小雅笔记(独家) | 国内专业投资人请教李录的39个问题

2019年11月29日,美国喜马拉雅资本创始人、芒格家族资产主要管理者李录在北京大学光华管理学院做客,详谈价值投资的实践问题。

当日讲座后,一些国内专业投资人与李录小范围酒会交流,提出各自在投资实践中遇到的问题和困惑,李录做了真诚分享。

此次为李录先生私下小范围交流,原意并非想要公开发布。本文的39个问答,是小雅的现场笔记(仅部分为小雅提问),经李录先生过目,但李录先生不对内容负责。

世界变化越来越快,成长股越来越难看懂?

问 1:成长股投资和价值股投资有什么区别?

李录:没区别,想法都是一样的,都是看价值。

问 2:成长股投资可能预测和判断起来更困难一些?

李录:没有,一样的,都是看你有没有真的弄懂价值。

总的来说,真正能够长期创造价值的还是成长,因为复利的力量实在太强大了。

只要用数学算数算一算,你就会发现,如果公司的earning power(盈利能力)每年都在增长,5年、10年之后,价值就完全不一样。复利是世界上最伟大的力量。

问 3:现在有没有感觉世界变化越来越快,做长期价值投资的难度比以前要更大?

李录:不会。每一阶段随着技术发展,大家都会觉得世界越来越快,但这跟价值投资没什么关系,价值投资实际上就是思考问题的方式。

问 4:但是投资人判断5~10年以后的难度变大了?

李录:难度一直就很大,关键是看你判断什么公司。

你要判断一个高速发展的公司,它在什么时候都会很难,无论世界的变化快也好,慢也好,公司本身的变化快,它就很难判断。 

买入和持有不太一样:

对安全边际和容错能力的要求不同

问 5:您觉得买入和持有,是否是一样的? 

李录:不太一样。

第一,美国投资人还有A股没有的问题:我们每一次卖掉,都要付差不多40%的税。

如果我不卖掉,假设我们都赚钱了——目前为止我们确实都赚钱了,相当于向联邦政府免费借了40%的钱,它又不告诉我啥时候还,只要我不卖出,我就可以无限期的借债,也没有什么抵押,这种债务我为什么不拿?

这是在美国,持有股票的另一个价值。

第二,你一旦持有一个公司时间比较长了之后,你对它的了解,已经和初始买的时候很不一样了,所有权会对你的情绪发生很微妙的变化。为什么说敝帚自珍?

举个例子,你肯定自己的父母,要比其他人的尊敬程度多。这就是人的心理倾向,改不了。

一旦拥有了一家公司的所有权之后,你对它的了解,跟初始买入时很不一样。

你在初始买入的时候,是在不那么清楚的情况下,你需要一个很大的discount(折扣),才会避免发生永久性的资本损失。

我们之所以没有永久性的资本损失,是因为我们在买入的时候非常小心,都是在折扣足够大的时候,这样,哪怕最坏的情况发生,也不会永久性的损失。 

如果好的情况发生,挣的当然更多,但我最主要担心的是资本永久性损伤。

而我一旦买入时间比较长了以后,一般来说,我的安全边际垫已经很高了,就像我跟你说的,我买入最早的那家公司,哪怕跌了50%,但我还涨了150倍,我的安全垫也还是很高。

我买的这家公司已经拥有22年了,我对它相当了解,包括它犯的错误都很了解,那我就可以接受,它真的变成我的公司了。 

问 6:因为这些公司过程当中也会犯错误……

李录:对,它犯了很多错误,我持有期间经历了它三次下跌50%。

问 7:那您为什么没有卖?什么情况下会真的让您去卖?

李录:说实话,我还没发现没犯错误的公司,你买什么公司都会犯错误,哪有不犯错误的公司呢?就像哪有不犯错误的人,都会犯错的,但这不是什么大问题。

优秀的公司能够在错误中间不断进步。跟优秀的人是一样的,所有错误都是让你变得更优秀的机会。

所有的优秀公司都有这个纠错能力,如果它没这个能力,一定程度就完蛋了。

95%以上的公司很难看懂

问 8:您做投资的过程中,是不是有使用负面清单。比如,一旦看一个企业或者行业有一个点达到负面清单,就把它剔除掉。 

李录:我就想做最简单的事,看自己能看懂的公司,太复杂的事儿一律不做,我从来不勉强自己。

所有投资人都一样,就三个选择:yes,no,too   tough(很难看懂)。我95%以上都是too tough,很多我也弄不清楚。

绝大部分我很快能判断出yes或no,no 的公司很多,too tough的最多,yes的很少,也不需要很多,有那么几个yes,一辈子都够了,都不要说其他了。

问 9:too tough最多?

李录:too tough的最多,绝大东西我搞不清楚,你们问的所有问题,我怎么会都知道?我不是谦虚,我是真不知道。

问 10:我们有时候会犯错,发现自己以为懂的东西,实际并没有懂,你怎么清楚自己真的懂了?

李录:我也没有清楚。但是态度要实在,不懂的东西,要自己先清楚,不要等着别人发现。而且,也别心急。

犯自以为懂的错误,一是老觉得自己懂的东西比实际懂的多。二就是有点着急。

问 11:当你的经济能力还没有那么独立的时候,你会着急吗?

李录:对我来讲,这不是问题,我从小就就是这样,这是与生俱来的,就是我说的禀性。

当我对生意啥都不懂的时候,我一听价值投资,一下就觉得这事我可以做。 

你问我为什么?我也说不清楚,我也听了其它东西,但其他什么都没听进去,或许因为比较单纯。但我一听这事,我就觉得可以做,一做就做了27年了。

所以我说,你如果禀性如此,做这个会特别有优势,如果没有这样的禀性,你还真得努力,但我也不知道怎么努力,我一直就是这样。

这真的是和你的智商、经历没啥关系,如果没有这个禀性,你可以干别的,干点让自己自然的事儿,没必要非要别扭着干投资。

问 12:你会enjoy投资?

李录:确实我还可以,哈哈。

问 13:知名投资人**说,可以选的话,自己肯定不会做这一行,他好像觉得很痛苦。

李录:我不痛苦。 

问14:您说有几个运动,比如桥牌可以培养性格,禀性是不是跟生活习惯的养成有关系?

李录:有些东西就是天生的,没有的时候,我觉得别强求。

价值投资就像打疫苗,你要有这个禀性,一打马上就好了,要不然,根本没有用,那也没办法,硬搞肯定不行。

一个人如果想先用别的投资方法在市场上赚点钱,然后再来做价值投资,我从来没看到过这种成功的。

如何防止陷入自我偏见?

问 15:您提到,做投资,要么为尊敬的人工作,要么为自己工作,但大概率还是从为自己工作开始,这样会不会因为社交偏窄,圈子越来越小,导致你可能活在自己的世界里?

李录:我觉得挺好的。

问 16:但有一个风险:你可能活在自己的世界里,会有很多的偏见,你怎么纠偏呢?

李录:这确实是自己的问题,投资人的禀性中有一条就是客观理性,并不是所有人都认为,客观理性是一个人的追求。

我所认识的这些投资人,比如芒格先生和巴菲特,也包括我个人,我们都觉得,弄清楚自己头脑里的窟窿是特别有意思的一件事,要尽量去客观理性。

因为你想弄清楚自己脑袋里的窟窿,最后交往的圈子,也都是客观理性的人。

虽然你的圈子可能对于整个社会收窄一些,但相对于你自己的信仰,还是会拓宽。

你还是要找到自己的道,世界本来太大了,你的圈子再怎么大,也大不到哪里去。

如果你需要别人来帮你指出问题,那你要主动去找客观理性的人帮忙。但如果你自己每天最喜欢的一件事就给自己找窟窿,那也可以,自己就行了。

不要用教条限制自己的选择

问 17:在看公司财报的时候,您会特别在意哪些指标?

李录:我没有特别在意的,我都有兴趣,我老觉得是我的公司,我啥都得知道。

如果我不是这么想的,我还真就没那么大兴趣。我没兴趣的东西,我就是没兴趣。我有兴趣的东西,我啥都想知道。

问 18:那么,一般看一家上市公司财报,您首先会从哪里看起?

李录:我没有首先或前后,我从头到尾都看,反正无论从哪一页开始看,我都得全看完。

问 19:您会特意回避高杠杠的公司吗?因为ROE增长会有杠杆差异?

李录:你要有选择的话,当然愿意买(低杠杆、高ROE的公司)。

但有些东西,如果安全边际非常高,完全无风险,杠杆率很高,它也可能没问题。

每个东西都不一样,凡是弄一堆教条的,都有问题。

问 20:您做了20多年投资,最后有没有一个倾向,比如,喜欢轻资产或重资产的公司,或者说认为轻资产模式会更好一些?

李录:没有。我这么说吧,你的能力圈本身就有限,很多东西都不在你的能力圈里。不是说非要看什么,当然是去看你懂的事,不懂得的就不做呗,我这能力圈就那么一点大。

问 21:可是国内投资圈很多人会说,轻资产的商业模式会更好?

李录:你只要能做好就行了,说这些都没用的。

因为上市公司有10万家,最终你如果只投几家,你能够看懂多少?最关键是你投的东西是什么,你有没有弄懂。

问 22:您投过重资产公司吗?

李录:投过啊。

问 23:占比高吗?

李录:具体的细节问题,我不回答。

但我觉得,做投资从来没有那么多意识形态的东西,凡是太意识形态的东西,都没法证明,不能证明的东西,我兴趣都不太大! 

你要是能够用严格的逻辑和事实证据的,凡是那些随便就可以讲一句结论性的话,我觉得至少对知识不太诚实,对自己也不太诚实,尤其是还能引起大家一片赞扬,这就有问题。

汽车行业护城河和周期拐点

问24:哪些要素是企业的护城河来源?是品牌,管理团队,还是商业模式?

李录:看你的时间有多长,时间越长,行业本身的特性就是护城河最有效的保护。时间越短,人的因素就越重要。

每一个行业,每一个企业,它的竞争优势都不太一样,保护的程度也不太一样。

举个最简单的例子——餐馆。每过一段时间,总有一些餐馆、总有一种菜系是最好的,但是你会发现,过一段时间又变了。

它现在很好,很难保证以后好。这类企业,你会花很多时间去了解,但最终你会发现,变化也很快。

问 25:有国内投资人认为,现在汽车行业是一个拐点,如果看汽车行业的护城河,应该关注些什么?

李录:早期的汽车行业,实际上是非常优秀的行业,因为那个时候的汽车制造很复杂,就像现在飞机一样,能够造的企业很少,造得好的企业也很少,而且它还不断有新东西出来。 

当行业成熟了以后,日本人开始学会造车,之后,大家发现,造车其实没那么复杂,很快韩国人也学会了,再一转眼,中国人现在也慢慢学会了。

所以,这个行业一下子变成了有几十家公司都能够造地一样好,它的技术也没有再往上走了,原来的企业停在前面,等着后进者去追,这个行业开始变得越来越不好。

早期的时候,GM可以把整个世界都买下来,那时候挣钱挣得多到真的不可想象。

所以,有些行业确实是有它的周期,它在不同的周期,表现真的是很不一样。 

你说的现在有些投资人看好汽车行业周期,是一个小周期还是大周期?如果是从大周期的角度讲,现在会造汽车的人越来越多,而且汽车之间差异越来越少。

另一方面,汽车从电动车、自动驾驶开始,又走了一个新弯,它又开始了新的一轮。但是到目前为止,总的来说,它还是靠一个补贴的市场,目前还不能够形成真正的周期判断。

问 26:有投资人说,原来以为品质是一个护城河,后来发觉汽车行业品质之间的差异,完全可以被价格打掉。

李录:不是。关键是很多人既能够把汽车的品质做得很好,也能够把价格做得还可以,现在能够把品质做得很好的汽车企业越来越多,至少有前十几家都很好。 

人口和利率对资本市场的影响

问 27:一个经济体的增长,全要素的哺貼是非常重要的。最近一个很重要的研究是中国人口的生育率大幅度下降,这个趋势接下来几十年年会持续,您认为会有很大影响吗?

李录:长期当全员都介入的时候,确实影响会很大。 

但现在我们面临另外一个情况,就是我们的城镇率很低,还有相当一批人口没有完全介入(经济增长)的,可能介入了30%、40%,这就是城乡之间的差别。

当介入30%的人增长介入50%、60%、70%,它的贡献比全人口降低百分之一二要大很多。

就是说,如果我们的城镇化率依然以每年1%的速度增加,而且城镇化带来的要素增加要大很多,至少大一倍两倍吧,在这个过程中,(对人口因素)互相抵消的力量也很大。

问 28:现在利率下降,贴现率更高一些,对估值的容忍度是不是可以比以前更高一些?

李录:这个说法是没问题的,但前提是现在的利率能够比较客观地反映今天的经济现实,而且利率会在这个水平上持续很久。

但实际上,我认为这两个假设都有问题:我既不认为今天的利率下降,反映的是今天的经济,我也不认为,利率会一直持续在这个水平。对我来说,我仍然会用不同的利率来去做贴现。 

当然,因为绝大部分市场参与者是像你说的这么想的,把估值已经打得很高,我认为这是个虚高。不同的人对价格有不同的看法。

问 29:如果这样,全球核心资产越来越贵的情况下,实际上意味着好的标的越来越难找。

李录:这对我来说,不是问题。我不需要那么多标的,比如说,大家对回报的期望都很高,如果给我5个不那么高的投资标的,对我就够了。

问 30:您觉得现在还是能持有5个标的?

李录:对,至少我目前为止还比较满意。

要有耐心:最长的公司持有22年

问 31:您持有最长的公司是多长?

李录:持有最长的22年。

问 32:现在还有吗?

李录:还有。

问 33:是哪个行业的?

李录:化妆品行业。

问 34:中国的还是美国的?

李录:不是中国的。

问 35:中间经历了几个槛呢?有没有错失过,放弃过?

李录:我就没想放弃,但它确实是有过两三次,中间跌了50%。

问 36:您从开始研究一家公司到扣扳机,最短的时间是多长?

李录:关键要看你的安全边际是什么。

如果说我安全边际,比如说是根据Balance sheet(根据资产负债表,价格远低于净资产的)的,那就很快,但如果说我的安全边界是公司的earning power(赚钱能力),时间就很长。

比如,我研究比较长的一个公司,我先花了5年的时间去研究通了,又花了两年时间等价格,总共前后7年,然后我们又持有了7年,现在是14年的时间,我们赚了十几倍。

看起来,所有东西都是over night,一夜成功,但实际上,研究和持有的时间都很长,所以,我们要有耐心。

其实,你只要有兴趣,你也不会觉得时间长。真的,你在这个时间一直在有兴趣地学东西,你会觉得非常有意思。

是否有认知拐点?如何学习?

问 37:在您投资框架形成过程,有没有什么认知拐点?是由什么事件引起的?

李录:我觉得,每一次投资对我来说都是一个拐点。

我发现,一旦拥有之后,你的情绪真的会发生很大变化:一旦拥有,你就会发现,自己的知识增长速度会很快,纸上谈兵和实际东西真的是不一样。

学习也是,最好是你有这个需求,买完了之后,都是咱们自己家的公司了,那还不得研究研究嘛,所以我就啥都要学习和研究。

问 38:听说公司办公室里,只有您的门是关着的,一天要好多个小时读书。

李录:确实是这样的,我不希望别人来干扰我思考。

我一天最重要的事情就是读书思考,我不想听电话,也不想见人,这(在办公室看书)对我就是最幸福的事。

问 39:您看些什么书?

李录:只要我有兴趣,都看看。也不见得一定把所有书都看地很细。绝大部分书没有价值从头读到尾。因为绝大部分书真正有价值的信息很少,有些就有一两个洞见,硬把它弄成好几百页。

 

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精彩评论

吉普赛00707-05 17:53

这里面有对持有是否等于买入的论述,和@大道无形我有型 理解的不一样。
从数学的理论上(不考虑税费和摩擦成本)我认为持有=买入。
但是大道,巴菲特,芒格这些大师又说一定要有耐心,耐心等到股价跌到一定位置再出手。如果持有=买入,为啥要等呢?如果到不了自己预期的低位呢?如果他觉得股权比现金值钱,就应该立刻买,而不是等待,再等待。
买入和卖出价格感觉都会是一个区间,这样稍微有些浮动是很正常的。
现在是这么思考的,可以列出几只十几只自己看好,从确定性,市值成长空间两个维度去确定应该占的仓位比例。

全部评论

平长健08-31 13:28

小雅的资料很不错。

死忠巴芒粉07-22 06:43

感谢分享。

悟道之路8807-07 11:15

李录的观点反正我比较认同,知行合一,长期

吉普赛00707-06 09:42

这和持有等于买入是矛盾的

刘轶南老师07-06 09:42

持有的时候发现基本面变了,脱离自己买入的初心,可以卖出换股。
但是,单纯的买贵了20%,你怎么办?
买入价格要有安全边际,就是给持有容错。