个人愚见，仅供参考，如果观点不同，一定是你对，因为你的钱只能你做主。
分析前先按惯例提醒，阅读过程中希望大家更多的是关注分析过程，而不是最后的结果。因为最终的结果很大程度上会受到我的认知和风险偏好的影响，不一定绝对正确。
这个系列分析的企业是公众号的读者们点赞选择的，黑白的分析不是券商的研报，分析不代表推荐买入。
并且通过一篇文章就充分了解一家企业也是不可能的，我希望能做到的是通过我的分析可以缩短大家了解一家企业的过程，或者让持有的朋友多一个思考的方向。
本质上我们都是普通人，没有谁是绝对权威正确的，能互相探讨弥补思维漏洞，这才是关键。
01
公司简介
公司主要从事玻璃纤维及制品的生产、销售。截止2020年公司实现粗纱及制品产量 200.72万吨， 销量 208.59 万吨；电子布产量 3.81 亿米、 销量 3.78 亿米，均创历史之最。全年公司玻璃纤维及其制品业务合计实现营业收入 1,104,565.15 万元，
01玻璃纤维是什么
玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，种类繁多，具有绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高的特点。
其主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙、氧化硼、氧化镁、氧化钠等，根据玻璃中碱含量的多少，可分为无碱玻璃纤维、中碱玻璃纤维和高碱玻璃纤维，其中无碱玻璃纤维占据全行业 95%以上的产量规模。
叶腊石、 高岭土、 石灰石、 石英砂等矿石为原材料，经高温熔制拉丝、烘干、 络纱 等工艺制造而成，其单丝直径为几微米到二十几微米，相当于一根头发丝的 1/20-1/5，每束纤维原丝都由数百根甚至上千根单丝组成。
02玻璃纤维目前的主要应用领域
玻璃纤维的应用领域比较广泛，主要应用领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域，占比分别约为 34%、 21%、 16%、 12%、 10%和 7%。
其中有相对一些周期性的领域（建筑、交通运输），也有比较新兴的应用领域（汽车轻量化、 5G、风电），所以玻璃纤维有一定的周期属性。
03玻璃纤维未来发展空间
除了传统的使用方向，近一两年作为交通运输领域的汽车轻量化替代品、 以风电叶片为代表的新能源玻纤需求增长较快。
在风电行业，玻纤主要被应用于制造风电叶片与机舱罩部分，其中叶片占风机成本 20%， 中国目前已经成为世界规模最大的风电市场。
截至 2020 年底，我国可再生能源发电装机容量中风电装机达 2.81 亿千瓦，其中陆上风电累计装机 2.71 亿千瓦、海上风电累计装机约 900 万千瓦。
政策是我国风电产业发展的驱动力，同时也是导致市场供需关系变化的根本原因。
2021 年 3 月 1 日，国家电网公司发布碳达峰、 碳中和行动方案，其中主要提到将大力发展清洁能源，预计 2025、 2030 年，电能占终端能源消费比重将达到 30%、 35%以上。
自 2019 年底，玻纤龙头企业纷纷对产品结构进行调整，加大对风电用玻纤纱的生产。虽然 2021 年底以后海上风电中央财政补贴将取消， 但不少地方政府已积极出台海上风电投资、度电补贴等激励政策。目前，广东已出台地补政策，浙江在十四五能源规划中也已明确将对海上风电予以地方补贴。在碳中和的背景下未来风电大概率还会保持不错的增长。
风电需求的增长，主要依赖于度电成本的下降，发电成本下降才是普及的必要因素，目前主流的观点大容量、长叶片、 高塔架被认为是降低度电成本的主要手段。这都需要加大对玻纤的用量，目前1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量。
另外一个新的领域是汽车轻量化，汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整车重量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。
相关研究证明，若汽车整车重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%；汽车整车重量每减少 100 公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升；汽车重量降低 1%，油耗可降低 0.7%。
近年随着汽车的节能减排以及新能源汽车的推广，需求快速增长。
目前，汽车上应用的玻璃纤维增强复合材料包括：玻璃纤维增强热塑性材料（QFRTP）、玻璃纤维毡增强热塑性材料（GMT）、片状模塑料（SMC）、树脂传递模塑材料（RTM）以及手糊 FRP 制品。玻纤在汽车及厢内设施制造方面应用广泛，占到全球玻璃纤维总消费量的 20%左右。
欧美平均每辆轿车使用增强塑料达 117 公斤，占轿车重量的 5-10%， 其中42%为玻璃纤维增强热塑性塑料；国内轻型轿车增强塑料用量每辆 16-20 公斤，载货汽车为 20-30公斤，还有较大的空间。
04行业竞争格局
全球玻纤行业集中度较高， 中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子公司（NEG）、泰山玻璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司（CPIC）、美国佳斯迈威（JM） 这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的 75%以上，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的 70%以上。
中国巨石目前规模全球第一，国内现有桐乡、九江、成都三大生产基地，国外在美国南卡、埃及苏伊士有生产布局，收入中66%来自国内， 32%来自海外。
目前美国工厂还在亏损阶段，2020 年实现收入 3.19 亿元、 亏损 1.84 亿元，主要原因是受疫情影响，公司预计正常情况下美国工厂年收入约 9亿元。美国的人工成本更高，但是天然气和电力成本大幅低于国内。
以上是基本的行业介绍，我们再来看看公司的财务数据
02
基础财务数据
净利润，2016年增长54.91%、2017年增长41.14%、2018年增长10.52%、2019年增长-11.4%、2020年增长14%。
营业收入，2016年增长5.54%、2017年增长16.2%、2018年增长15.95%、2019年增长4.59%、2020年增长11.19%。
我们看到上面的数据，公司的营业收入基本稳定但是净利润波动较大，到底是什么原因引起的呢？我们来简单看一下
2016年营业收入增长5.54%，净利润增长了54.91%。这里面有几个影响
营业收入增加了4.46亿，材料部分支出几乎没有增长。产品价格上公司的年报原文是：报告期内，风电、热塑等下游市场回暖，玻纤行业供需关系好转，一些产品出现结构性、区域性、季节性供不应求。
2017营业收入增长了16%，净利润增长了41%
这一年材料成本增长了23%，销售价格上公司年报的原文是：玻纤行业供需关系好转，一些产品出现结构性、区域性、季节性供不应求，使得公司主要产品玻纤纱销量增长较快，主要是因为报告期内国内市场需求强劲。
2018年营业收入和净利润基本相符我们就不详细看了。
2019年营业收入增长4.59%，但是净利润下降了11.4%。
这一年材料成本依然是上涨了14.88%，销售价格上公司的年报原文是：全球经济发展不稳定因素增加，国内经济增长放缓压力加大，中美贸易摩擦出现以来，市场需求放缓，经济发展受到一定影响。
从以上的数据可以看出企业的销售端和原材料端都会有一些波动，但是原材料占比30%影响尚可，主要是销售价格波动较大。
从网上查到的数据是，2016年~2021年，玻纤行业均价分别为2016年4942元、 2017年4457元、 2018年5114元、2019年 450元1、2020年4271元、 2021年5950 元。价格最低的一年和价格最高的一年相差近40%。
所以从以上数据得出：企业有一定的周期性，且周期变化也比较快。
再看看其他数据：
ROE:15%左右，这个尚可
经营活动产生的现金流净额和净利润的比值，基本都大于1 收入质量不错。
自由现金流15年之后也不错。
毛利率：2019年以前45%左右，2019年之后33%左右
净利率：2016年开始20%左右，
公司19~20年毛利率下降主要源自会计准则改变，部分销售费用调整至营业成本所致，公司的净利率16年以后基本保持在20%以上。这个净利率很不错了。
和同行业的上市企业山东玻纤做了个简单的对比，毛利率上中国巨石2020年33%、山东玻纤28%，三费占比上中国巨石13%，山东玻纤16.45%，其中管理费用占比差不多，山东玻纤主要高在了财务费用和研发费用上。
中国巨石16年开始财务费用大幅下降，公司的有息负债15年开始下降，从最高的近70%,下降到2020年的30%。
应收账款不少：
截止2020年公司应收账款11亿元，这个数量比较高了，但是看了一下大部分都是一年期以内的，预收账款是1.46亿。
基本上销售模式大部分是先货后款。
应付账款17亿元，总体来说上下游一起看没占到太大便宜。
分红率30%左右，这个基本可以理解，因为企业还在高速成长期需要不断扩建改建，公司目前在建工程合计19亿，主要为年产6万吨电子纱年产3亿米电子布项目8.5亿，年产15万吨玻璃纤维智能生产线扩建项目7.1亿，新总部大楼2.18亿。
总的来说从过往的数据看还不错，但是企业有一定的周期性。
但是相比一些强周期企业，企业的周期变化影响不是非常大，虽然会造成业绩的波动，但整体还是稳步成长的。
下面我们再一起详细了解一下企业的商业模式，看看企业未来的发展空间和方向。
03
行业空间
目前行业集中度已经比较高
目前玻纤行业全球市占率行业前三达46%、行业前五达 63%，同时下游消费端有一定周期性比较难持续涨价，未来增长基本上要靠需求量提升。那么行业还有没有需求增长空间呢？
前面我们介绍了玻璃纤维的主要用途，主要应用领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域。
虽然下游有一定的周期性。但是因为玻璃纤维的使用领域越来越广泛，总的需求量一直在稳步提升。
2020年中国巨石实现粗纱及制品产量 200.72万吨， 销量 208.59 万吨；电子布产量 3.81 亿米、 销量 3.78 亿米创下历史新高。
除了传统渠道，电子纱、电子布也用于电子产品和一些其他高增长行业。
玻纤细纱指单丝直径在 9 微米以下的玻纤纱。玻纤细纱可应用于工业领域（汽车结构件、体育器材等）和电子电气领域，应用于电子电气领域的玻纤细纱称为电子级玻纤纱，简称电子纱。
电子布全称电子级玻纤布，由电子纱在喷气织机上经、纬交织而成。
在电子产品领域需求的行业有，计算机、通信、消费电子、汽车电子、工业、医药电子、军事/太空等多种领域。这些基本都是一些还在高成长的行业。
目前中国巨石电子纱及电子布行业规模第一。
玻纤起源地美国的下游应用种类超过 60,000 种，是我国的十倍，我国玻纤需求增长仍有巨大空间。
智能制造，另一个潜在增长点：
除了需求端的增长外，产线改造也是未来的增长潜力之一。
参考桐乡智能制造基地建成后，成本降幅在 12%左右，基本上可以得出巨石智能制造产能占比每提升 10%，产品吨成本将降低 1.2%。
截至 2020 年底，巨石智能制造产能为 70.6 万吨，占总产能 199.1 万吨的 35.5%，未来还有不小的提升空间。
可能的负面影响碳中和：
玻纤产业碳排放主要来自电力、天然气等的能耗。玻璃纤维纱生产原料包括石灰石、纯碱等含碳材料，生产过程包含高温熔制，又需要消耗大量的天然气和电力能源，因此吨产品碳排放量较大。 未来可能会有一些成本影响。
目前中国巨石桐乡智能制造工厂的单耗已达到 0.34 吨标煤/吨，已经低于十四五规划的行业粗纱单耗 0.35 吨标煤/吨的目标，其他生产线陆续改造后达标不难。
这个过程也会清退一些不达标的中小企业，进一步提升行业集中度。
同时公司也会受益于碳中和，比如玻璃纤维是风电叶片的重要材料。
海外疫情恢复后造成的短期压力
这两年制造业基本的情况都是国内全负荷生产，海外在停滞或半生产状态，但是随着海外疫苗接种率的提升逐步开放后，可能会造成短期价格下行。
行业有没有护城河
首先有一定的规模效应，规模提升会带来成本下降，公司的原材料采购价格低于同行，主要原材料叶腊石采购价格低于山东玻纤、泰山玻纤10%左右。
技术上，巨石自主研发新型玻璃配方、浸润剂配方、废丝回收技术等进一步优化原材料成本。
辅材损耗方面，巨石通过攻克大漏板加工技术，提升拉丝效率，降低漏板重量，减少了铂、铑贵金属的单位损耗。
同时大规模企业抗周期能力更强，玻璃纤维生产线池窑一旦点火，7-10 年不能停窑，否则会造成耐火材料和铂铑合金漏板的耗费及良品率下降。对企业的抗周期能力要求比较强。
也因为这个特征厂商在需求旺盛期扩产，但在需求低迷期无法轻易停窑减产， 库存累积会对玻纤价格形成压力， 加上本身下游的一些产业自己也有周期性，所以造成了产品价格有一定的波动。
本身的周期波动加上无法轻易停窑，小企业周转压力就比较大。
截止目前中国巨石的市占率还在一个稳步提升的过程，目前占全球四分之一的产能。
总的来说行业空间还有不小，中国巨石在规模和技术方面也有不小的领先，加上行业前期投入大，目前的龙头企业还是有优势和发展空间的。
04
当前价格能不能买
虽然当前静态估值算不上太贵，但是要考虑到企业的产品销售价格会有一些周期波动，目前2400tex(1000米的重量为2400克)规格产品的价格基本是在一个高位。不能不防范未来价格下降的风险。
对于中国巨石这样价格有一定波动周期的企业，我个人更倾向于等估值上有较大安全边际，产品价格在低位的时候再去布局。
当然，以上只是我的思路，不代表买卖建议，请谨慎参考，今天的分析就到这里，我们下期见。