“他们老是说，我的前十大重仓股好像没有牛股，感觉都没怎么涨，看起来都是‘衰票’。这就对了！”
2021年12月，应众多基民要求，小雅再访明星基金经理何帅，他说了这段话。
从2020年的低迷，到2021重新找回自己的节奏，何帅在调侃重仓股都是“衰票”的时候，是比较放松和释然的。
看起来都是“衰票”的逻辑并不复杂：
1，因为追求阿尔法和性价比，持仓中有不少非主流共识的公司，前几年的市场共识是核心资产，自然不在他的重仓股中。
2，他重仓的非主流共识公司中，涨得好的已经降仓了，剩下多是还没涨、性价比还不错的资产。
在与小雅4个多小时的交流中，何帅细说自己过去三年的所见所思，并毫不避讳、非常真诚地反思了2020年的投资错误。
36岁的何帅是上海财经大学硕士，曾在国联安基金公司担任两年研究员，2012年加入交银施罗德基金（下简称“交银”）公司，曾任行业分析师。
2015年7起，何帅任基金经理。目前管理三只基金，至2021年末，管理规模153.38亿元。
何帅的过往业绩如何？数据如下：
1，从何帅2015年任职以来，交银优势行业基金连续7个自然年度正收益（其中一年不完整）。
其中，在上证指数暴跌25%、创业板指数暴跌31%的2018年，交银优势行业实现了正收益。何帅管理的另外两只基金基本没亏或亏得很少。
在A股“核心资产”暴跌的2021年，众多投资老将负收益，何帅的三只基金赚了19%~23%。
值得一提的是，何帅2021年的正收益，没有押注当年极致的赛道行情，这也属于少数派。
2，从长期业绩来看，截至2022年1月20日，何帅管理的全部三只基金，在他管理期间年化回报率全部超过22%。（其中，优势行业最高股票仓位80%）
数据来源：银河证券，截至20211231
这些基金的管理期限都超过4年，其中，管理时间最长的交银优势行业基金超过6年半。
何帅所在的交银施罗德基金公司，是对规模比较克制的资产管理机构，旗下最受市场瞩目的“交银三剑客”（王崇、何帅、杨浩）管理的基金，近几年均长期处在限购状态。
对于交银的投研团队，机构评价是整体比较“学院范”。公司旗下基金经理都追求阿尔法收益（注：超出市场平均回报的收益），但各有所长，方法论各不相同。
何帅在2018年年底接受小雅访谈时曾提到，自己是一个“选股风骚”、但内心非常厌恶风险的人，这让他在个股的成长性选择上相对“进击”，但在估值上又非常保守。
（点此查看三年前的深访 小雅深访 | “选股风骚”的公募冠军何帅：用“会卖”实践一个20%预期收益率打底策略）
这样的“打法”，在净值上的表现就是：大牛市中，不坏也不会很好；熊市和结构性市场中，有明显优势。这在过去三年基金大牛市中体现得淋漓尽致。
2019年是牛市首年，何帅比全市场权益基金中位数涨得多一些；2020年在牛市高潮，何帅略低于市场中位数；2021年结构性牛市（也可以说结构性熊市）中，何帅明显好于中位数。
（注：数据摘自年报）
何帅曾在三年前的访谈中公开表示：“我估计，在牛市中，我的排名不会太好。”
虽然公开打过“预防针”，基民仍然感到失落。2020年，交银阿尔法在上涨逾37%的情况下，遭遇较大赎回，何帅本人亦较有压力。
压力不在于排名，而是他对自己的投资选择不满意。
何帅反思，2020年防御策略出了什么问题，为何是买地产做防御、而不是其他行业？为何有些持仓的盈利不及预期?
这位在熊市和震荡市里相对收益非常明显的基金经理，在经历三年基金大牛市之后，有哪些所见、所思、所想？又有哪些经验、教训？
2020年12月3日，“小雅”与何帅对话四个多小时，何帅提到自己在投资上的不变和变化。
不变的是：
1，依然看重“长坡”、“厚雪”。
2，坚持追求阿尔法。
3，依然在意性价比。
重要的变化是：
1，把定量的财务指标，前置到公司的定性分析之前。
2，希望更贴近市场，认为在巨大的市场共识面前，不要轻易用大仓位去对抗市场。
3，更加打开自己：不被一些标签和条条框框钉在墙上；试着对估值的容忍度稍微打开一些。
在反思自己与市场之间关系的同时，他还在重新梳理自己和基民之间的关系。
过去三年，基民的进进出出，让他选择少说多做，他希望跟持有人保持的关系是——“我爱你，但与你无关”。他感慨，基金经理跟持有人之间的关系，就是用产品说话。
但他也认同，每个基金经理都需要有与自己同样信仰的投资者，基金经理需要把自己的信仰说清楚，无需说服基民，而是让跟自己同样信仰的基民选择是否一起同行。
以下是小雅和何帅的对话纪要，一个基金经理非常真实的思考，值得基民了解和思考。
（注：本次访谈时间为2021年12月3日，对话中的“去年”皆指2020年，“今年”是2021年。）
坚持做创造阿尔法的事情
1 小雅：去年（2020年）上半年你好像说,觉得自己有一些进化了？
何帅：去年是有些反思，因为2020年做的相对不太好，一定要去考虑自己的问题，去改变。
2 小雅：人只有在遇到问题时，才有真正的进化？
何帅：对，但有时候可能只是一种变化，不能说是进化。
我觉得，我们这个行业大部分从业者，不管现在管大规模，或者有多大名气，从年龄还是从业时间来说，都还比较年轻的，包括我自己。
但是中国的持有人基数特别大，大家的关注度也特别高，我自己感觉，大家对这个行业从业者有非常高的期待。
大家觉得你过去很好，未来要持续都很好，但这本身不太现实。
每个人都会碰到自己好和不好的时候，不好的时候要去调整，去学习。对于这种调整、学习的过程，可能需要更多的包容。
3 小雅：你们团队是不是也有些变化？
何帅：以前我们的研究员一起上来（做基金经理）了，团队有很多新人，整体状态很不错。
我发现，这些新人上来以后，在现在市场环境下，我们整个团队依然相对独立，没有追随市场风向，自下而上找阿尔法的文化和风格还是延续下来的。
但实事求是地讲，我们这种非常明显的自下而上风格，在大的赛道行情下，是非常辛苦的做法。就好像别人坐车，你还在跑步，那你肯定很辛苦。
我们也在想，为什么不去搭便车呢？
但这很难。因为你总会觉得，市场对很多东西的预期过高，很多公司虽在很好的赛道上，但他们不是好的运动员，使得我们不是特别愿意下手。
我们总希望能找到性价比比较好、比较有安全边际的东西，这是我们坚持的东西，也是这两年我们很辛苦的地方。
我们还在不断突破，去做创造阿尔法的事情，这对我们个人的风险是很大的。
但我们公司很特别，即便新人上来，管理规模不大，他们也不追求快速放大规模，还是希望能把业绩做好，而不是躺在规模上赚钱。
为啥重仓股看起来都是“衰票”？
4 小雅：你的持股周期并不长，又不愿意搭市场便车，你怎么赚钱？
何帅：我的大部分重仓股，持有周期都是比较长的。
持仓长短并不是我在买入那一刻就可以决定的，因为我看重性价比，不会持有一家已经“很贵”的公司。但我的每个重仓股，至少在我买的那一刻，是准备持有三年以上，只是不知道它什么时候会涨。
有时候，我买进了重仓股，它涨得很快，我本来想赚100%，它半年、大半年就涨了90%。
5 小雅：要赚更多钱，不在于持有好公司多久，而是要下手够重。你可能持有的时间不短，但很重仓的时间不够长，这会不会影响到你的收益？
何帅：会。
但我的逻辑是，重仓股的估值对应未来的成长前景，它的性价比要比较高。
我从来没有兴趣说，我拿的股票要贴上何帅的标签，我从头拿到尾，拿得很重，也赚很多钱，我要在这个股票上一举成名。
我每一刻都想着，上涨意味着它的估值在上升，它的短期风险在上升，它的性价比在下降，预期收益率在下降。
比如，我拿了H公司很长时间，大概赚了五六倍。我买的时候，它是17倍估值，现在是40多倍估值，它的性价比还一样吗？不可能。
所以，在它不断上涨过程中，我是持续减持的。
我有很多公司都是这样。去年我拿了一年多的**电子，也买进了前10大，但短暂的两个季度上涨了很多，我做了减持，它就退出前10大了。
他们老是说，看我的前十大重仓股好像都没有牛股，感觉都没怎么涨，看起来都是“衰票”。
这就对了！因为涨得好的那些，已经被我降低仓位了，那些还没有涨、性价比还不错的东西，才会在里面占比较高。
6 小雅：重仓股一路涨，你一路减，这对基金收益影响比较大吧？
何帅：是的，如果我不去做这些（减持），回溯的话，我现在收益率可能每年多增长几个点。
7 小雅：你好不容易挖到这样的公司，就像花了很长时间做了只烤鸡，你吃了只鸡腿就扔了，不多“吃”几口，不觉得可惜吗？
何帅：是很可惜，我也在改。但我后来发现，没有办法，这就是性格。
我也跟一个老领导聊过这个事，我说我多么便宜买了一家公司，但卖得太早，卖了以后它还涨了两三倍。
他说，你不用觉得很可惜，你当时买这么便宜，是你的性格，你卖的很便宜，也是你的性格，这是相辅相成的。
因为会在底部买的人，说明他对估值敏感，有逆向思维。当卖出的时候，一定也会这样，他对估值还是敏感的。
我现在会有一些变化，可能我会对估值、对市场空间、对公司有更好的理解，但这不是我性格变化了，而是我的认知变化了。
就像你说的，我可以多吃一个鸡腿，再把它扔掉，这肯定还是有变化的。但你说要有本质变化，我把一个东西从十几倍一直拿到几十倍，那我可能还做不到。
8 小雅：有人会说，你不敢长期重仓，是不是因为对持仓的置信度不够？
何帅：没有。市场很多时候是概率事件。
比如一家公司，你给它25倍或50倍估值，可能都是合理的。这之间相差一半，不是置信度够不够，它本身就是一个置信区间，要看你愿不愿意承担这个风险？如果跌了，你愿意拿多少仓位去补？
我觉得，核心还是性格问题，而不是对公司的判断问题。没有一个人可以判断很准的说，我买这家公司，它就是32.5倍合理。你只能知道，这家公司15倍是便宜了，55倍是贵了。
至于你在32.5倍收手，还是42.5倍收手，跟你的风险偏好和性格有关，和对公司的判断没有太大关系。
当然，你也可以去判断市场情绪，那就是更高难度的东西了。
关于阿尔法和贝塔的思考
9 小雅：有没有算过，2021年什么给你带来了比较好的正收益？
何帅：我一季度找到了很多中小市值公司，其中很多公司赚了很多钱，对我的贡献非常大。
11 小雅：7月份之前，很多人觉得很难找到合适的标的，好东西太贵，便宜的东西都不那么好，你怎么会在一季度找到这么多好东西？
何帅：真的就是有很多好东西。找东西是我们的优势，我们以前一直在整这种东西。
我整体上，没有在食品饮料上赚很多钱，也没有在新能源车上赚很多钱，但持续业绩还不错，都是靠这些东西赚出来的。
我在贝塔行情的时候这么苦，在比找东西的时候，当然要有点优势，如果找东西比不过别人，贝塔也没有优势，那就不要做了。
12 小雅：做投资肯定得赚贝塔的钱啊，最大的收益不应该是来自贝塔吗？
何帅：对。很多阿尔法的东西最后收益兑现，可能是乘了贝塔的风，这中间是剔不干净的。
但我指的贝塔是，从一开始买进去，你知道公司竞争力一般般，但是跟随行业依然可以买，这属于纯粹的贝塔投资。
我们的研究员包括基金经理，经常有这种痛苦。我们觉得这家公司终局想不清楚，未来竞争可能很糟糕，它的竞争力不够，虽然坡道真的很好，我们就真的不投。
但实际上，坡道真的对投资影响很大。我们在这块比较欠缺，这是我们需要补强的。
13 小雅：这两年很多基金经理在反思，有些公司终局看不清，甚至终局大概率不行，但在行业景气度高的时候，它确实阶段性有5倍、10倍的涨幅，要不要参与？这跟你的反思挺像的？
何帅：是的。但反思归反思，当你真的在做的时候还是很难。为什么？
因为行业景气度是很难判断的，你好像感觉很好判断，因为你看的是倒车镜，但在开始的时候，这是很难判断的。
14 小雅：能不能加一点右侧投资，我不需要判断，我做反应就行了？
何帅：可以，那你要胆子够大，而且，几十亿的基金可以右侧，三四百亿的基金怎么去右侧？真的右侧以后，变顶部了，你怎么办？当它回调20%，你是加还是减？
很多时候看起来很简单，到真正操作的时候，完全不是这么回事。
和持有人的关系：
我爱你，但是与你无关
15 小雅：你觉得，投资中最重要的事是什么？
何帅：不断反思，把边界打开，不要有任何的边界。
我指的边界就是，你不要觉得巴菲特就一定是对的，他有可能错的离谱，或者他根本就不适合现在这个市场，我这只是瞎说啊。
我的意思是，你要不断去提炼自己犯过的错误，才能做得更好。
哪怕你从A改成B，最后发现又从B回到A，我觉得没关系，就要不断去尝试。
最麻烦的是固步自封，你打个洞钉在墙上面，把自己框在那边，这是最危险的，我觉得应该走起来、跑起来、动起来。
16 小雅：最近三年对你来说蛮特殊的，你有什么感悟？
何帅：我最大的感悟就是，我不想有太多关注，希望能安安静静做好投资。
17 小雅：你想逃避公众，为什么？
何帅：不叫逃避公众。就是我说的，这个市场很年轻，从业者都很年轻，大家对从业者的要求非常高，期待也非常高，造成持有人不开心，从业者也不开心。
我觉得，大家都放平心态，做合理预期，就会很好。
18 小雅：信息沟通就是为了让大家回到合理预期。
何帅： 我打个比方，是一句很奇怪的话，它用在谈恋爱的过程中，对于持有人是很有意思的一句话，就是“我爱你，但是与你无关”，这就是我想跟持有人讲的话。这是我的工作态度。
不是说我爱你，希望你也爱我，或者说我爱你，需要你对我付出什么。
不要只盯着净值，
要真正重新找到投资的快乐
19 小雅：从投资上，你有没有梳理一下这三年的变化？
何帅：其实去年我一直在反思生活和工作之间的关系，身体跟工作之间的关系，怎么样才是最好的？怎么样才能长期持续进步？
就像我刚才说的，我们都很年轻，整个市场或者说持有人对你的期待，超过了你本身的水平，就会压力非常大。
前段时间，我也跟同事们聊了很多事情。
他们会问我，为什么要买很多0.5个点、1个点的小股票？他们说，小股票对你的净值影响不大，你为什么不把精力更多放在那些更大的公司上面，去做更多的深入研究？
我说，做投资这件事，除了把净值做上去，还有一件很重要的事情，就是投资本身。
虽然那些小股票对我的净值影响不大，但那些小股票带给我很多快乐，我挖掘到一家公司，它被市场低估了，我买了它，它涨了很多，最后它的业绩证明，它就是一家优秀的公司。
这个过程让我很快乐，这就是一个很简单的投资的快乐。
我说，你不能失去投资的快乐，要回归，不能一天到晚想着净值。
其实，当你真正重新找到投资的快乐的时候，慢慢也会把净值做好，你会找到很多好公司，真正找到成就感。
你整天盯着净值，觉得应该先把（持仓）9个点的公司研究清楚，再研究清楚6个点的公司，再研究清楚4个点的公司，你始终这么去想，反而做不好。因为很多公司的变化需要时间。
从去年到现在，我一直觉得，应该回归到投资本身，不应该太被净值牵绊，要回归到挖掘公司本身。
这个路还很长，不要太多去消耗或消费自己，这是我这两年相对比较底层的变化。
两大变化：更注重财务报表，更务实
20 小雅：在投资方法上，你有什么变化？
何帅：我觉得变化也很大，这主要是去年的教训。
去年，我买了很多低估值的地产股，它们表现很差，使得我2020年的业绩增长比较差，包括我前几年挖掘的一些中小市值公司，最后业绩没有兑现。我在反思，问题出在哪里。
2021年年初，我做了比较多调整，比如说，把一些低估值公司卖掉，换了一些成长性比较好的公司。
国内市场还是要以成长的眼光去看待，做静态的低估投资会比较艰难。
我希望能更多用成长角度去选择股票，或者说，至少成长在整个持仓的比例是比较高的，这大概是2021年做的比较大的变化。
21 小雅：你去年买地产股，是选股选出来的？我理解是为了防御做的配置。
何帅：确实偏防御，但同时我的选股是错的，因为防御我也可以买其它东西。
我为什么没有挑出其他东西来？我为什么要买**地产？这是我的选股出了问题，我要反思。
22 小雅：反思之后，2021年三季报里，还有一些地产股在你的重仓股里，为什么？
何帅：我卖了一些地产，还有一些地产，但不是很多。
这些是好公司，但它们在一个非常不好的行业。我对于好公司的爱好是一种惯性，对好价格的爱好也是惯性。
它们又是好公司，又是好价格，对我吸引力非常大，所以我一直有一些执念。
23 小雅：在对2020年的反思之后，你最大的感悟是什么？
何帅：对于投资，我有两个比较大的感悟：第一，还是要回归报表本身。
有时候我们会本末倒置，我们会关注管理层，关注公司护城河，关注商业模式，价格是另外一回事，反正就是巴菲特说的那四点。
我们会不断分析前三个偏定性的属性，不断跟管理层交流，去跟公司的竞争对手、客户交流，不断去想它的商业模式到底怎么样。
其实，你想这么多，还不如好好分析报表，所有东西都会从报表里面体现出来。
当一家公司报表不好看，你把它的商业模式想得再清楚，它的管理层再优秀，这都不对，说明一定有问题，只是你不知道。
当一家公司报表很好看，但你觉得公司业务好像很简单，管理层表达也一般般，商业模式也没什么特别的，说明你没想清楚，一定是有道理在里面，它才能持续有比较好的报表。
过去，我们更多去研究产业逻辑，研究公司管理层。我现在把它反过来了，首先报表要符合一家优秀公司的标准，然后我再去研究那些东西。
因为现在上市公司也很多，快5000家公司，我会把一些选股思路和想法变成一些量化指标，通过我们运营部的同事，帮我去筛选。
今年我至少看过两三百家公司，甚至仔细看过的有100家，其中有比较多的新公司，大部分都是通过这个方法挖出来的。
这是我今年去尝试的，我觉得效果不错。这是我跟以前比较明显的第一个变化。
第二个比较明显的变化在于，我需要贴近市场。
贴近市场，说的简单一点，就是需要俗一点，你不要太过于用一个框架，把自己架得很高~~
24 小雅：不食人间烟火。
何帅：对，需要实在一点。
市场是很实在的，它即期反应的无非是今年的行业景气度、近期业绩，就是这些“很俗”的东西。
我们以前可能觉得这些都太短期了，我们就要挑最优秀的公司，它能够穿越周期，它的管理层很优秀，商业模式也很好，我们看10年，它还是最好的公司。
长期来看，这有对的层面，但回到短期，我们还是需要很务实地面对市场偏好和市场变化。
去年我去买的地产股，就是这样。站在类似于原教旨主义的价值投资角度来看，我觉得，那些公司怎么算，都是被低估的，我觉得是市场傻，我不傻。
但大部分时候，你最后都会发现，市场一点不傻，傻的是你自己。这是我需要反思的，我不能太远离市场。
持续不产生现金流的公司，大概率是不好的
25 小雅：你刚才提到，有些公司商业模式、护城河、企业家都很好，但就是财务报表就不好，会有这样的公司吗？
何帅：没有这样的公司。所以，在前面分析那3点的时候，你是错的，但你不知道。
研究有个很大的问题在于，以前我们凭自己的主观想象，觉得商业模式好，我们会更多去相信那些定性的东西，相信自己交流、调研和判断的事情。
我未来还是应该回到更客观的数据。
26 小雅：你是在哪个公司上吃过亏，才有这样的认知？
何帅：我以前拿过不少计算机公司，它们是某个领域里的专业软件，大家都在用它，它的市场份额很高，比第二名领先很多，粘性也很强，它对客户很了解，管理层也很优秀。
但它们的报表就是有很多问题。比如说，现金流不好，它的投资很多，利润率不好，或者人力效率不高，等等。
以前我不太关注这些，我只是相信那些定性的，因为我去调研客户，调研公司，我觉得自己把问题想得很清楚。但它的报表就是不能体现，最后我发现自己是错的。
我用报表筛选的公司，很多都不错，虽然并不是每家公司都这样，但它是个大概率事件。
包括一些中小市值公司，报表漂亮的公司非常多，可能10家里面，有1家是坑。
27 小雅：这么低的比例吗？我以为小公司的漂亮财报多数是坑，10家里面只有1家是真的。
何帅：那你搞错了。我今年投了很多小公司收益率很不错。
今年大概我投了十几家，就只有一家错了。
我第一反应是反思，我为什么会选到这家公司。但我后来想通了，其实没关系，因为它就是有一个概率。
我根据以前自己投资成功或错误的经验，设定了很多指标，尽量保证准确度，但是会有例外。
比如，今年我亏的那家公司，原材料是大宗商品，过去当材料价格波动比较大的时候，这家公司的利润率都能保持稳定，这说明它可以传导材料的价格。
我判断，它今年还是可以传导的，但今年它就是没有传导，就是巨大亏损，这是很难判断的。
虽然我已经把它卖了，但我还不断去跟踪它的情况。
后来发现，它有新的竞争对手进来了，竞争对手以贴价形式来参与竞争，竞争格局发生变化了，这是过去10年没有的。
28 小雅：你刚才提到，有些公司可能管理层、竞争格局等等，都不好，但就是财务报表挺好的，你不担心它是财务造假？
何帅：所以需要很多指标去验证。
第一，这样公司也很少，我只是举个极端例子，意思是说，我会把权重更多放在财务报表上。
第二，财务造假是可以的，但你可以造假一、两年，你能不能造5年、10年？我的维度并不是看它去年的报表，而是看很长周期的财务报表。
另外，你造假可以，你能不能拉着你的竞争对手、你的客户一起造假？我还会参考它的竞争对手和客户的报表情况。
最后，我管理的是组合，它是一种大概率选择股票的方法，我不是说保证这个框架里面100%的准确，70%的正确都非常厉害了。
从今年表现来看，这种方法是90%的正确率，这已经很好了。
29 小雅：当年乐视的报表看得出问题吗？很多人是看出来了还要赌，还是真的很多人没看出来。
何帅：乐视不赚钱呀，所有人是相信它未来能赚钱。
虽然我没有研究过它，我闭着眼睛想，它的报表是不会好看的，它的capex（资本性支出）投入肯定是很大的，它没有赚过钱，它不断在融资。
我觉得有一个指标很有意思：现金流量表里面筹资的现金流。如果一家公司在持续在问外部拿钱，那你就要小心。
如果一家公司是个现金牛，它的报表增长不好看，收入增长也不咋样，它不断在往外面放钱，那说明它还可以，至少它是赚钱的。
但capex投入要排除一些公司，如果它在扩张期，比如台积电，它也是有很长周期capex式的投入，这种公司就要单独看，但这是一个概率问题。
从个股财报看到行业发展新趋势
30 小雅：你会定期做数据筛选吗？还是随时会做。
何帅：今年我是第一年先采取量化方式帮我筛选，我觉得每年大概都会做，有新的想法就做。我会有很多新的想法。
我看你的访谈提纲里有个问题是，今年我为什么会买这么多化工公司？
我通过很多层筛选，公司过去表现很优秀，同时有明显的扩张意图，用这种想法筛选的时候，很多化工公司跳出来了。
这时候，我会去倒过来想：为什么跳出来的不是食品饮料公司，不是跨境电商，不是新能源车，为什么会有这么多化工公司的数据符合这些标准？
我会去思考原因，通过跟很多公司调研、反馈，我从一个点上升到了一个面。
这个面就是：国内很多新材料公司、精细化工公司，成为大量世界先进产能的补充，或者说进口替代。并且，这种进口替代不是国家组织和主导的，是市场自然而然发展到这个状况。
我们通过财务指标发现很多这样的公司，这些公司又会让我们衍生出一些想法，去找到一些相同逻辑的公司。
这些相同逻辑的公司可能没有通过财务指标挖出来，因为公司以前很差，过去的财务数据不好，就被排除了。
但它在这个逻辑下，可能是成立的。它可能有新的产品，有新的产能，可能会进入一个新平台或者新的成长环境，这就是从点到面，又从面回到点的过程。
过去一两年，我挖掘的很多个股是这样来的，它是过去很多年我做很多小股票投资，做很多研究总结出来的方法，我现在通过这种方式去把它实现出来。
跳出条条框框，
不要盲目冲撞巨大的市场共识
31 小雅：刚才提到，你的方法论有两个比较大的进化：一是更注重看财务指标，二是更务实，怎么理解你说的务实？
大家会觉得，何帅原本有点逆向，跟市场热点反的，贴近市场不是放弃了你的优势？
何帅：我觉得这不是优势。
很多时候，你被一些条条框框限制住了，大家看到“抱团”两个字，就觉得一定是不好的，过去三年“抱团”收益率很高，为什么不好？我就是应该跳出条条框框。
我最底层的思考就在于，我们容易被一种好像大家都认为是对的东西裹挟。
我觉得，大家应该跳出来说，我就是要安安静静去寻找投资的快乐，去找到一个好的标的，找到一个好的赚钱机会，而不是把自己框在某个地方，钉在某个地方。
我们更多需要的是进步，而不是说把自己钉在一个位置上面，这是很重要的。
回到你的问题，我怎么去贴近市场？去年我的深刻教训就在这里。我过于去逆向市场，甚至逆向给我带来了类似钉在墙上的感觉，但那是错的，我们不要盲目地去冲撞一个市场巨大的共识。
比如，去年的共识就是，地产就是不行，不会有发展，它再便宜就不应该买。除非你有巨大的把握，这个行业会发生巨大变化，否则，不要去冲击这样巨大的共识。
回过头来看，市场共识没有错，2021年地产就是很糟糕，销售、利润各种方面都超预期的差。这说明，市场没有错，是我错了。
去年我在跟客户反思的时候，我也在说，只有一种情况，你可以去逆向市场巨大的共识错误。
比如茅台，2013年到2015年，市场的巨大共识是：茅台没有成长性了，年轻人不喝茅台了，茅台对公消费没有了，它的需求会砍掉一半，这个酒以后就是5%的增长。
通常，共识是不会被打破的，茅台表现也一度持续不好。怎么会打破？因为茅台的业绩在2016年、2017年一直大幅超预期。
我印象中，茅台的一批价从2015年的900多块钱，涨到1400、1500、1700，业绩增长40%~60%，它的业绩活活让市场打脸，当市场从巨大的错误共识反过来的时候，它的超额收益是巨大的。
只有这样巨大的把握，你才能去抵抗市场巨大的共识。如果没有这样的把握，市场共识大部分情况下是对的。
如果你只是想做一个小修正，比如，假设市场预期地产未来有50%的下降，你觉得没有这么惨，应该下降35%，那这是比较差的机会。
除非地产未来还有50%的增长，你找到巨大的差距，这是大幅去逆向，去对抗市场共识的好的投资方法。
你可以有一些小仓位去做逆向，但是在大仓位上面，我不是说要去迎合市场，但我不要去跟市场做巨大的抵抗，这就是我要更贴近市场的一个主要原因。
反过来也是一样，当大家都预期一样东西非常非常好的时候，你也不要急于下车。
32 小雅：你压根就不会上车吧？
何帅：不是的。我在很早的时候，2019年下半年我买了**锂业。
33 小雅：那是一个很好的时点。
何帅：我赚了30%就走了。
为什么呢？我其实一直非常看好新能源车，我很早重配S公司，就是因为新能源车。
但市场偏好跟我想要的东西不一样。市场喜欢的是弹性，整个电池产业链今年表现最好的，都是有价格弹性的东西，但我偏不喜欢。
我在挑选新能源车标的的时候，第一步就是要排除有价格弹性的东西，我选的公司，都是竞争格局很稳定，能很稳定赚钱的，但它们的表现没有涨价的那些东西好。
我选择新能源车，是因为它的终局非常清晰，但它什么时候起来，什么时候下去，不好判断。但我认为，5年、10年以后它一定是ok的。
我要选择一个我能看到5年以后依然存在的公司。但那些价格或毛利巨大波动的公司，我不知道它5年以后是怎么样子，它可能也很好，我没有选择那些，我选择跟自己的组合思路和性格相符的。
34 小雅：你现在是要逆自己的性格，去打破原来自己组合原来相对的稳定性？
何帅：没有，我现在的组合越来越稳定了，并没有打破原来的稳定性。我说要更加贴近市场，只是说我不能够太独立的去逆向或者去叛逆。
喜欢用钱砸不出的“长坡厚雪”
35 小雅：你曾把自己的方法论总结为“长坡厚雪”，用合理的价格持有，这个方法论有变化吗？
何帅：没有太多变化，还是寻找能够持续成长的公司，在合理或低估的价格去持有。
36 小雅：这是所有基金经理在做的事？
何帅：对啊，这句话很简单，但你怎么找到持续成长的公司，这就很麻烦，怎么样算合理的价格？这也很麻烦。
37 小雅：能不能举个例子，你是怎么看一个公司的长坡厚雪，以及如何考虑它的价格。
何帅：我现在买的要重仓三年的公司，基本都是这个逻辑。
比如说S公司，它的主要产品是做一些阀门，它的使用场景很多，坡肯定是很长的。
另外，整个新能源车对于热管理的需求，会比以前发动机车要大出很多，并且对阀门的精度要求更高。
它在原来比较长的坡道上面，叠加一个更陡峭的需求，这是它的“长坡”。
“厚雪”就是它的竞争力，这家公司从10年前就开始准备新能源了，其中有个核心部件很早获得了市场的巨大认可和市场份额。
在国内整个新能源车里面，S公司是唯一一家单品市场份额最高的公司，但它却是市场不看好的，为什么？因为大家觉得你的市场份额已经这样了，大概未来只能下降了。
38 小雅：好像也很有道理。
何帅：中国市场很有意思，大家特别喜欢那种“差生”变“好生”的过程，不喜欢“好生”持续好的过程。
39 小雅：因为觉得上升空间有限。
何帅：对，它的市场份额一直很高，但这也从侧面反映出，这家公司的壁垒和竞争力是很强的。
随着市场占有率越来越大，它和竞争对手之间数量差距越来越大，规模优势会成为它最终、最大的护城河。因为成本相差很大，竞争对手怎么去和它竞争？
S公司存在一个长长的“坡”，“球”也越滚越大，这是我看到它的原因。
我买它的时候，它是20几倍估值，未来空间比较大，我买的也比较重，一直到现在，我觉得它的空间依然还很大。
当然这个过程不是一帆风顺的，他会受到各种冲击，竞争对手和成本上升，制造业本身就是一个辛苦的行业。
电池产业链也是这样。我认为，过去它们波动很大，它们和竞争对手之间差别，没有像S公司和它的竞争对手差别这么大。
但中国老板太愿意投钱了，它有巨大的capex砸进去，规模优势就起来了，这是我当时没有想特别多的。巨大的capex投入对于股东是个糟糕的事情，但对于股价来说是个很好的事情。
但是，不断砸capex，把规模优势砸出来，这能维持多久，我觉得不好说，因为你砸得起，势必别人也能砸得起，只是过去两年整个市场需求非常大，供给跟不上，使得这些砸下去的钱，感觉收益好像还不错。
当某个时点供需发生扭转的时候，就会很难看，大家一直在等，这个时点什么时候到来。
40 小雅：你认为，新能源车的风险在哪里？
何帅：大家觉得，新能源车今天最好的地方是它的确定性，但我认为，它最大的风险就是它太确定。
41 小雅：你重仓的S公司不也同样很确定吗？
何帅：对啊，所以它得防着竞争对手。
它已经防了两三年了，不断有人在攻击它，它还是这么高的份额。随着后面不断放量，差距还会越拉越大，别人要抢市场份额，只有始终都亏钱来跟它干才行。
新能源车最大的风险在于它太确定，整个产业链所有人都会巨大的投资，因为所有人都觉得确定，所有人都觉得机会巨大，这反而是风险。
只有一、两个人觉得ok，其它人都觉得不好，这才产生巨大的阿尔法，当所有人都觉得好的时候，它的阿尔法就会很差。
42 小雅：现在N公司拼命融资，拼命想扩产，就是想稳固和提升自己的地位吧？
何帅：它必须这么做，只有这样，才有上、下游议价权。
它在一辆高速行驶的列车上面，它是不能够下来的，停下来它会很惨，而且其它人也必须要行驶在这样的高速列车上。
N公司本身是一个非常优秀的公司，这是不可否认的。只是我个人的性格，我不喜欢这种市场格局不确定的感觉。
我要反思是，它在3000亿的时候，我为什么没买？这说明我的研究不到位，不用去说人家不好，我就是3000亿的时候没拿，就这么简单。
关于定价的一组“有意思的数据”
45 小雅：你说过，便宜了会买一点，贵了会卖一点，你怎么评估便宜和贵？
何帅：我专门找了一组数据，以前我研究美国运通的时候找到的。很有意思，跟你分享一下。
巴菲特在1992~1993年买入美国运通，股价大概5~6块钱，市值50亿美金。到1999年，运通最高41块钱，年回报率30%。
但是1999年~2009年，运通还是41块钱，回报率是0。
而1992年到2007年，它的股票回报率是13.6%，13.6%正好是公司业绩增长的复合增速。
2008年股灾，运通股价跌到15块钱，1992年到2008年收益率就变成0.7%了，说明拿了这么多年，它的收益率是不好的。因为正好碰到股灾，股价输给了成长性。
2008年到2019年，因为2008年是个坑，到2019年，它的回报率又变成很高的20%，明显又跑赢了成长性。
但是回到1992年，从1992年到2019年，这么长时间的回报率是11.8%，又回到了它的稳定成长性。你看，它有很多巨大的波动。
这个数据是什么意思呢？一个公司的回报率，最终会跟它的业绩成长性匹配，它的股价或估值会回到基本面。
基本面是需要我去判断的，同时，它有明显高估和低估的时候。当它高估的时候，回报率就会变得很差，等它低估的时候，回报率就会变得很好。
我要做的就是：想清楚这家公司长期的资本回报率应该是多少，高估的时候不要买，低估的时候多买点儿。
但巴菲特不管，他一直拿着不动，从30年维度来看，成长就是一个公司持续的回报，巴菲特不要去做波段。
他不能做，美国是要收税的，他每个波段做出来，税一收，啥都没有了，而我的情况不一样，我可以做。
我不要去做10%的差价，但在巨大的高估和低估的时候，当很多资产明显高估了，你为什么要去硬顶？有些东西明显低估的时候，你为什么不多买？我觉得这是很容易去做的。
这两年，整个消费医药明显处于市场比较热的状态，找不到低估的东西，回报率就会去平衡。
我肯定要在贵和便宜的时候做动作的，怎么叫贵和便宜呢？要根据公司本身的基本面。
1992年到2007年，运通的利润复合增长就是13%；1992年到2019年这么多年，它的复合增长就是11%~12%。这都跟它的业绩非常匹配。
46 小雅：你是看它隐含的回报率贴现回来，超过还是低于未来的利润复合增长率。
何帅：对，你要对它未来业绩增长做判断，不要讲太远，就未来3~5年的大概业绩增长。
每个人会给出不同的估值锚，比如，有人愿意给茅台30倍、20倍或者40倍，都可以。
如果你按30倍去算未来的市值，它的复合回报率是不错的，那就ok，如果复合收益率很低，那就不行。
但你一定要给茅台5倍估值，那就是定价有问题，没人卖给你也没有用，定价肯定是在市场合理的范围里面。
至于到底30倍、25倍还是35倍估值，它跟利率和其他各种因素相关，那是技巧上的东西。
47 小雅：当估值的区间比较大，怎么看贵和便宜？
何帅：对，贵和便宜只有在大波段的时候是有用的。
拿茅台来说，我认为它估值30倍是很合理的，可能20倍很便宜，40多倍也不能说贵。但70倍肯定是有点贵的，15倍肯定是明显低估的。
这只能是一个大致区间。那你到25倍和35倍的时候就不要动了，就没有什么高估、低估之分，跟它走就好了。
只有在拉开一个大的幅度以后，我们才会去判断它的情况。
48 小雅：假设一个公司你对它的估值锚是30倍，它现在到了45倍，你怎么办？
何帅：我会减一点。
49 小雅：你会参考它的历史分位？
何帅：不叫历史分位，就是我对它的定价。
比如，可能茅台过去历史分位不高，它这两年的估值系统性抬高了，我不能按照历史分位来。
因为它现在的商业模式已经比较to c了，对公已经占比很小了，它应该相对比较高的估值体系，这是很正常的。
当估值体系上升了以后，不能说以前它过去平均估值15倍，我还是按15倍来，那是不合理的，就变成刻舟求剑了。
安全边际看即期估值
每个人都是现实的，手头的东西才保险
50 小雅：你怎么理解安全边际？
何帅：对我来说，安全边际是最重要的事。就是不要亏钱嘛，可以不赚钱，不要亏钱。
不亏钱，就是浪费时间，但是亏了钱，就是浪费钱又浪费时间。
51 小雅：有人说，进攻就是最好的防守，你怎么看？
何帅：到出事的时候，就知道进攻是不是防守了，肯定会有问题。
52 小雅：当隐含回报率预留足够大的空间，本身也是安全边际？还是只有下跌空间不大，才叫安全边际？
何帅：要下跌的空间不大。
还是那个问题，你没法控制基民是什么时候买进来的，即便你买进来的时间很长，赚了10倍后又亏掉一半，赚5倍还是很多，你还是不开心。
53 小雅：当上涨空间很大的时候，某种程度上看，是不是它的下跌空间也不大？
何帅：这其实是一个心理问题，它不是一个理性的问题。所有人都是厌恶风险的，你不要给投资者造成短期的巨大亏损。
我的安全边际不是跟远期的东西比，跟远期东西比，是我决定是否买入的原因，但是安全边际不是考虑这个。安全边际我一定看即期估值，没有人的安全边际是看未来长期空间的。
当整个市场最悲观的时候，大家只会看你手头的东西，每个人都是现实的。
控回撤的两招：
减持高估值公司和选择稳健的企业家
54 小雅：你怎么控回撤？有个投资人曾说过：在正常市场，他的重仓股如果跌20%，他会毫不犹豫砍掉，不要总是去逆市场，市场常常是有效的。
何帅：这就是我说的，要务实，去贴近市场。
55 小雅：他会先减出来，想明白了再做动作，避免自己在求证陷阱里，你会这样控个股回撤吗？
何帅：不会，我不是通过这种方式去控回撤。
对于控回撤，我前面讲了很多很重要、大方向的事情，比如我的性格，比如涨多了我会卖，在估值越来越高的时候，我的持仓是下降的，当然回撤控制会好。
但这种回撤控制是有代价的，代价就是，我可能每年损失几个点的收益率。
回到持有人体验或者我的个性问题，我是要那几个点的收益率，还是要控制曲线的平稳性？我选择曲线平稳性，我的性格是这样的。
第二个控回撤的原因也很重要。这两年，我们见过很多企业家、管理层，我们尽量去选择一些我们认为正确的人。正确的人不代表他的能力最强，最重要的是，他也是一个控回撤的高手。
就是说，企业家本身的性格不是赌性很强，他对事物的判断也留有安全边际，他不会非常激进地做事，不会把公司投入到巨大风险里。
可能他也赚不到巨额的超额收益，他也赚不到那几个点。但在这种企业家的管理下面，公司自然而然也会面对比较少的巨大风险，它也不会有巨大的回撤。
我希望能建立一个闭环，我的持有人、我和我投的公司管理层，我们的性格是相符的，大家都很舒服，其中一个环节的性格出了问题，就会慢慢脱离这个闭环。
可能在市场beta行业爆发的时候，需要企业家激进、敢拼的性格。
但我的性格，是选择相对稳定的企业，这种选择会从产品收益率曲线体现出来。
56 小雅：过往投资中，你在绝对收益的理念体现比较多，这也体现在回撤控制上，2021年有变化吗？
何帅：变化在于，我对估值的容忍度会比以前高，你在一个方向上吃亏以后，势必要在那个地方进行纠错。
我在2018年到2019年上半年，拿了很多后来表现很好的主流公司，但这些公司我在2019年年初比较快卖掉了，当时觉得估值水平差不多了。
但后来，很多公司的业绩也是超预期的，它们的估值扩张能力是非常强的。
对高估值的容忍度有两种情况，第一，他胆子很大，风险偏好本来就高，第二，他对行业、公司的认知很深，可以看到很远，他觉得这个公司虽然短期很贵，但长期不贵。
我在性格上肯定没法改变自己的，我不可能提高自己的风险偏好，但在认知上，我反思下来，我肯定是对这些公司、行业的认知是不够的，造成我卖的比较早。
现在，我希望对一些公司的估值容忍度可以打开一些，在相对大的估值范围里去思考，不要太纠结于一、两年的估值高低，而是把公司想清楚。
我在做尝试，这种尝试不一定特别好，可能会放大我的波动，放大我的回撤。
选择放弃规模，注重控制波动率
57 小雅：你怎么看规模、波动率和收益的“不可能三角”。
何帅：我会选择放弃规模，收益跟波动也会相关，你可以加剧波动，它可能会对收益率会产生好的正向影响。
58 小雅：某种程度上， 你也放弃了收益。
何帅：不，也不能说我放弃收益率。只是相对而言，我会更注重波动率。
59 小雅：你觉得自己管理的规模边界在哪里？
何帅：我希望规模小一点，我们还很年轻，都会犯错，希望能给我们犯错的机会。
当我的规模到了四五百亿，六七百亿，我可能只能买那些“大葫芦”。
我只有不断尝试各种商业模式，见到各种各样的管理层和公司，才能学到很多东西。
我猜想，巴菲特在30来岁也做过很多这样的事情，最后他知道“茅台”是最好的商业模式。
可能过10年以后我也知道，绕这么大一圈，就是应该持续买茅台，但我应该要去走这一圈，不断学习和尝试新东西。在这种情况下，适当的规模才是合理的。
60 小雅：对你来说，多少规模算适当的？
何帅：现在看，好像不超过200亿是可以的，但我会适应，真到了300亿，就有300亿的方法。
当碰到特别揪心的公司，
赶紧把它处理掉！
65 小雅：如果问你过去三年犯的最大的错误，买地产算吗？
何帅：对，当时我仓位很低，还买了很多地产。当时，有很多机会让我错过了。
当买了很多地产的时候，会限制我的眼光，这个东西这么便宜，有些东西虽然还不错，但有点贵，它会限制你很多精力和时间，这是最要命的。
我后来也劝我们权益部很多同事说，当碰到一家公司或一个行业让你特别揪心的时候，比较好的方式就是赶紧把它处理掉，这就是我说这两年越来越贴近市场的原因。
卖掉不是在于这家公司到底是对还是错，而是它会侵占你大量研究其它公司和机会的时间和精力，那才让你损失巨大。
当我碰到公司低于预期，我会积极面对，但不会马上把它全部砍掉，我会留一点。
因为学费不能白交，我会继续跟管理层交流，找到问题，下次我不要犯同样错误，这很有效。
有些投资者可能碰到问题，马上把公司砍掉，再也不想看到它。
我觉得，碰到问题要直面问题，就是要这样的勇气，就是要很痛苦的把伤疤揭开，想清楚为什么会有这个问题，以后不要再出现。
未来两年A股不太会是赛道机会
68 小雅：站在当下，你怎么看市场？
何帅：因为过去几年贝塔行情太强，甚至好几个贝塔在一起演绎，我猜测，这种大赛道的行情应该快结束了。
我自己判断，未来两年整个市场会不温不火，甚至偏温一些，也没有结构性的大赛道行情，会变成非常非常细分的状态。
这可能类似于2012年到2014年，或者说是2015年下半年到2017年，可能很小很细分的行业，就几家公司，或者就是某一家公司的机会。
其实，今年的基金整体收益率就已经不能说很好，虽然业绩很厉害的也有，但整体上，赚十几个点已经算好了。
我觉得，明年可能会更艰难一些，因为如果没有大贝塔，大家就很难做出很好的整体收益率。
69 小雅：很多人在说未来两三年，市场风格会偏向中小市值，你怎么看？
何帅：我从来不会去选择风格，我也不知道，有什么指标可以选择中小市值风格还是大盘风格，对于我来说，只有一个指标，就是它们的性价比。
我以前在市场很不喜欢中小市值的时候，去买中小市值的原因，因为它们的性价比更高，就这么简单。
现在，很多趋势资金在抛弃核心资产，很多核心资产跌了很多，这些是我过去一直很看好的公司，只是估值一直让我下不了手，现在我会重新考虑它们的性价比。
我现在逐渐闻到2018年的气息。很多非常优秀的成长性公司在被不断被抛弃，抛弃的原因就是它们的股价在持续下跌，这是我喜欢的状态。
（因为文章太长，本来只多2000字，删到最后系统非说多了4000、5000字，实在不高兴分两篇再排版了，删减了一些问题，看全文上公**众号吧）