调配；基本一个城市的点就五个人 一个店长4个店员 不负责授课 就是负责一些线下的地推 接待服务
Part 9
【问】：一个老师总共会对多少个学生？
【答】 一共是25个学生 ，同时画面可以面对8个 老师可以随时点一个学生来进行视频对话。优播一个班就20-25个学生， 一个老师最多带8-10个班。
Part 10
【问】一个老师总共是不是有上百个学生？一周上几次课？
【答】差不多这样。东方优播一般小班到不了25个。25个那是理想情况，目前也就十几个学生。一个老师带200个学生也是最优情况，事实上也远没有达到。
整理者：三只牛 大湾汇价投俱乐部
未经分享人和大湾汇双方一致同意，严禁转载！