一、在线业务
在网页链接中提到,不管是“重内容原创 ”(合格内容生产者较多,渠道定价能力较强)与“重内容分发”(合格内容生产者较少,渠道定价能力弱)的平台,内容成本都是第一成本,阅文在线业务的内容成本如下:
再看爱奇艺的数据:
阅文与爱奇艺的表现正是“重内容原创平台”与“重内容分发平台”的差别,上文内也提到‘三种渠道的内容成本,体现在数值差别大致为:UGC的内容成本小于30%;内容原创平台的内容成本在30%-70%之间;内容分发平台的内容成本>70%,除非能发挥三类及以上收入。
网文创作的较低门槛导致分发渠道也可以形成原创平台,但原创平台有较强的网络效应,意味着其虽为流量入口业务,但是可以出一定的利润,只是无法形成高净利润率,也是这个领域的龙头企业很难被颠覆的原因。
正是“网文的内容原创平台属性”让阅文的在线业务不仅是流量入口,也是变现业务,它有不小的价值:市场天花板虽没有在线视频大,但利润率会高不少,较强的网络效应+强规模效应,二者发挥后终局净利润率可以在10%-30%之间(一般20%左右)。
2018年,阅文在线业务收入38亿,因内容监管等因素19年上半年录得16.6亿元,19年上半年滚动年收入是36亿,下半年局面不会得到绝对改善,但在适应新的内容监管要求后配合今年的低基数,明年不出意外正增长的难度不大,往后看三年假设年化零增长。
成长业务的估值倍数常采用PEG确定,稳量或存量业务的估值倍数很大程度上取决于折现率,护城河较深、有稳定现金流的业务即使是年化10%左右的倍数给25倍左右仍然是合理的。除内容原创平台带来的较强网络效应,阅文巨大存量的头部网文版权价值依然是重点,有其独特的护城河,能给的倍数不会低。
二、版权运营及其他
除数字阅读价值外,阅文在线业务能为阅文源源不断地产出IP,而因为版权收入的后置性,阅文更是有巨大的存量版权金矿(过往形成但还未变现的)。2019年半年报中提到‘截至二零一九年六月三十日,我们平台上有780万位作家,作品总数达到1,170万部’,相比2018年底的1120万部半年增长50万部。
(阅文版权IP开发变现逻辑)
以作品库内可实现IP变现的概率估算看,高质量IP版权变现潜力是较大的。目前,阅文IP变现有授权、联合投资与制作、自主开发三种方式,而可以变现的细分形式有电影、剧集、动漫、游戏、纸质图书、衍生品、主题公园等。阅文有自己的动画团队和图书公司,也投资了数家动漫公司,去年底收购新丽传媒补充在电影、剧集方面的制作能力,也有自研游戏,长期看衍生品和主题公园也是方向。
该分部业务的复杂性导致对其准确估值较难,也就很容易导致低估或者没低估但做较大的风险折扣。如果说在线业务分部是价值股投资逻辑,该分部则是成长股投资逻辑,而成长股估值核心与难点是未来一定时间的可持续增长速度(决定PEG倍数)以及终局净利润率判定,所以关键是下面二个问题的答案。
(1)、版权运营及其他的可持续增长速度会如何?
其他目前主要由纸质图书贡献,16年开始纸质图书即不再作为重点业务,除非能有新的变现业务,不然其他的后续潜力有限,核心看版权运营。版权运营18年同比增长100%,19年上半年同比增长280%,呈现加速状态,财报中解释是:
1、2018年10月收购新丽传媒的业务,因此2019上半年合并了来自新丽传媒的版权运营收入人民币6.596亿元。
2、版权相关的网络游戏、联合制作的动画及联合投资的电视剧及网络剧的收入增加,反映出版权改编业务参与程度的增加。
新丽并表是去年11月份开始,并表本身带来的增长是不可持续的,可持续的是新丽并表后的增长和原有业务增长。
新丽传媒18年后2个月收入2.746亿、利润0.679亿、利润率25%,19年上半年收入6.596亿元、利润0.955亿、利润率14%,下半年开始因为之前有并表2个月带来的基数增大,增速会有些下降但维持高速增长仍不会是大问题,关键是明年及之后,这得看相关库存情况:
因不可抗力因素,某些内容播出时间会推迟,但推迟播出不是不能播出,到时自会贡献收入。
去掉新丽的数据,如下:
增速在下滑,但不大,考虑到如今的内容监管环境还可以。
剧集、电影、动漫会是长期发展方向:前中期,没有形成自己的超级IP矩阵,制作技术和经验尚不足前,门槛稍低没有头部人物片酬影响的动画与动画电影会是重点(如即将上映的《全职高手之巅峰荣耀》);后期可以频繁挑战大制作的电影和剧集(个人观点,阅文热门的仙侠和玄幻IP,目前不具备将其完整呈现的技术)。
往后看三年,版权运营及其他收入保持中速(20%-50%)年化增长不会是一件特别难实现的事情。
(2)、终局净利润率怎么去推?
之前在和一位朋友交流这部分业务时,他提到一个很普遍的观点‘传媒公司的估值普遍不高’,所以版权运营收入的增加其实会拉低整体收入的质量。
这是对的,但阅文稍有特殊,PGC行业中定价能力是头部>内容生产者>渠道,而自有IP的内容生产者强于一般的内容生产者,拥有超级IP矩阵的内容生产者则可以从头部手中拿到定价权。
传媒公司是内容生产者,不是最苦的渠道,新丽传媒有10%-30%之间的净利润率,不是一年亏损百亿左右甚至更多的优爱腾渠道;阅文的自制和联合投资与制作业务是属于自有IP的内容生产者,不能将其与一般的传媒公司对比;阅文的IP授权业务自身就是头部。
所以,尽管因处于业务扩张期,财务数据会较为难看,但长期看成型后版权运营的净利润率是可以的,做得特别好有可能在30%以上,没特别好保持10%-30%之间也问题不大(取20%)。
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注:数据来自招股书和财报,文中内容仅做个人分析,不做个股推荐。
精彩讨论
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阅文的IP库现在还是比较有价值的,但是有几个难题无法突破。
1:在线阅读在娱乐时长中的占比越来越低,新的作品的关注度和总阅读时长的累积怕是会递减,影响IP变现的影响力,影响IP出售的价格。
2:由于娱乐方式的变迁,IP深加工后的价值比起文本本身的价值差距越来越大,这个时候最有价值的环节可能就变成了加工能力。
3:这个环节里,阅文的努力是否肯定会有回报?各大内容分发平台的自营制作能力是否对更传统的影视制作公司产生降为打击?迪士尼,HBO,奈飞的优质内容生产能力应该离不开他们的渠道吧?如果格局如此,IP的出售永远无法获得超额收益,市值想象空间很小。
看看哪吒,也就知道潜力。国内的传媒也不是做不好,最近几年有增长态势,也不是随机,而是在于能够沉下心来用时间精雕细琢一部好片出来,在细节逻辑上下功夫,背后的逻辑是国内观众欣赏水平的提升,也愿意为好片买单。阅文的大好ip确实是浪费了很多,一部精细现象之作,可以拥有超强的粉丝群体,超强的时间跨度,进而形成文化的降维攻击,强于百部烂作。
阅文的业绩其实根本不是重点,他拥有超高的弹性和极大的不确定性。但如果持续这样消耗ip潜力,持续烂片,资本市场就会持续打压,直到耗光ip,被新兴力量干掉。
阅文的主要的问题还在于管理层,是愿意继续开发烂片烂动漫烂游戏,还是愿意沉淀时间,集中力量攻出一两部上好之作。
流量红利消失时,流量型企业需要寻找出口、回调,内容这个市场过去长期被低估,或是说在流量红利的狂热数据下而显得“被平庸”,所以说内容市场,特别是能让用户付费的网络文学市场是一个出口。
如果新技术不出现,用户习惯不发生变化,在线阅读是一个强者越强的市场
网文作为中国游戏及改编剧IP源头,可以更全面了解泛娱产业,对今年泛娱市场做预期。作为网文老大和最大的IP储值量的港股公司,行业地位和业务模式具备研究价值。
阅文从版权上获得的收入占比近四成。“以版权为中心”的变现模式有效延长了版权的生命周期,并实现不同娱乐形式的高效变现
看阅文,不仅要从在线业务一个维度,应该打开以网络文学内容为核心的多种变现场景看,阅文变成了一个以IP为核心的娱乐公司。
阅文的ip 很容易被高估,有几点原因,
一是网文适合改编的比较少,大多数都是垃圾小白文。
二是各个ip都是独立的,无法构成一个完整的"世界",就算某个ip 火了,也带动不了其他ip
三是阅文严重缺乏制作能力,现在讨论ip 都太忽略制作能力了。以pixar为例,都是全新的故事,一样非常成功,靠的就是技术创新和艺术创作的结合。重金买来的新丽的制作能力是个大问号。
利润率乐观了点吧,内容成本30-35%,渠道和营销成本25-30%,薪酬15%,其他5%,净利率10-20%不错了吧
$阅文集团(00772)$
文中的估值是定性分析,并没有详细的定量计算
有没有人做过?大致多少?
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