分享人：新城控股研究小组 大湾汇价投俱乐部
2019/10/10
分享概览：
1、陈海涛:新城控股投资价值分享；
2、舜清（业内人）:吾悦广场选址和租金分析；
3、Micheal：持有新城7年的分享与最新情况；
4、leichaoqun12：新城可能的风险点；
5、木文田（投资总监）：从市盈率、分红率以及新城双轮驱动之优势角度看待新城投资价值；
6、Tommy:新城业绩测算；
7、问答及交流环节。
第一部分：新城控股投资价值分享——陈海涛
各位晚上好，我在其它的群讲过研报，腾讯和中国平安。从2015年开始投资，买过恒大，到现在差不多四五年时间，今年新城出事以后去调研，买了一些仓位，对新城研究只有几个月，之前我在去年听过杭州Munger的分享，对新城有一部分的了解。
我们有一个研究小组，今晚大家组队分享，我是打个前阵。大家群策群力，各个角度来更好地认识一个标的，我分成五个部分：行业分析、新城简介、踩盘调研的情况、最近的情况进展、定量分析，后面这三个部分，我们研究小组都会更详细的展开更专业的去看待。
1、行业分析：
a、地产行业是见顶。从总量、价格整体，在全球来看无论绝对值还是相对值，都比较高，第二个是这一次调控会持续下去，第三个就是集中度的提升，很多行业集中到前面两名，那地产行业目前提集中到前面的一百名左右。根据以后的土地储备，拿钱的能力，可能会进一步集中。
b、地产行业没有像以前黄金期时候整体性的投资机会，买个地产etf，可能没有什么收益，只能找结构性的投资机会，国内的地产行业负债率高，净负债率据统计是80%，明显高于全球，要降负债，对低负债企业会影响小一点儿，第二、招拍挂的利润是也很难，需要差异化的拿地能力，商业广场拿地，文旅，旧改拿地，可持续性就要考虑，第三个就因为拿地拿钱的难处，所以成长性很稀缺。
c、区域的分化，团队经营水平的分化。我们之前在群里讨论过很多次，根据城镇化进程，城市群，都市圈，这种持续性久一些，三四线城市，这个可持续的时间窗口就会比较短，其实可以看历史，历史上这个销量排名，看看一个团队前面十年20年的水平。
新城有26年历史，从江苏常州市出发，总部迁到上海市普陀区，重仓长三角，布局全中国，销售金额从2013年行业28名飙升到2018年的第8名，体现的是团队优秀和“商业+住宅”双轮驱动的模式创新，有行业内商业开发运营最优秀的团队。
这个跟我们的城市化进程有关系，十年前我们的一二线城市是单独一个市中心，大家逛街看电影都得跑到那里去，后来慢慢的分区，大家逛街就不用每次跑到老远到市中心去，区中心也可以，这个过程经历从室外到室内的迁移过程，在吃饭，逛街，我们会发现，有时候夏天太热了，冬天太冷，那有时候下雨也不方便，包括有些商业街久了以后就脏乱差，又没有及时升级。
后面城市化到这个阶段，有些大的小区，或者说一些小区密集的地方，这个中心也会有一些商业广场，大家不用跑去中心，不用开车，走路15分钟就到了，万达广场还有吾悦广场就是满足我们的日常的消费需求。
吾悦广场对地方政府有好处，地方政府会给便宜的地皮给新城。吾悦模式，它是以一个商业体，配4倍左右的住宅，还有商业街。新城广场招牌挂的价格是两三千的，吾悦广场拿地是1000多一平方，这个价格不到招拍挂的一半，后面有统计表。
万达广场的模式不像吾悦广场，他没有驻扎，就是盖个商业体，有一半左右是轻资产模式，别人出钱、出地，万达输出品牌运营标准。万达广场很成功，轻资产的模式做到了300个左右，一年租金收入超过300亿。
吾悦广场跟万达广场不同的地方，是商业加住宅双轮驱动。三分之二招拍挂拿地，然后三分之一左右通过吾悦广场拿地。吾悦广场拿地有什么好处，用2019年上半年新增土地储备说明。
2019年上半年新增土地储备2459万平方，735亿元，拿地楼面价平均2990元/平方，高于往年主要是因为武汉、杭州、苏州、北京、上海几块地约200亿，均价超1万元，拉高了拿地价格；
但是2019上半年商业拿地总金额162亿元，拿地1200万方，楼面价1352元/平方，不到同期整体拿地楼面价2990元/平方的一半；
我继续说他出事以后情况，踩盘调研，一切照常；第二个销量照常；第三个出事的时间，他的净负债率是65.5%，比较强健，一年前净负债率很高，110%。
新城出事以后卖项目，回收流动性，2019年上半年，现金有456亿，短期负债197亿，今年兑付很轻松，净负债率是65%，经营往来上下游占款324亿，这个看占款的能力和周期，恒大是可以拖的比较久，看有多强势，这块不是一个刚性兑付的。
我们会担心他的团队不稳定，再讲一讲他的这个股权激励。
2019年这一次，老王，小王，肯定不在里面，从联席总裁开始，老板还是比较大方的。
我们从种种迹象看到，新城控股，经营正常，团队建设正常，股权激励加强了，第二个方面其他人补充，包括它的融资拿地，目前还没有大的动作，那最后讲一讲关于估值。
这个估值这块有几个部分，后面两年年利润是可以200亿，5倍pe，合理估值是1000亿，第二个，吾悦广场数量再过几年越来越多，租金收入，净利润占比也会提高，利润可持续性会更强，形成了多元化，他已经不用去探索，有了明确的模式。如果这些事情慢慢的平息，他的合理估值是保守1000亿，目前是600多亿。
如果展望远一点，我个人判断整个行业降负债，新城会大幅度降负债。我看到好几个城市，包括湖南省衡阳市，都在等着吾悦广场，包括附近的居民在论坛上和网上都在期待。这个是四方共赢的项目，各地区包括政府，居民和商户，就业都需要，吾悦广场可以解决当地就业几千人，这么好的项目可以继续扩张，成长性主要看吾悦广场，未来对标万达广场。
万达广场目前上百个，新城吾悦300个是可以期待的，更多也是可以的，我们也边走边跟踪，我们全国的城市数量是600多，包括县级市是600多个，再加上一些百强县，在城市数量很多，二三线城市是可以每个区都开一个了，甚至开两个的，这是空间，可能五年十年都没问题，当然竞争也会更激烈，目前万达和新城是第一和第二名的规模，万象城数量不多，他是高端，在核心城市，大城市为主，有差异化。
我去调研的时候对比过江苏，常州吾悦广场和相距她800米的两个万达广场。我以前的印象是万达广场最强，但是我比较这两个后，我认为吾悦广场是万达广场的升级版，否则我就不会拿着新城，我认为他并不惧怕万达广场的竞争。
第一，吾悦有地方特色，不是千篇一律的复制；第二，他在这个楼层的安排，他把海底捞放到顶层，给他大量的面积，顶层不好做的铺面给海底捞。他顶层放一个文化特色的古街，运营更精细；第三，他广场里面很喜乐，很明亮，欢快的装饰，这个不用花多大成本；第四，他的节目比较高频同时有特色，万达广场现在也看到有特色，有节目，我觉得前面那三个是吾悦广场做得更好的地方。吾悦广场招商的品牌目前不如万达，数量还更少，积累跟品牌薄弱。我补充这几个对比。
第二部分：吾悦广场选址和租金分析——舜清
新城官方网站，吾悦广场有119个选址，我通过公开的资料搜索到只有111个。
从图片里面可以看到新城是全国布局，他的抱负不亚于万达，公司可以分成两块，长三角，辐射到县级市；长三角以外的地区，以省会城市为据点，辐射到周边的地级市。
新城选址专业，质量相当高，区域深耕，管理的规模效益会比较好。在长三角是密集的布局，渗透到县城，离开长三角，以省会为基点，省会是密集布局，比如他们在昆明有四个点，其中有一个项目是已经开业，还有三个项目在建，这种布局方式无论管理还是是招商经营，后期的营运管理都很经济。比如说他四个项目里面，如果有一个项目招商比较难，他会利用集团优势，强制要求战略合作客户捆绑进驻，每一个购物中心，每一个点都要去开店。
新城是战略非常清晰的公司。新城这块像昆明，长沙，南京，布点方式都是这样，省会城市同时三四个，一个点已经开业，其他两三个点再营业，然后再拓展辐射附近的地级市。我用一个例子来测算新城的发展模式财务方面的考虑。
长沙宁乡项目是今年上半年拿地，总建筑面积48万平方米，购物中心9万平方米，金街2-3万平方米，剩下36万平方米住宅。这个模式刚才海涛兄讲过，就是卖掉住宅和金街，赚一个购物中心，利润就是一个购物中心，实体物业利润，把本钱收回来，继续去投资滚动下一个项目的开发。
这个项目如果住宅的销售均价达到7000，就可以赚回一个购物中心，本钱收回来。像这么一个购物中心的开发，48万方这种体量的开发，它的周期一般是三年，或者甚至四年，但是事实上从拿地到本钱收回来，一般只要12个月保守一些18个月就可以，因为它可以拿到开发贷，加上预售。这个购物中心没有什么创新的地方，学万达，考验他的执行能力，战略布局能力。
我分析一下他们截止今年已经开业的44个购物中心，选址的好坏，整体的水平。
从这些数据可以看到，新城已经开业的44个购物中心，开业到第三年的时候，购物中心的租金，日租金和物业管理费，加起来收益能够达到每平方米三块钱以上，这个口径是按照可出租面积来算的，换算成建筑面积大概就是两块钱。
新城开业以后的租金一般是持续在提升的，到第三年租金的增长幅度能够保持在15%以上增长率。如果第四年，第五年增长率还能够在接近15%的话，就是一个非常强大的经营管理能力，其实到第六年，第七年，如果租金的每年增长率能够保持在5%以上的话，那就很好。
到今年上半年，这个已经开业的44个项目来看的话，其中有11个项目是特别好的，有三个项目是比较差，整体来看，新城选址能力、开发能力，后期的管理运营能力还是非常优秀。
我觉得有两个标志性的人物，他们在新城是否稳定，对大家观察有启发意义，陈德利和曲德金。
第三部分：持有新城7年的分享与最新情况——Micheal
大家好，我是Micheal，很高兴受到各位地产朋友的邀请，分享持有新城这几年的感受，最新的一些动向。我讲讲我的持股思路，08年入市开始买的第一支股票就是招商地产，当时逻辑是很简单的，做多中国肯定要做多中国的支柱产业，因为上学也没多少钱，之后有点钱换外汇开始买B股，当时老凤祥B，张裕B走的都特别好，然后紧接着就发现万科B还有新城B。
认识新城是2012年，我持有新城是断断续续的，中间持有过别的地产股，但是新城一直在跟踪。也认识了一些持有新城的价投，员工，包括一些管理层。新城王振华对地产行业的研究很透彻，每轮调控都能够踩准点儿。比如在2014年之后，开始加大力度布局三四线。
再加上之后踩准消费升级，其实吾悦就是另一种版本的万达。因为我本人出差比较多，在新城B回A之后还坚定持有，就是因为吾悦广场。大家都觉得他是商业，搞地产会讲这个东西沉淀资金，不挣钱，但是我们从大局观角度来说，它是处在中国的三四线城市包括一些强的县城消费升级的过程。
他就是另一个版本的万达，因为程德利以前是万达的高管，新城利用勾吾悦地，也是搞这个万达类似的那个东西。为什么说踩准三四线消费升级的节奏了呢？因为当人均GDP都超过1万美金之后，第三产业突起，因为我出差比较多，我经常去看去和他们聊，三四线城市这些年发展很快，三四线城市的公务员，一个月挣七八千块钱的有很多，比如说以前的服务员，可能最底层的人一个月才1000多点，现在三四线城市找一个服务员要3000多，大家在赚钱之后都想有一个休闲娱乐的地方，比如Zara，H&M或者优衣库逛一逛，买一杯星巴克，找个地方小憩一会儿啊，老王布局综合体正好就是三四线崛起的时候。再加上万达出点事情，所以在2016-2017年，新城发展特别快，老王比较厉害，包括新城团队比较厉害，布局能力特别强，这一点让我我一直没有离开，地产最简单来说就是在正确的时间加上正确的杠杆儿，你才把公司扩大化，你如果在错误的时间加上错误的杠杆，可能一轮布局就失败了，这是一直持有新城最重要的因素。
新城团队执行力特别强，我接触的高管，员工他们说的话，从来没有说食言，比如说销售目标，2018年对内2350，对外是1800，其实他已经做到2350，当时在最后几个月故意的隐藏了一些，对外来说，他报的东西都是很保守。
以前的时候我也投过泰禾，2015年的时候投过一小段泰禾，包括后来老黄放炮，投资者最讨厌这种，因为你调研一家公司花了很多精力，如果他不是负责任的管理层，是很麻烦的。这么多年新城，现在小王在公司也是一样的，他们做任何事情都是有论证，有调研，有计划，按照计划去执行，这个因素是内在的因素，没有发生变化。
第三，其实投地产主要两点，周期的把握和布局能力，比如什么时候加杠杆儿什么时候减杠杆；第二就是商业模式，它有护城河，吾悦广场研究透了的话，会觉得这个是一块儿宝，因为他用这种方式获得高毛利，100个吾悦就是一个很大的一个商业IP，店大欺客，客大欺店，有100个，那全中国都有你的店，在各个方面协同起来就是完全不一样。
第四，新城的团队搭配是比较好。新城出事，换做一般地产公司可能早就出了很大问题，不论是佳兆业危机啊，还是这个雅居乐。小王毕业，2012年就进了公司，老王一直在培养，老王在私下里和高管聊，对小王很认可，很自豪。出了事情重要的一点，换了董事长，小王在这个时间内把公司撑起来，是小王的能力，也是新城团队和文化的一种传承，就是始终这个系统，这个团队不会因为一两个人或者三四个高管离职，会产生很大的变化。比如商开6个部有不少人被弘阳地产挖走。但是新城商开拿地，包括各方面能力还是继续的，他是一个永续经营的企业，他具备这种公司的潜质，对于其他的地产公司来说，它是一个内在的优势，这个需要长期的跟踪调研。
现在新城所有的现金，现在项目的开工，竣工，是没问题的，大家可以放心，所有的吾悦，肯定会保证资金的增长，就是管理费啊，包括整体的租金增长，因为今年40.6个亿，这个目标应该是没什么问题。
我在新城团队内部问了几个朋友，他们对小王能力，包括小王这个人，比较认可的，不是纨绔子弟，没有想去跳槽，正常工作状态，按照计划执行，小王工作能力上是没问题的。接触有七八个人，他们没有说是吐槽啊，或者是抱怨啊。
销售应该问题不大，2700，我觉得不实现的概率应该是千分之一。他什么时候开始就大规模的拿地，我觉得他应该在明年，明年商开住开，轻资产和总资产拿多少，我现在没有确切的信息，后续我继续跟踪。
第四部分：新城可能的风险点——leichaoqun12
大家好，我是集思录和雪球上的leichaoqun12（雪球更多是关注，而集思录互动时间更长），我更多相信世界不可知和人的认知缺陷理论，所以会更多关注风险点，具体包括以下几个方面：
第一，老王事件定性以及可能牵扯出的其他可能性，万一老王还存在其他暗箱并曝光，最终的政策决定会在很大程度上决定公司的未来命运（这个是目前新城最大的变数）。
第二，融资恢复情况叠加融资政策收紧（银行开发贷，购房人房贷，信托，美元债等）？房地产本质就是税收和融资，如果融资无法恢复，重则资金断裂公司卖身，轻则无法扩张成长（很大程度上取决于第一个风险点）。
第三，资金链问题导致无法继续拿地，甚至无法维持正常运营。（如果销售维持到年底这个风险点基本能排除，具体取决于表外负债规模）
第四，因为企业信誉和政策决定政企关系损坏，无法实现商业广场模式勾地，和商业模式的复制（政企关系修复，目前没有充分证据证明修复，只是地方政府的税收和就业需求可以让我们保持乐观）？
第五，小王过于年轻和历练不够，而公司管理层都相对老练沉稳，是否存在管理能力不足或无法服众？无法保持领导力（需要观察）？或者导致贪腐现象？（目前公司的应对我非常认同，尤其是聚焦双腿跑战略非常认可）
第六，行业周期风险（地产去化大幅度下滑），地产政策风险（预售制改成现售制），中央和地方政府税收改革（根源上改变房地产的税收本质和地方政府税收依赖）行业风险造成的企业风险？（总体来说，目前国家政策没有改变地产的税收本质）
第七，金街销售去化变差导致无法现金及时回流（新城要走向伟大必须解决这个金街的回报率问题）？定性惩罚或口碑恶化导致综合体出租影响？案件政治化导致自媒体等第二波冲击（如果案情处理悲观可能引发第二波打击，这里面最担心的是金街的销售情况需要持续跟踪或者公司用别的智慧来解决这个问题，能真正为客户着想）？
第八，公司管理层因为恶劣事件影响人心动荡，离职或者辞职潮出现，导致人心涣散（股权激励计划、年中大波加薪和提职、毕业生扩招、曲德君加入大概率可以排除）？
第九，预售的房子会造成退房吗？公司如何公关？新城品牌造成实质性的打击和影响怎么办（目前看这个风险点基本排除）？
第十，新城发展在香港上市，里面大量国际投资者有没有可能司法索赔？导致新城母子公司受到影响导致破产（暂时没有出现）？
第十一，股权质押风险？目前基本排除，已经降低质押率（最近6月份的质押平仓线为20.78元，另外可以补充质押，基本排除这个风险）。
第十二，即便以上很多风险点未发生，那么土储，融资情况可能影响新城几年的发展？未来的土储什么时候补充可以不影响前进步伐？（大概率未来会受到至少两年左右不敢扩张的影响）
第十三，商业综合体过度建设导致行业产能过剩，退出渠道没有地产方便，未来运营风险如何？出租率保证情况？新的商业地产生态产生降维打击目前吾悦广场形态？未来的新城随着综合体数量增多导致变成重资产出租公司的逻辑（体量变大会失去成长性或成长性变缓，而总体本身属于低效资产）。目前的竞争对手包括港系（新鸿基，新世界，太古，大悦城），新加坡凯德，大陆（万达，华润，龙湖，美的，印力，宝龙，奥园等）。（这个风险点需要持续跟踪，尤其是公司的运营能力，未来随着资产形态越来越重，运营能力尤其重要，关注出租率，坪效，租金增长情况）
以上判断仅仅代表个人的看法，欢迎各位老师指正！
最后通过以上做出三种毛估估的假设：
1、最悲观假设：现在静态的新城卖地，留下开业吾悦继续经营，被收购掉价值大概多少？目前公司已售未结2959万平方米，土储1.34亿平方米，公司股权激励从一定程度上验证扣非业绩（2019年91.2亿，2020年129亿，2021年167亿，三年合计387.2亿；），股东权益300亿（这个是扣掉所有的负债的包括预收房款），真实股东权益应该算387亿加300亿合计687亿，所以基本不会亏钱。
2、中等假设：吾悦广场抵押贷款维持运作，再不拿地，将所有的土储全部开发完毕并销售完毕，未来120座吾悦广场保持收租，公司价值多少？（每座广场算10亿，合计1200亿；也可以这样算1.04亿土储*权益0.75*1.1万/平米*13%净利率=1115亿利润*8折（防止部分去化差的部分）+第一条的687亿=1579亿），这个概率实现很大，市值三年可以增加至2-3倍。
这次事件影响公司2年左右的拿地和储备，两年后一切恢复正常保持原先的策略和速度继续高速发展，公司未来价值多少？这个说起来太远了，需要边走边看，我个人趋向于在200座吾悦广场之前几乎不用关注，200座以后关注重点转为公司吾悦广场的运营能力和租金增长情况，毕竟已经成为一个重资产收租股。
群里高手众多，我自己抛砖引玉，以上仅仅是我个人狭隘的一些看法，欢迎各位老师提出不同看法共同探讨，谢谢！
第五部分：从市盈率、分红率以及新城双轮驱动之优势角度看待新城投资价值——木文田
大家好，我的雪球名字是叫木文田，这段时间跟踪新城也比较多一点。
今天我从两个方面谈新城，估值端，业绩端，我认为新城从现在这个时间点，开始走向戴维斯双击。前面大家新城微观说的比较多，也比较全面，我就业绩端稍微补充，就主要说说估值端，从机构投资者角度，是怎么看待投资价值的新城。
我刚刚发了三个图片，资料来源华创地产，这个袁豪可以关注一下，我觉得他水平比较高。从整个全球经济环境来看都在降息，大的机构融资成本更低，那他们就会去买什么，就是像我们15年，16年年底那种，就是我们国家的明显货币宽松的时候，安邦，姚老板就四处出击，就喜欢搞低估值的板块，这个只要打起来幅度也是非常惊人的。
万科可以一个月的时间涨80%，保利那个时候涨40-50%，从这个角度看，现在全世界利率降的幅度甚至比这个2015-2016年有过之而无不及，只是我们中国还没有开始。最近一些宏观分析师预计快有一次降息，我们也会跟随他们的步伐，但是我们没有美国、欧洲这种这么明显，这么快，我们可能是缓慢一个过程，那对于我们投资地产股有什么重大的影响呢。
大家看上面图片，地产的业绩比较好，从整个板块看，龙头公司的分红率就是持续走高的，大家看第二张图片，如果我没有记错的话是2018年股息率是4%，到了2019年，按照现在动态来看的话，是百分之五点几的分红率，像新城，可能就是按现在这个股价，如果融资恢复了，接下来我们再讲这个融资恢复的这个问题，股息率可能要到6-8%，现在就不知道它分多少，如果这个按去年这个分红的话。去年是分了1.5，算下来也是7-8%左右。对机构投资者，像我们这种就偏向于不要波动太大，客户年收益20%-30%很好啦，对国外机构投资人，年收益10%都非常满意。
新城的股息率目前在所有的品种很相比较是最高的，比最惨的荣盛发展还有好一点。在全世界大范围降息的情况下，国际资本闲置资金太多，新城对国外还有对我们这种机构投资者都有相当大的吸引力。我们公司有债券部门，今年业绩已经算挺好的，大概有十个点的收益。我经常会跟债券的投资经理开玩笑，我说你把钱给我，我来买地产股配置一下，明显可以比债券波动或者是票息的收益高很多，我们相对来说比较稳定，因为他在投的很多都是地产企业债券，那你买地产企业的债券，不买他的股票？如果出现风险，其实大家都是差不多。一旦一个公司出现了风险，地产企业还好，还可以清算一下，制造业那机器是要都不会要的。从这个角度讲，就是对于债券的资金来源，也相当于是一些大机构提供的资金。
从政策上来讲，中央政府希望科技兴国，但是地方政府，臣妾做不到啊，不可能说每个城市都搞科技，不符合我们的国情。大部分地方政府，他其实还是老路，给新城土地，你帮我提升周边土地的价值，帮助满足就业，地方政府也得到了好处，然后产生了税收，卖地收入还能维持我的财政运转。中国90%都需要持续这样的一个模式，我觉得短期地产不存在什么大的风险。
既然这是一门可持续的生意，对于我们配置的价值来讲就比较高，最近外资流入的情况，来判定下阶段的这个行情方向，他们也在疯狂买入，再说一下我们机构对新城的看法：新城出事之后，我们的资金明文规定，你不可以买这种问题类的公司，包括st，即使我们可以买，券商端口他也不让你买，你输入这种股票票的代码，连买入确认键都点不下去，对大部分的机构来说也都是这样的，在开盘当天，很多机构都逃出，保险机构是更不可能买。
这种行为导致踩踏，四个跌停板，老王这个事儿对公司能产生400亿的利空吗，我觉得黑天鹅被放的有点大，从大概900多亿跌到500亿。这么大的跌幅，一部分归结于风控条款，对于大部分机构投资者，有流动性的时候，你就给我斩仓，如果好了你再追回来，一些机构投资者的交易思路。
我有时候也会在雪球上分享一些消息，我大概知道上海一家机构，分仓大概买了3000万股，这家机构搞定相关的券商的交易敞口，没有设置类似的风控条款，我也是比较佩服，成本大概在25块左右，眼光比较厉害。他是第一家，前段时间我去参加他们的新城悦的业绩推推荐会，新城悦的高管是对他这个看法；融资现在已经基本上不是一个问题，慢慢的逐渐恢复，大概九月初的时候开始有小的城商行放他开发贷两个亿，几个亿，我猜测就是结合上面的朋友说的，开发贷起码恢复了顶峰时期的大概三分之一到二分之一左右。商业银行贷款是有一个模仿效应的，一旦有前面这批人进去，后面他这批其实会紧跟着上。
对于债券其实他中间发生了一个事情，他有个债券，大概有40亿，设置提前赎回的条款，当时出事，很多投资债券的投资者可能就有点担心，就想提前赎回，新城就紧急卖项目，这个钱一回笼，这些债券的投资者，他又不赎回，本质上对他这个流动性就没有抽血的实质的情况发生。
从估值的角度，再加上股息率，这整个行业的板块的股息率已经远远超越十年期国债收益率，已经领先两个百分点，而且差距还在持续的扩大，国债收益率还往下下走，国债收益率代表着机构的融资能力，分红率代表公司一年年成长一年的发展，他赚的钱更多才分分红就更多，这个中间的剪刀差现在是越来越大，机构配置的价值是越来越大，大家可以明显感觉到这三天啊，就国庆之后科技股跌的一塌糊涂，地产板块比较好，可以感觉到这个暖意。
我补充一下微观方面的，我主要在上海调研，我觉得吾悦广场的消费体验是超过万达广场。我不懂设计，我觉得万达广场就像那个王健林设计的那种感觉，没有创新点，全国各地都是一模一样的，进去就是买，但是进去吾悦广场，你能明显感觉到他是经过设计的。上海青浦的，可能就比较老了，他的设计感就会差一点啊，但是新一点的平湖的吾悦广场，明显结合了当地的特色，九月底开的那三家广场，陕西的两家设计黄土高原，平湖顶层还有公园，明显就比万达的设计感强很多，中间还有个表演的鱼缸，大型特色观赏性，吸引小孩子的能力特别强，
然后父母带过来，其实赚不了什么钱，但是我觉得这恰恰是它的一个优势，因为人喜欢往扎堆的地方去。商业商场，旱的旱死，涝的涝死，他只要人流量有的话，对估值，生意的提升我觉得是至关重要。
拼多多从美国融了十个亿美金，现在大家去拼多多买Iphone，他会补贴500到1000块钱，其实是一个道理，他宁愿花钱吸引新的流量，你是他的客户，他在美国报表上能体现，就可以给他更高的估值。我们商业广场的运营模式上，我觉得人流量是最最重要的，尤其是对三四线城市，你像大城市可能广场非常多，没有什么客户忠诚度，客户流量是不饱和的，就是很难饱和。比如上海的嘉里中心，产品都是最高端，LV、爱马仕之类，店里就没有什么人，定位高端。但是吾悦广场的定位在三四线的小城市来说，比较亲民。然后他的人流量一旦聚集到了一定的程度，新进竞争者，很难跟他竞争，因为想要盈利的成本太大，除非说贴钱，赔钱。吾悦广场降维打击，新的设计感，新的商业业态，形成了局部的垄断，垄断是产生超额利润的来源。
我看新城的估值，这次买的仓位比较重，我比较看好，拿的时间会非常长，如果你愿意等一波牛市，随着全球降息潮的牛市，我觉得他有可能上100。
第六部分：新城业绩测算——陶晓翔（Tommy）
我简单自我介绍一下，我叫Tommy，全名陶晓翔，我投资大概十年多一点，现在全职投资，目前也是价值投资西湖会的主要成员，感谢群主Munger的邀请，也非常感谢海涛兄的组织。
我讲一下对新城下一年的业绩测算，从我的角度，仅作为参考。
数据我跟Munger一起整理的，整体比较详细，我把一些核心的数据过一下，然后把明年的业绩测算的过程给大家说一下。新城土储面积大概是1.3亿平方，已售未结3000万方，今年的销售2700万，今年到九月份1984亿元。
今年销售2100亿应该没问题，土地成本2017-2018年都是不到20%，这个是总的一个成本，2009年上半年涨到25%，这个原因海涛兄讲了，整个土地价格上去，商业拿地价格下来一点，在整个房地产行业，新城土地成本占比是比较低的，应该是最低的几位。
竣工和结算这块的数据，根据财报的数据统计出来的，16年，17年，18年，实际竣工面积的完成比例基本上是可以完成，那2016年基数比较低，2017年2018年都是超额完成，那一九年是1881万平米，然后我们就预计到1880。
根据以往历史的结算和竣工面积的占比比值，今年的结算面积和竣工面积的比值在下降，从2016年的88%一直降到了2019年上半年的大概是57%，那我假设今年2019年占比57%算一下，预期结算面积就是1072万方，我们大概1000万方。
新城的收入一般就是两块，住房的结算，吾悦广场的租金。吾悦广场今年22个新开业，，今年总的开业数量应该是能达到65个，根据以往租金情况预计40亿，包括公司公布的数据也是40亿。
根据结算的面积和吾悦广场的租金，最终看一下收入。收入的算法是根据结算的面积乘以蓝色的虚线，现在2019年结算的是2017年卖的房子，单价是13000，结算的面积1035万方，今年的实际结算金额大概是1400亿。
房地产当年的结算是两年以前的销售金额，新城基本上也是差不多这个情况。权益销售金额，可以推算一下，2015年到2017年基本上是对上的，2016年是487亿权益销售金额，然后2018年是541亿，然后2017年权益销售金额是867亿，我们测算下来大概是927亿的规模。927亿是包括五月广场的租金，根据营业收入，我取2017年12.3%扣非净利率，保守一点，扣非净利润是114亿，增长达到50%。
最后我们看一下他最终的净利润，扣非净利润加上公允价值变动损益，主要是吾悦广场的的公允价值变动。我们按照2018年28亿，假设他没有增长的话，这也比较保守，今年他新开面积能达到204万方，我们假设他不增长，28亿最终的算出143亿归属股东的净利润。按照目前的这个市值，动态不到五倍，四点几倍。
我算了2019年的，后面2020年，包括后面的就不算了，大家可以按照同样的方法后面去跟踪。我们认为到2020年，应该能达到190-200亿规模，增长也是在30%-40%，基本上比较符合大家预期，而且相对来说也偏保守。综合看来，目前市场对于传统地产商的这个估值，按照六倍算的话，新城估值至少是1200亿。
我测算的部分简单的介绍到这里，我以前是做数据分析和管理，数据分析相对是我的强项，大家有什么问题可以交流，欢迎指正，谢谢大家。
海涛：
第七部分：问答与交流环节
1、leichaoqun12：@Michael- 请问持股这么多年，根据你的跟踪，新城这些年的发展动力有多大程度是依赖老王，老王对公司的贡献和不可替代性大致有多大？
Michael-：@leichaoqun12 新城发展靠老王还有团队，在中国投资是不能更改管理层和团队的，所以我比较看重团队和管理层。老王走了，团队文化和战斗力还在，小王的领导力是超预期的。
leichaoqun12：@Michael 我也一直在思考新城的动力到底更多来自企业文化和团队，还是老王的领导力，如果是前者影响肯定更大，只能说相对很多地产公司来说新城的团队建设和企业文化更加规范执业了，职业化了。
Michael-：来自企业文化，老王有影响，但很小，而且是短期的，快的话，今年年底之前老王就出结果了，到明年大家不会记得了。我个人到现在判断，新城的小王过渡的很平稳，管理水平超预期。
2、朱酒：感谢各位高手的分享，大家辛苦大家的各种分析，实际上还是按照新城正常运营的状态下来计算和预测的，对于老王案子的延展性和表外负债这两个最大的问题点忽略不计了。如果案子真的没有触及正常的企业运营，为什么要回收那150亿？新城目前最大的风险，就是不知道还有多少风险会释放，当下而言这是个悬而未决的问题，还不能定论吧。
GZY：我个人觉得，其实这些所有的估值和老王没出事之前的估值水平一样，一直未变。核心的矛盾就是，老王走了，新城到底能不能和老王没走一样，市场觉得不能，我们赌能。老王带走的政企关系，带来对品牌力的伤害，到底有多大以及多久。我觉得这个问题的核心拐点，就是什么时候开始重新拿吾悦地。
朱酒：地产的负债，有时候我们是很难通过报表内数据来判断的，刚才的朋友说到新城的报表是符合会计准则的，这个不假，但并不能就说明表外负债可控了。地产公司的表外负债可以通过明股实债和债务偷渡等方式操作，明股实债大家都比较熟悉，加了一层保护色，实际上对公司的压力都是一样的。
而债务偷渡，可以通过不并表的公司来进行负债，再通过垫资、虚拟合同、第三方支付、短期负债变长期负债等方式让并表公司的负债好看，但最终偿还压力还是在集团内部。典型案例，就是当年融创收购佳兆业时候，竟然审计出来200亿的额外负债，超过佳兆业市值的2倍。
虽然我在地产行业工作了20多年，但仍然建议大家，对地产公司一定要往坏处想，这样才会有好结果。@陈海涛
朱酒：地产公司，尤其是优秀的地产公司，都是把资金的效率利用到极致的，但一个非常精密的仪器，往往也是最娇贵的，稍有差池便会出现连锁反应。新城的双轮驱动万达已经用了快20年，为什么只有新城控股能紧紧跟上，其他起步更早的华润、万科等反而都被甩在身后？主要是因为商业实在是太压资金了，即便很多企业有更好的资源，也都对商业的长期运营抱着谨慎态度。但新城做到了，而且是在相对低负债的背景下做到的，这原本就是一个奇迹。
老温：商业模式，竞争能力，管理层都分析完了觉得没问题，最后来一个说负债可能是假的，那还有必要继续分析下去吗？
朱酒：为什么地产公司的估值总是这么低，就是市场对其各种数据都抱有强烈的怀疑态度，这个道理同样适用于银行。
GZY：我觉得不是，这和奇迹没关系，和领导人的战略有关系。万达老王一开始就是想烫平周期，所以尽量不做住宅，这个想法注定了没有双轮驱动。万达的品牌力给与了它能够做轻资产的模式，万达才是商业的奇迹
leichaoqun12：表外负债肯定有的，很多地产都有这点不用怀疑，但是新城的商业模式和万达还是有点区别的
木文田：我觉得和偏见有关，我去私募聚会，一说地产，一脸嫌弃，但一说买房，热火朝天。地产相对来说财报真实性还可以，毕竟大头是土地，土地具有高度流动性
朱酒：@陈海涛 财报可以作为一个依据，但不是全部。实际运营中的种种表现，领导人的风格，对周期的把握能力，企业的背景等等综合考虑更好一些。
Micheal：万达广场、吾悦、印力、天街、奥园广场、宝龙广场、都走几个，自然明白、新城和万达的优势了，中国的强县城、三四线急需好的商业综合体，现在时开一个就火一个的阶段，大家都想有更好的生活 万达和新城是最好的办法，也是地方政府最喜欢的政绩工程。
leichaoqun12：大家不要忘了，万达相对来说广场规模更大些，另外还有酒店，文旅的投资，所以对现金流的要求更高，后期做的项目尽量不拿住宅项目，当然没法做到现金流短期回正，所以新城的模式和万达还是有不同的，走的不完全是一样的路，另外新城的住宅周转也比较快，这样对现金流回正都有帮助
陈海涛：投资各个行业都需调研、体验产品，资金紧张的话会影响上下游兑付、工人的工资与，一些项目会先收缩、停工
老温：冯柳：低位时无法证明其无（利好），那就是有，高位时无法证明其有（利好）那就是无
木文田：我的浅见，中国A股就是一个好的话把你捧死，差的话把你摔死的估值定价系统，所以差到好的空间巨大。说不定降息潮来了，差的反而被极度偏爱了
朱酒：大家觉得新城的拿地价格低，实际上就像我们看美国的房价低一样，并不完全准确。美国的房子是有物业税的，而且要终身缴纳，这就像是一个无期按揭还款，折算出来远高于实际房价。新城的地表面看起来是便宜的，但后期资金大量压在商业部分，即便按照折现率来算，也是一个不小的隐性成本。
刚才说过了，我没有任何证据说明新城现在有重大问题，只是给大家提个醒，很多数据后面是有隐藏问题的。
Michael-：我举个很简单的例子，我朋友是大众的，他们集团每年的营销宣传费用，有一部分以前始终是在万达广场，机场等综合体进行宣传，现在他们会把车放在吾悦广场，几天下来给吾悦广场几十万。你如果持有万达和新城，等等商业地产，你的格局就不只能看财务，要从商业地产的逻辑和角度去思考价值，如果只看财务数据，老王肯定会算这个账，这个就好比老孙买文旅一个道理，背后的大逻辑，是关键。
整理人：杨汉棠 大湾汇价投俱乐部