前段时间认真分析了陕西煤业和 $中国神华(SH601088)$ ，写了几篇系列的分析文章，本来想谈谈煤炭行业的投资思路，想想还是再把另一家特色鲜明的煤炭企业中煤能源再分析下。
同样，中煤的的分析也分为3篇，本篇为上篇主要分为8个部分，分别是：
1、公司简介；2、公司特点；3、资产负债情况分析；4、煤炭行业宏观环境；5、煤炭产量情况；6煤炭生产成本情况；7、煤炭板块营收情况；8、煤炭板块资本开支情况。
1、公司简介
公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、煤矿装备制造及相关服务、坑口发电等业务于一体的大型能源企业。
中煤集团作为央企煤炭资源整合平台，陆续接收了其他央企剥离的煤炭资源。
截至2020年末，公司纳入合并报表范围的主要一级公司共25家，经营范围主要包括煤炭开采、洗选加工和销售，煤化工业务以及煤矿机械设备研发、生产和销售等。
主营业务为煤炭的主要子公司有3家：中煤平朔（持股100%）、中煤华晋（持股51%）及上海能源（持股62.43%，A股上市公司）
主营业务为煤化工的主要子公司有1家：中煤榆林能化（持股100%）
主营煤炭，毛利占比71%-84%。煤化工，毛利占比10%-15%。主要利润还是来源于煤炭，但是近年来煤化工的资本开支不断增大，是否是后续利润的新的增长点？后边我们详细分析。
2、公司特点
煤炭储量高：公司拥有矿业权的煤炭资源储量230.2亿吨，可采储量137.19亿吨，共拥有正常生产矿井18座，核定产能1.29亿吨，权益产能1.14亿吨。公司还参股中天合创、华晋焦煤及禾草沟煤业等煤炭公司，参股3家公司权益产能合计1708万吨，控股+参股权益产能合计1.31亿吨。
煤炭质量好：公司的煤炭资源丰富，主体开发的山西平朔矿区、内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地。里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤基地。
有一定的焦煤产能：王家岭煤矿（权益产能383万吨）所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地。另外在建的里必煤矿，拥有400万吨无烟煤产能。
产能有成长空间：公司煤炭重点建设项目进展顺利，煤炭纳林河二号煤矿竣工验收，大海则煤矿、里必煤矿等项目稳步推进。4座在建矿井，核定产能2380万吨。
3、资产负债情况
先简单看一下中煤的资产负债表，我这里做了一个2020年中煤简化的资产负债表。如下图。
公司2020全部有息债务合计金额为956亿，占总资产比重为 33.96%，总体债务规模较大。并且还有140亿的对外担保没有体现在资产负债表中.对比陕煤和神华，这个负债率是比较高的。
对比了一下2010年到2020年,10年间,资产负债表的变化.其实2010年的时候，中煤的资本负债表是比较干净的。10年间经营性资产和货币资金基本没啥变化.
投资性资产：十年间多了260亿的股权投资（含其他按权益）和70多亿对外贷款、其他权益。
股权资产部分主要是联营和合营企业。煤炭部分主要是前面提到的禾草沟煤业、中天合创、华晋焦煤，占75亿，煤化工部分占117亿。
生产性资产：十年间固定资产、无形资产、在建工程整体增加了1000多亿。这块是属于资本开支，后面我们重点分析。
然后结合了一下中煤的10年的利润情况、现金流情况，一个整体的印象是，中煤这10年间，钱挣得不多，却大把的花钱，投资煤矿、改造煤矿、投资煤化工等。 效果怎么样我们后面分析，至少把杠杆加上去了，资产搞上去了。
不过看了一下有息负债的相对来说比较低，2020年长期借款的加权平均利率也就4.17%。其他债券部分的利率，也不太高。上杠杆，至少在负债端看着是没啥问题。关键还是看近10年投的这些资产情况怎么样。这个我们后面分析。
后面就分为煤炭和煤化工两个板块对中煤进行详细的拆解分析。本篇主要是煤炭板块的几个部分。
4、煤炭行业宏观环境
煤炭板块在之前分析陕煤的文章中，已经就煤炭行业的基本宏观情况做过分析，有兴趣的移步：
这里再简单说说近今年公司特别优质的一块新增产能炼焦煤以及下游焦炭的情况。
炼焦煤资源情况：
炼焦煤是国家煤炭分类标准中，对煤化变质较高，结焦性好的烟煤。
中国埋藏深度在1000米以内的炼焦煤资源80%分布在山西省和贵州省。山西省焦煤查明储量储量1694.6亿吨，占全国焦煤查明储量61.4%；山西省焦煤可采储量331.6 亿吨，占全国可采储量51.3%，山西省焦煤可采储量和查明资源储量均位居全国首位。
我国的炼焦煤储量低，优质资源稀缺。炼焦煤品种结构不合理，其中肥煤、焦煤等主要炼焦煤资源储量较少。去除高灰、高硫、难洗选、不能用于炼焦的部分，优质的焦煤和肥煤的资源稀缺，占查明煤炭资源储量的比例不足6%和3%。
所以炼焦煤的价格一直是煤炭中的战斗机，近三年， 公司自产商品煤销售均价分别为 508 元/吨、486 元/吨和 443 元/吨， 其中动力煤销售均价分别为 443 元/吨、 432 元/吨和 402元/吨， 而同期炼焦煤销售均价分别为 1,012 元/吨、 973 元/吨和 808 元/吨。 几乎为动力煤的2倍。
炼焦煤的下游焦炭，主要是通过高温炼焦（高温干馏），也就是烟煤加热后，经过干燥、热解、熔融、粘结、固化、收缩等阶段最终制成焦炭。
焦炭下游是钢铁冶金行业和焦化下游化工产品加工。
2020年，全国焦炭产量为47116.10万吨，随着焦化产业结构调整的不断深入，在焦炉投资放缓的同时，煤焦化下游化工产品加工和煤气高效利用装置投资加大；
十三五期间，炼焦作为产能过剩的行业，全国各地出台相关政策去产能。十三五期间，焦化产业去产能1.28亿吨，其中2020年去产能6522万吨。
截止十三五末，我国共有焦化企业500家，常规焦炉产能5.5亿吨。其中碳化室高度大于5.5米产能达到70%，2020年全年焦炭差产能4.71亿吨，产能利用率为85%。价格方面，2016年供给侧改革以来,焦炭价格就一直处于较高位.
5、公司煤炭产量情况：
“十三五”期间，公司煤炭累计退出落后产能 3,090万吨，释放先进产能 5,000 余万吨，并成功收购年产 400 万吨无烟煤的里必煤矿，煤种更加丰富，供给质量不断提升。
整体产量，在2011年时，为1亿吨左右。2017年经过去产能，最低为7500吨，后逐步恢复到2020年1.1亿吨左右。
十年间，产量回到原点，不过先进产能替换落后产能。
另外，炼焦煤的产能逐步提高，而炼焦煤恰恰又是高毛利的品种.2020年,得益于炼焦煤的价格上涨,炼焦煤毛利率达到了72%,同期动力煤毛利率51%.就是煤价较低的2015年,焦煤的毛利率也有59.1%。
详细的煤矿产能，我这边也统计出来了，个别矿的产能有可能不准确，没有一一核对，有问题的矿，欢迎大家指出。详见下表：
其中，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地。
在建的里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤基地。
从2020年的产量和产能情况看，中煤部分煤矿的产能利用率是有点问题的。按理说接近1.3亿吨的产能，只有1.1亿吨的产量是稍微低了点。这个有兴趣的可以再仔细挖挖到底是哪些煤矿产能有问题，或者停工时间比较多。
另外,煤炭产能还在进一步的提升中.
公司目前在建煤炭产能4对，分别为大海则煤矿1500万吨/年（公司公告截至2020年末工程进度71.5%，下同）依兰三矿240万吨/年（工程进度66%）、苇子沟240万吨/年（工程进度46.78%）、里必煤矿400万吨/年（工程进度28.85%），合计产能2380万吨/年。其中里必煤矿为高热值的无烟煤产能，从2021年的情况看，在煤价高位周期中，煤炭质量越优质，溢价越高，盈利能力越好。
另外拟收购平朔工业集团有限责任公司100%股权，收购价格为14.09亿元，对应1.2倍PB。平朔工业集团主要资产为安太堡露天矿扩界区资源权利和丰予、马营堡探矿权，收购落地后安太堡露天矿资源接续将获得保障。
将收购西沙河煤业所属西沙河矿依法持有的126万吨╱年的关闭退出产能，交易单价为人民币115元╱吨，交易总价款为人民币1.45亿元，该产能指标预计用于相关煤矿产能核增手续办理。公司产能有望进一步扩张。
6.公司煤炭生产成本：
中煤的煤炭生产成本，相比于神华和陕煤，是比较高的。对比分析一下成本中的细项，由于口径不同，维修支出和外包矿务费陕煤和神华应该是放入了其他项目中。可以看见中煤的煤炭生产折旧和原材料成本超级高，
原材料费用高，说明开采难度高或者运营效率低。
折旧摊销高，要么是折旧政策严格，要么就是同等条件下，煤矿建设的资本开支较大。
看了一下中煤的折旧策略如下所示：
感觉没有什么特别的，折旧年限中规中矩，下限比较低，上限也高。
结合后面资本开支的分析，感觉这块确实是因为中煤的煤矿建设资本开支较高导致的。而且我拉了一下10年来，中煤的生产成本明细，折旧摊销在2010年左右，为30元/吨，14年以后开始逐步增加，到17年就差不多开始需要50元/吨。
说明后面改造和新开的矿，花了不少钱。
从这个给到的大致印象是中煤分到的地，不是很好耕。前期需要花大力气整地不说，耕起来还费劲。
7.煤炭板块营收情况
我统计了2011年到2020年中煤十年间煤炭板块营收的一些关键数据，见下表：
煤炭板块，受煤价波动影响大，在2011年2012年时，煤炭销售价格较高时，净利润最高能够到100亿。
然后2013-2016过了几年苦日子。煤炭价格下降，利润最低只有19亿。这个由于中煤的煤炭生产成本相对较高，在煤价低估的时候，利润比较惨淡。
（说实话，2014年这个数据有点异常，因为对比2015年，无论煤炭价格、产量、成本等因素看，利润2014年都不应该比2015年低，懂的同学可以讲一讲为啥2014年煤炭板块的利润只有19.5亿）
2017年-2018年，煤价恢复，本来应该开始过好日子，但是由于中煤这两年煤炭产量受制于各种原因，下降得比较厉害。跌倒了7000万吨的水平，所以利润也没恢复到之前的水平。
2019-2000年，产量上来，煤价虽然没有2011、2012的水平，但是整个煤炭板块利润还是不错的。特别值得对比的是2013年与2020年，动力煤的销售价格几乎一样，但是板块利润2020年比2013年，多了将近40亿。这得益于焦炭产能提升，焦炭作为高毛利率品种，产能的提升明显增厚了板块利润。
10年间煤炭板块净利润合计619亿，平均一年61亿，归母部分，毛估估就不到40亿，表现算不上好。
8.煤炭板块资本开支情况
再来看看煤炭板块的资本开支情况。我这边统计了中煤最近10年煤炭板块资本开支的情况。并且结合利润、折旧摊销等情况，算了一下煤炭板块的近视自由现金流。如下表所示：
可以看见，从2010年到2014年，每年煤炭板块的资本开支都非常大，到2015年开始有所下降。平均一年50-100亿之间。如果按照自由现金流=净利润+折旧摊销-资本支出来估算，10年来中煤煤炭板块的自由现金流不容乐观。
不过资本开支中，除了一部分是维持现有煤矿日常运作的一些常规资本开支（同之前分析陕煤的文章一样，其实这部分可以看做费用）另外一大半，实打实的投在了新建煤矿上面。
我这里拉了一下10年来，资本开支项目披露的煤炭板块重点项目,如下表所示：
虽然过去10年，中煤的煤炭板块自由现金流不太理想，不过，后续前景还是不错的。一方面，大海则和里必等优质产能会陆续投产，增厚利润。另一方面，后续资本开支，在没有大的新矿开发的前提下，会大幅缩减。预期后续煤炭板块不应该再超100亿/年的资本开支了。另外，焦煤、无烟煤等高毛利品种的产能提升，也有助于提升净利润。
第一部分对公司整体的印象和煤炭板块的分析就差不多了。
后面第二部分我会来聊聊煤化工部分，第三部分结合分红，再斗胆来聊聊估值。
各位朋友，对于中煤、陕煤、神华，有什么整体的看法和感觉，也可以简单聊聊。