玻纤扩产需要昂贵的合金,光这一项目前就能阻止很多新进入者。巨石低价买入的这些合金就是未来的竞争优势。光这些老本就够和全球竞争对手拼价格却不降利润了。这就是竞争优势,其他的分析很多大师都分析过了,但最关键成功因素之一没有提到
玻纤行业是一条具备较长生命周期、且具备成长性的赛道,长期来看需求空间伴随着技术进步持续稳定扩张,但由于生产端具有重资产和供给刚性的特点,在中短期内又呈现出周期特征,进而影响到玻纤价格的波动。
(1)从需求端看,玻纤下游覆盖面广,较均匀地分散在建筑、电子、汽车、风电、工业、管罐、消费品等多领域,受单一行业影响较小,而与宏观经济呈现相关,需求增速一般为工业增加值的 1.6 倍。随着技术不断进步,玻纤性能提升、成本降低,因而渗透程度深化且范围拓展,驱动着需求不断增长。
(2)从供给端看,玻纤行业为重资产行业,解决技术瓶颈后大概需要 1 年左右的建设期,且池窑一旦点火,则 7-10 年不能停窑,否则会造成耐火材料和铂铑合金漏板的耗费及良品率下降,因此具备供给刚性的特点。厂商在需求旺盛期扩产,但在需求低迷期无法停窑减产,库存的累积对玻纤价格形成压力,这成为了行业周期性的主要来源。
(3)行业价格波动会影响玻纤公司的盈利能力及市场预期,进而导致公司股价呈现波动。但巨石作为行业领导者,其股价并非简单的周期波动,还体现为周期与成长共舞、α与β共振,因此巨石股价经过低迷期的下跌后总能迎来更大的向上弹性。如果对中国巨石的收入、净利润、毛利率、ROE 做三年移动平均处理以平滑周期波动,更直观地显示趋势,我们会观察到除了全球金融危机的特殊时期,公司各项财务指标长期以来均处于稳步提升状态。盈利能力在周期中的成长体现为股价伴随着一定的周期波动,但是整体趋势而言,公司股价中枢持续上移,自上市以来相较全 A 跑出了 2230.95%(标准化股价后相减)的相对收益,体现出自身的 α 属性。中国巨石的α属性最关键的来源是其绝对领先于行业的成本优势;中国巨石在原辅材料、能源、人工、物流、精细化管理等方面构建了成本优势;α属性亦来自于产品结构升级,公司高端产品具有进入壁垒(坚持研发创新,巨石高端产品销售占比已提升至 75%,远快于行业);未来看,巨石新投产能以高端应用领域为主,且随着行业的技术进步,预计高端领域的技术及下游客户粘性壁垒越来越高,巨石必将实现高端产品占比提升领先于行业。综合成本下降及产品结构优化两个方面,在每一轮行业波动下,中国巨石的盈利顶及盈利底都较之前更高,体现出了α增强。
从下图可以看出,中国巨石2021年归母净利润增速位于市场前列(接近万华化学),其股票自2005年来的年化收益率也大于20%,而估值却仅有12.8PE。这种既享受行业周期的β收益,又能创造自身不断成长而带来超额α收益的能力,才是中国巨石作为真正行业龙头的周期成长股的投资价值所在。
三、把握中国巨石的周期性分析的指标
玻纤行业在需求侧是比较稳定的(长期来说基本上就是GDP增速的1.5倍速增长),但是由于重资产与短期产能刚性,造成供给侧是有一定周期性的。这种短期供给侧的刚性,通过“行业库存”这个蓄水池对冲后,再体现为行业供需错位,再影响产品价格涨跌,最后反映到上市公司业绩的波动上,周而复始就是一个完整的基钦周期。从以往几次行业周期(第一个周期是2005Q3-2009Q1;第二个周期是 2010Q1-2011Q3;第三个周期是2014Q3-2016Q4;第四个周期是2017Q2-2018Q4;第五个周期是2020Q3——?)经验来总结,用“价格”、“销量”、“库存”、“盈利”这四个变量进行复盘,可以发现四者之间存在着比较复杂的交叉性因果关系,但如果想要穿透玻纤行业的周期、判断上市公司业绩,玻纤行业“库存”是一个更加重要,更加有意义的变量,因为库存一般相对于价格有6个月的提前量,也更适合作为股价的变动预测变量。
当然,从价值投资的角度,要想通过精确地预测周期、用“买在最低点、卖在最高点”来获得超额收益,实际上是一个“不可能的任务”。因为通过大量研究员,购买与跟踪这些行业高频数据,根据预测景气度,从而提前预测市场风格来获得超额β收益,是追求相对收益的机构打法,那也是他们的强项,并不适合价值投资的个人。 按照《投资中最重要的事》作者荷华德马克思的观点,重要的不是预测周期(其实也做不到),而是知道周期一定会来,以及明确我们在周期中所处的位置——“知道我们在哪里”。
中国玻纤行业最近的一个周期开始于2020Q3,结束于何时未知。我们已经知道的信息有:玻纤行业的全球需求量增速年化 6%左右,中国需求量增速较全球更高。由于其替代属性的本质,下游应用领域广且渗透率不断提升,未来具备持续成长性。假设未来两年需求增长中枢 5%左右,则预计全球玻纤年需求增量 50 万吨左右。而今明年预计全球新增产能主要在国内,我们估计2021年行业有效新增产能 60 万吨,2022年 52 万吨,较行业需求增长的供给净增量为10万吨。若假设供给净增量全部累积为国内企业的库存,预计库存增量为 6 天左右,考虑到当前国内库存天数为20 天+,而行业正常库存天数为 30-40 天,因此预计今明年整体行业粗纱库存均将处于一个较低水平,行业供需不会出现恶化,至少短期不会出现库存累积过多带来玻纤粗纱价格大幅下跌的风险。
从行业盈利水平好到企业陆续计划新增产能,再到产能释放,进而改变供需格局,影响玻纤价格,一般需要两年左右的时间。从玻纤价格来看,每轮玻纤价格上涨到高位稳定一般约历时两年左右,价格下跌到低位企稳也大概需要两年的时间,公司超额收益的上行和下行周期大概也是 2 年左右的时间。也就是说,一般玻纤的上升周期和下降周期大概都是2年,如果要问“我们在周期中的什么位置”,答案是——我们当前处于景气上升周期的中间位置,即价格已经普遍上涨,产能在扩充但还未超过需求增速,行业库存尚处于低位的时刻。下一步(预计是2022下半年到2023?),就是产能继续扩大,然后库存上升,然后才是价格下跌,最终才是公司业绩变动。至于什么时候是中国巨石最佳买入点,那就是各人对周期和动态博弈判断(你想提前多久抢跑?你觉得别人会提前多久抢跑?)的结果,仁者见仁智者见智了。个人觉得,这需要对中国巨石的“周期成长”这一特征有深入认识,如果只想获得业绩增长收益,那么在长期增长的业绩中枢位置以下,也就是历史PE/PB的较低百分位都可以开始建仓,这是基于“成长”的投资;如果想同时把握周期而带来的估值波动,那就需要叠加对周期高低的判断,这是基于“周期”的判断,当然这种判断也需要更多的技巧与能力,而且还不一定能保证获得比“持股不动”更大的年化收益。
四、另外一种可能性——中国巨石周期性的弱化甚至消失
当然最后还要补充一句,玻纤行业过去的周期性,大都来自于行业扩产的盲目与冲动,但随着行业集中度的不断提高,下游新创造需求领域的不断发展,“大三小三”6巨头在新领域的错位竞争进一步明晰(比如风电),还有一种很大的可能性,就是未来以中国巨石为首的行业巨头,可能会在扩产上更加克制,从而形成一种长期供需“紧平衡”状态,那就是“周期性削弱”的新状态了,这个预测如果成真,大家对玻纤行业的认知可能都要变化,巨石的估值也会提升。这里就不再详细讨论了。 @谦和屋
玻纤扩产需要昂贵的合金,光这一项目前就能阻止很多新进入者。巨石低价买入的这些合金就是未来的竞争优势。光这些老本就够和全球竞争对手拼价格却不降利润了。这就是竞争优势,其他的分析很多大师都分析过了,但最关键成功因素之一没有提到
有个问题没想明白,希望解答一下,谢谢! 周期行业供用端的产能周期变动导致供需结构的周期变化,导致产品的价格周期变化。但是玻纤行业产能只能增加不能减少,那怎么导致产品价格的周期变化?
谢谢老师的分享!对比一些周期股,会发现,中国巨石无论是净利润波动还是股价波动,周期波动似乎不是特别强。特别是净利润一直是在增长,近十年平稳增长,近二十年唯有2009年亏损。不知道这么理解对不对
牧原和巨石比还差点人意。
有幸看到此文,居然分析到了目前上行周期中间位置。
玻璃行业这次周期里最亮的是旗滨集团,可惜早卖飞了,当时3.4左右买入几十万股,后来去追白酒了,涨幅还不如旗滨。巨石和新成和属于非常优秀稳健的周期股。
您说的蓄水池比喻太好了,玻璃行业有几个牛散,跟踪玻璃箱数,原材料以及东南亚市场价格,有几个月的滞后期。
个人觉得因为疫情,新增产能释放时间,国际海运费,这个上行周期还有一年。
中国巨石相对其它玻璃企业的周期属性将会大幅弱化。
请教一下,股东人数大幅增加,还是有点担心。
老师想请教一下分众传媒也是受经济周期影响的一只周期股,您觉得他未来能摆脱周期吗您看好分众吗 谢谢老师分析巨石的文章
21年作为牛市真的暴露大多数人的投资水平
周期成长股的够开逻辑
值得跟踪的中国巨石-有一定的成长和成本优势的公司!
中国巨石周期