从这一篇开始，我们我们正式进入晨光生物的具体基本面分析。
一、公司做什么？（业务构成）
高端的说法：专注于植物有效成分提取；通俗的说法：农产品深度加工。
这也决定了晨光和这个行业的一些特色：靠天吃饭，盈利来源主要是加工过程产生的【附加值】。而这个附加值能够实现到什么极致程度，这就是所谓的“护城河”，后面会进一步进行分析。
其实乍一看，和其他食品细分行业，或者白酒行业的高毛利相比，真算得上是一门苦哈哈的生意了。
我想可能正是因为这不是一门好生意，反而成就了晨光生意好，最终爬到了行业乃至全球的翘首，成为这个细分的绝对隐形冠军的原因吧~~~
主要产品分类
六大系列上百个品种
【注 1】和2020年年报相比，有些变动的细节可以从侧面看出公司后续的发展侧重。
— 从四大系列扩大到了六大系列；
— 把甜菊糖苷单独列为甜味剂方向，从种植面积，创收利润等，这块应该是公司第二梯队中的一个发力方向；
— 把保健类的胶囊系列单独拿出，应该是为后面的三步走战略进行更进一步的布局；
— 菊粉从第二梯队中踢出，新增迷迭香提取物；
— 姜黄素对应的新增产品：姜黄葛根胶囊，所以排序方面提到了葡萄籽提取物的前面。
【注 2】和年报披露相比，公司官网将油脂和蛋白中的棉籽蛋白去除，新添加了新的子类：动保产品
【注 3】在2021年度总经理工作报告中，明确指出“姜黄素、迷迭香提取物、水飞蓟素等重点新产品要打造竞争优势，尽快形成新的经济增长点”
主营业务收入占比
不得不感叹一下什么叫“隐形冠军”。就是能找到的券商研报，除了那种3，4页的盈利预测以外，唯一像点样的研报都只能追溯到2020年初。（当然这也和晨光正常年报中披露的具体信息比较少，所以持续的细节数据统计跟踪就变得比较难）
【注】其实个人的理解还有一个原因可能是公司不希望披露太细节化。尤其是最近几年植提行业IPO的企业不少，然后如果都拿龙头晨光的具体细节作比较，对公司总归是没有什么益处的。总不能在自己的IPO说明书里大夸特夸晨光然后自叹不如对吧？
近五年公司营收按照产品业务拆分的占比情况。可以看到基本上色素/香辛料/营养及药用类产品和棉籽类产品差不都对半分，前者贡献的营收要多一点。
但是公司毛利额却主要来源于色素/香辛料/营养及药用类产品，占比最新达到了80%以上，是公司综合毛利率高低的关键影响因素。
【注 1】棉籽类产品由于营收占比较大，毛利率较低，拉低了公司整体的综合毛利率。所以在单独分析植提的时候，需要对这个“失真”进行修正。（更多财报的细节分析会在后面进一步展开）
【注 2】在色素/香辛料/营养及药用类产品中，辣椒红色素也和棉籽类产品类似，在这个细分当中拉低了毛利率，所以相比于其他植提同行来讲，公司在财报“表面”上，其实是不占优势的。
【注】公司2016年到2017年的年报收入结构细节有比较大的调整。所以2016年份及之前的产品拆分可以参考券商的相关统计数据：（已根据年报数据对比完成核实）
从销售模式上看，公司业务以2B为主，多通过直销模式对接大客户，直销收入占公司收入比重的80%以上。并且地区上也是以国内为主。这点和其他植提同行企业有所不同，其他企业例如莱茵，嘉禾等都是以出口为主。
【注】这里有一点小小的疑问，所以询问了公司还没有具体的答复~~~
公司架构及股权
公司在国内外有30多家子（分）公司，分布在河北、新疆、云南、贵州、辽宁等地和国外印度、赞比亚、美国，计划中（欧洲意大利???）。
手动整理了一下，截止2022年中报，根据大致业务板块布局的控股及参股子公司：
截止2022年中报的十大股东明细：
非公开发行及股权激励历史细节：
2014 年，公司发布非公开发行预案，发行价格为 9.40 元/股，非公开发行的发行对象为卢庆国先生、重庆玖吉、雷远大先生、连运河先生等四名特定对象。（连运河作为公司技术核心，可以看出公司对于技术人才的重视）
2016年，公司推出股权激励方案，本计划授予的激励对象总人数为 112 人，激励对象包括公司实施本计划时公司中高层管理人员、核心业务/技术骨干，拟授予激励对象185.438 万份限制性股票。
（韩文杰在此次股权激励中享有最高的比例。不过连运河＋周静的夫妻组合加起来的话那应该排第一）
二、产品是什么？（产品功能说明）
植物提取物是以植物为原料，按照最终产品需求，经物理或化学方法提取分离，定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分，而不改变其有效结构而形成的产品。
植物提取物丰富多样，目前进入工业提取的已达300多种，它是一类十分重要的中间体产品，应用领域广泛，既可用于药品原料，又可用于保健品、营养补充剂、食品添加剂、化妆品等行业。（更多下游应用分析会在后面继续展开说明）
以辣椒红色素和叶黄素的应用为例，就已被广泛的应用于食品，药品，化妆品，饲料等多个领域。
三、产品从哪里来？（产业链上游）
植提行业依赖于植物原料的获取，因此呈现出一定的区域性、季节性和周期性特征。
区域性：从地理位置来看，天然植物提取物企业地域分布特征明显，主要集中在陕西、河北、云南、广东、山东、江西、内蒙古、东北等植物资源丰富地区，其中陕西是植提行业最早出现的省份，企业数量也是最多的。晨光所处的河北曲周县，也是传统的辣椒种植大县，而晨光生产基地的建立也无一不是在主产区，如新疆、印度。
季节性：植物生长的周期性导致原材料供应具有比较明显的季节性。如干辣椒的采购期限一般集中在10月到次年的5月份、万寿菊的采购期限是从每年8月到次年1 月、棉籽则是每年11月到次年的4月。
这也就造成了晨光每年Q4经营活动现金大幅度流出的特点（后面会进一步对这个问题进行说明）。
【注】根据公司的披露，行业上游原材料呈现的特点和具体应对措施如下：
“公司上游原料供应商主要为小型原料收购公司或原料种植基地，普遍资金实力较弱，为保持产业链健康发展，公司通常采取预付款或现款的模式”
个人点评：也就是说由于植提上游的行业特性所致，晨光和其他行业的企业相比，在应付和预付上面是没有什么优势的。
关于原材料库存周期
（公司披露）公司原材料为初级农产品，考虑到有效成分的含量的损耗以及存储的便利性、存储成本等因素，公司需要尽快将原材料加工为便于储存的半成品或产成品；报告期各期末原材料主要是稳定性较好、便于存储的棉籽、甜叶菊、葡萄籽、姜黄、菊芋等原材料，从整体库存周转情况来看，原材料库龄基本在 6个月以内。
关于存货周期以及保值跌价
（公司披露）公司产品保质期较长，通常公司的半成品、产成品装入包装罐后，抽空罐内空气，再充入氮气后封闭保存， 36 个月之内不会变质。公司在收到客户订单后，根据订单要求进行产品调配并包装储存，其保质期为 24 个月。棉籽类产品在其完工入库后质保期为24个月。
植物原材料不易长期储存，而将其加工成半成品后保管方便且损耗较小。因此：
— 通过在原材料主产区设立初加工基地
— 在收购季节加大原材料的初加工量的方式
— 增加产品品种实现错季生产的经营方式
能够在一定程度上消除原材料供应季节性给生产和销售带来的影响。
营收成本构成
从财报的角度看公司历年的收入成本构成如下，其中营业成本的占比比率最大，然后就是管理和研发费用呈现逐年递增的趋势。
【快速抢答】
（1）从哪一方面进行降本对公司盈利最有效？
（2）哪一方面的波动对公司的营收影响最显著？
先埋一个伏笔，相信各位已经有了自己的答案。那么我们后面会继续分析公司又是如何具体去对这一块进行优化的。
上游成本细分构成
植提行业的特色之一：上游成本结构中原材料成本占比超过90%。
公司近年来披露的相关信息如下：
【辅助验证】上面公司披露的万寿菊花的采购价差不多是900~1000元/吨。在晨光的宣传视频里有对当地农民的采访，其提供的数据是一年400吨的净收入差不多是4万（每吨100块净收入），一亩地1700，20亩地3万4000元。
这里个人有个小疑问，如果按照当地农民的这个净利润率来看，种植积极性来源于什么方面呢？要是真要上下游实地调研，还真要跑那么远啊？。。。。。。
【注】关于辣椒红素自1997年到2010年的价格腰斩，再到2019年的第二次腰斩，个人对这个方面有一些不解和担忧，会在后面的“潜在风险”章节中进行论述。
产品生产步骤和涉及工艺
以前几年券商总结的晨光部分产品制造工艺为参考，虽然较为笼统，没有囊括例如番茄红素（复合溶剂提取），甜菊糖苷（连续逆流萃取）的具体工艺等，但是能从这个表格里面看到晨光的产品变迁趋势。例如色素里面的红米红，甘蓝红等就基本很少提到了。
【注】以前晨光是从红米红沉淀渣中提取花青素，现在已经转变为从葡萄籽当中提取，比较符合晨光一直以来“吃干榨尽”的理念。
以晨光生物甜菊糖生产工艺流程为例，公司的披露和相关解释如下：
“公司建有年产能1500吨的甜菊糖自动化生产线，通过自主研发的连续逆流萃取设备和工艺提取，在甜叶菊有效成分分离、提取、工业化生产等方面荣获多项国家专利。公司的优势在于甜菊糖的提取工艺及装备、规模化生产、以及多种类提取物综合利用等方面；在提取甜菊糖的同时，公司从甜叶菊溶剂提取出di-CQA新成分，可用于动保领域，通过多种类提取降低了产品的综合成本，产品具备较强的市场竞争力。”
【注】辅助验证方面：我在网上搜索了一些资料，也确实看到连续逆流提取法的一些优势，例如论文甜菊糖甙提取方法的研究进展中所总结的观点：
“由此可看出 ，运用连续逆流提取法可使甜菊糖甙的提取率和收率分别达到10％和90％以上。另外 ，连续逆流提取与一般的提取方法相比，具有显著的优点：
(1) 有效成分浸出速率快 ，有效成分得率和提取效率高；
(2) 动态逆流提取设备适于大规模生产，连续工作不间断，产量大，节约能源，安全可靠；
(3) 动态逆流提取作业温度低，一般在25℃～100℃之间可任意选择 ，既适于热稳定性好的物料的提取，又适于热敏性物料的提取，物料在提取器中移动速度可调，可根据物料的特性调节提取时问，适于不同物料的提取；
(4) 所需的提取溶剂少，浸出液浓度高，节省溶剂，同时，节省后道工序的生产成本。
据资料统计，采用动态逆流提取天然产物有效成分的得率可提高15％～40％，提取时间可减少15％以上 。因此运用连续逆流提取甜菊糖甙是一项很有发展前途的技术，具有很好的应用前景。”
【个人点评】企业的技术应用，一个是与具体的产业化实现时间，以及整个行业的发展趋势有关；另一个则是与企业自身的整体技术路线方向相关。
提取技术的多样性从侧面上也证明了并不是哪一种方法可以通吃，只是对于晨光来说，用这种技术可以更好的实现有效成分提取的多样化，这也是公司得以立足的一个基点，所以应该是最优的一种选择。
植物提取行业主要技术介绍：（券商研报整理）
产业链上游（例如原材料）价格波动影响？
（公司年报披露）原材料供应量及价格波动风险：公司生产所需的原材料以辣椒、万寿菊、棉籽、甜叶菊等农副产品为主，这些原材料的供应量及市场价格易受气候条件、病虫害等因素影响，市场供需关系对原材料价格亦有较大影响。--- 上游原料价格的周期性变化将快速传导至产品价格。
价格波动历史实例 1：辣椒
2011-2012年国内辣椒由于高利润推动种植面积大幅扩张，供求关系失衡导致13-14年辣椒价格低迷，也造成当年辣椒红素毛利率下降。
2022年最新情况：据 Mintec Global，去年11 月下半月及 12 月上半月，安得拉邦、特伦甘纳邦和卡纳塔克邦等主要种植区因强降雨致辣椒作物大程度受损。此外特伦甘纳邦和安得拉邦报告受到虫害，造成辣椒价格快速上涨。The Time of India 去年12 月15日报道了安得拉邦的虫害情况，称全邦 70%的作物受损。据中椒网数据，2022 年 3 月 3 日 S17 辣椒带把在德里、贡土尔、瓦朗加尔市场分别为 21300、17000 、18100 卢比/公担，较去年同期上涨 33% 、22% 、41%。
辅助参考资料：（来源：广州智特奇生物IPO上市申请文件的第二轮审核问询函的回复）
原材料辣椒油主要用于生产金红素产品，系公司核心原材料之一，需求亦相对较大。报告期辣椒油采购单价亦存在一定波动，2017年至 2021年1-6月采购平均单价分别为1.08 元/色价、0.83元/色价、0.93元/色价、0.90元/色价、0.81元/色价。
价格波动历史实例 2：万寿菊
2011年，受主产区灾情影响，万寿菊收获量大减，叶黄素价格由上年的1.2-1.4元/克暴涨至近3元/克；12年全国开始大量种植万寿菊（扩大至11年的3倍），造成随后叶黄素价格暴跌至0.33 元/克，13年价格见底后缓慢回升。
2022年最新情况：（晨光投资者回复）“叶黄素原料是万寿菊，与辣椒不同，万寿菊没有公开市场，需要生产厂家与政府、农户签订协议，发展种植基 地。因签约时收购价格已经锁定，叶黄素原料成本相对来说比较稳定。20年叶黄素供给不足，上半年价格大幅上涨， 公司为了维护行业稳定主动逆向调节市场价格，实际售价低于市场平均水平。22年叶黄素受国内种植面积限制，供需偏紧的状态短期内较难得到缓解，导致原料价格和产品价格中枢保持上涨趋势”
【个人点评】供需失衡导致的量差，最终将会反应到价上的涨跌波动。所以稳量控量是关键。如何预测需求量，并反推供给量，以及有能力和实力去控制和调节，将是体现竞争格局以及行业地位的重要体现。
基于原材料端成本占比以及价格波动的风险，我们来看看晨光都做了哪些工作以将风险降到最低：
（1）育种
种植业、养殖业中最复杂的一环。“我们每年买种子的花费大约在1亿元左右。目前种子采购面临两个问题，一是种子不纯，容易被人卡脖子；二是卖方说涨价就涨价，所以公司下定决心一定要把育种做起来。”一提到育种，晨光生物研发总监高伟就显得很痛心。
“育种，目前晨光已经做了一部分，包括参股新疆天椒红安，与隆平高科红安在育种方面强化合作。今年在缅甸也开始育种。未来育种方面，会在提高鲜花的色素含量和增强抗病性等各方面努力。也一直在与中国农业大学、河北工程大学等高校合作。”
“目前的育种工作主要分为两项，一项是大田的常规育种，另一项是采用分子生物学，选择一个高科技基因，直接进行解剖然后进行基因编辑。”
（2）规模（全球）化
通过供应商、政府+农户、自建原料基地等多种方式，在新疆、云南、印度、赞比亚等全球原材料优势产区筹备、发展种植基地，并逐年扩大种植基地面积，以保障稳定优质原材料的稳定供应。
“晨光生物在河北、新疆、云南等地实施了订单农业生产模式，通过统一种植标准、统一供给种苗、统一技术指导、统一病害防治、统一风险定保五个方面的具体扶持，鼓励农民参与种植，实行保护价订单收购，调动了农民的生产积极性。
2013年，晨光生物投资上亿元建成年加工能力上万吨的甜菊糖苷生产线，带动河北邯郸曲周县及周边县发展甜叶菊种植近2万亩，平均亩增收3000元，惠及6000多户农民。
此外，企业还先后在新疆的巴音郭楞、喀什、和田、克拉玛依、图木舒克等地建起10家工厂，带动了当地辣椒、西红柿、棉花、万寿菊等产业的发展，仅2021年就加工40多万吨特色农产品，年产值达30多亿元。
延申阅读参考：2022年，中国新闻网报道：河北曲周8000亩甜叶菊迎丰收 药用市场前景广阔”
【注】 早在2010年有文章对于晨光在上游原材料采购方面提出了一些质疑，12年过去后的今天再重读的话，总感觉博眼球的成分更多一些，而真正的怀疑逻辑并不是很清晰。
当然，做实业受到质疑一定是很正常的，所有答案都交给时间吧~~~特别是2008年新疆收购辣椒的始末，看完视频心中还是许久无法平静。1.4亿的信用背书！！！做为还没有上市的晨光来说，这是多么宝贵的财富啊~~~
2022年8月投资者交流回复：“辣椒和万寿菊比较耐干旱，并且降水量不足时可以通过灌溉为农作物补充水分，因此目前的干旱对公司主要原材料生长影响很小。另外公司在全球范围布局了多个原材料优势产区，各地区的气候会有一些差异，即使某一区域原材料生产受到天气或其他因素的重大影响，也不会对公司整体的原材料供应造成比较大的干扰。”
（3）反向传导调节
创新推出产品预售模式，通过反向价格传导机制调节上游原材料种植面积，稳定市场供需关系。
（公司年报披露）产品价格波动风险：公司的产品价格受农副产品原材料价格、市场供需等因素影响，如果市场供需不平衡、产品价格发生大幅波动，将对公司经营业绩产生重大影响。
针对产品价格波动风险，公司主要产品采用成本加成定价策略，保障合理毛利率及较为稳定的盈利水平。
随着产品市占率的不断提高，公司充分发挥在行业中的影响力，通过产品预售、与上下游共建行业生态圈等方式，维护行业长期健康稳定发展，减少产品价格波动对公司业绩的影响。
公司产品主要用于食品饮料、调味品、保健品、动保等领域，需求较为刚性。公司采用成本加成的定价方式，如果种植成本上涨提高了原材料成本，公司可以相应向下游传导，维持较为稳定的盈利水平。”
来自券商的相关点评摘录：（长城证券）
“公司未来盈利能力的增强、毛利率的提高主要不是源自产品提价，而是主要来自原料端成本的降低。原材料在成本占比中接近 96%，公司通过在育种和种植模式上改变，降低原料成本。公司和隆平红安种业进行育种合作，提升原料有效成分的含量，同时在采收模式上进行机械化改进；另外，公司在赞比亚进行试种，有望实现一年两收，对原料成本的降低是非常明显的。原料端成本的降低对毛利率的提升空间很大，以 2019 年为例，假设原料成本能降低 20%，毛利率能由 17.8%提升至 33.6%”
晨光现金流问题
如果单单从财报的现金流情况来看，是不是觉得晨光到底在赚什么钱？历年的现金流波动巨大！！！
以至于深交所在2020年还专门针对晨光的年报发函询问了这个问题：
“2015年至2019年，公司销售收入及净利润持续增长，但经营活动产生的现金流量净额持续为负，请说明公司经营活动现金流量与公司经营业绩变化情况不匹配的具体原因。”
所以结合公司的回复，并进一步拆解财报来特别说明一下这个问题。
公司对该问题的回复摘录：
“公司2015年至2019年度营业收入快速增长，随着公司生产和销售规模的扩大，营运资金需求不断增加；同时由于公司“下半年集中收购，全年生产、分散销售”的生产经营特点，需要在原材料采购季节大量采购原材料并进行初加工以满足全年甚至是下一年的生产需要，导致业务经营周期与会计年度存在时间差，是公司经营活动现金流量净额为负值的主要原因。”
从财报的信息来看，公司到底有没有赚到实打实的现金收入？按照季度对比来看，公司经营活动的现金流入也基本上是Q4最高。
而且从近6年的季度同比来看，经营活动现金流入的同比数据，除了少数几个季度是负增长外，其他均是正增长。特别是每年占比最大的Q4收入，近6年都是同比正增长。所以从这点可以确认公司确实是有实打实的收入。
【注】有一位常年跟踪晨光生物的投资者之前有短暂发过一个帖子，专门阐述了晨光生物原材料的采购周期以及对下一年业绩的相关影响，见解非常有深度~~~
【未完待续】~~~，下一期预告：产品到哪里去？以及应用端需求趋势如何？（详解下游应用端的方方面面）