智飞生物在5月的调研中表示，国内的目标是在630前实现约40%的人接种（即约5.6亿人）。截至2021年6月17日，全国已接种超过9.67亿剂新冠疫苗。5.6亿人按1人2剂计算，630前，全国将接种约11.2亿剂新冠疫苗，目前还有1.53亿剂缺口。实际上，6月17日单日接种量已爬坡到约2200万剂，如果保持这个速度，6月还将接种2.86亿剂，累计12.53亿剂。
2021年10月前，国内的目标是实现完成8-9亿人的接种，即约16-18亿剂，630之后还有3.5-6.8亿剂的增量。2021年底，国内的目标是实现约10亿人的接种（全部人口的约70%），基本实现群体免疫，即约20亿剂，630之后至少还有约7.5亿剂的增量。
一、目前形势
目前已在国内使用的新冠疫苗包括附条件上市及紧急使用两种情况。附条件上市：应对重大突发公共卫生事件急需的疫苗或其他疫苗，经评估获益大于风险的，药监局可以附条件批准疫苗注册申请。附条件上市疫苗附的条件一般是对该疫苗继续开展相关研究工作。目前国内附条件上市的疫苗包括国药中生（北京所）、国药中生（武汉所）、科兴中维、康希诺，这四家疫苗企业均已开展海外3期临床试验并有保护率数据，附条件上市的疫苗的接种对象是全体国民。
紧急使用：新疫苗未获得最终试验结果，也并未申请上市之前，对有一定效果的疫苗，可以批准在某段时间和小范围内防疫。紧急使用一般面向在医务人员、防疫人员、边检人员以及保障城市基本运行人员等特殊人群。目前，紧急使用约等于附条件上市，适用范围很广。
目前已获批上市的疫苗为5+1+1，即5款灭活疫苗+1款腺病毒载体疫苗+1款重组蛋白疫苗。
北京所新冠灭活疫苗于2020年12月30日附条件上市，保护率79.34%，新冠疫苗车间三期建成后，规划年产能可达20亿剂。
武汉所新冠灭活疫苗于2021年2月25日附条件上市，保护率72.51%，扩产能车间建成后，规划年产能可达10亿剂。
北京科兴新冠病毒灭活疫苗于2021年2月5日附条件上市，保护率50.65%，规划2021年产能将达到20亿剂。
康希诺腺病毒载体疫苗于2021年2月25日附条件上市，保护率65.28%，是唯一单针接种疫苗，其自主生产和外部代工合计年产能可达5-7亿剂。另外，康希诺的吸入式疫苗正在申请紧急使用。
智飞生物重组蛋白新冠疫苗于2021年3月10日获得国内紧急使用批准，目前处于海外3期临床试验，暂无保护率数据，早期临床试验中和抗体水平为康复者的2.16倍，制剂产能3亿剂/年，原液产能12-15亿剂/年，瓶颈在制剂产能。目前智飞在生产1瓶2剂，将制剂产能翻倍。截至2021年5月18日，智飞已制造超过1亿剂新冠疫苗，预计全年生产5亿剂新冠疫苗。
康泰生物灭活疫苗于2021年5月14日获得国内紧急使用批准，目前准备开展海外3期临床试验，暂无保护率数据，早期临床试验中和抗体水平为康复者的2.65倍，制剂产能5-6亿剂/年。此前国产灭活疫苗中和抗体水平约为康复者的1倍，康泰生物的2.65倍根据Nature文章的模型可换算成保护率超过90%。一种解释是康泰临床试验的康复者的中和抗体水平偏低，造成疫苗的中和抗体倍数较高。康泰生物自己的解释是：1、工艺上是一次灭活；2、有效成分5ug，高于其它疫苗；3、铝佐剂亚型不同；4、程序有改进。
中国医学科学院医学生物学研究所灭活疫苗于2021年6月9日获得国内紧急使用批准，全程免疫后14天中和抗体与抗S蛋白抗体阳转率分别达到96%与99.33%（正常水平），年底，疫苗的年产量将扩增至5-10亿剂。
二、后续重点选手
复星医药/BioNtech mRNA疫苗目前处于桥接临床试验，保护率95%。复星拟改建处于上海金山的厂房，8月正式开始改建工作，部分供应链将实现国产化，规划产能为10亿剂，国内工厂投产前2021年拟按5欧元/剂（预付款，结算价也可能不同）的成本进口1亿剂疫苗。此前路边社的消息是复星mRNA疫苗将于2021年7月获批。复星的规划是将mRNA疫苗作为国产疫苗的补充，重点考虑18岁以下人群、病人、免疫力低下群体、孕妇、商旅人士等。销售上可能既考虑国家集采，也考虑自主销售，目前复星已规划了500-700人的销售团队，并采用互联网的方式进行疫苗预约。
沃森生物/艾博生物的mRNA疫苗目前处于海外临床3期。沃森生物2020年12月开始mRNA疫苗工厂建设，供应商同步开始模块化产品制造，今年5月开始工厂模块的安装，已规划了3条线，预计今年8月开始生产（也可能提前），规划产能是1.2亿剂/年（实际产能可能超过）。此外，沃森生物改建了Hib疫苗生产线，除了供应mRNA疫苗海外3期临床，还有一部分富余产能。mRNA疫苗成本高主要在于部分原料需要进口，目前艾博生物正在推进国产替代。
三叶草/CEPI/Dynavax的重组蛋白疫苗目前处于全球临床2期/3期。三叶草的主要特点是疫苗抗原采用S蛋白三聚体，从抗原的完整度来看，S蛋白三聚体>S蛋白>RBD，完整的抗原有利于激发细胞免疫。三叶草目前的中和抗体水平为康复者的2.5倍，优于同为重组蛋白路线但采用RBD抗原的智飞生物（2.16倍），但佐剂也可能是取胜因素。
三、市场规模
国内目标今年630前，完成5.6亿人免疫，即约11.2亿剂。在此基础上，国内目标今年完成约10亿人免疫，即约20亿剂。2022年及以后，假设10亿人每年加强1针，即约10亿剂。目前，灭活疫苗国内定价为90-100元/剂（每人份180-200元），重组蛋白疫苗国内定价为50-60元/针（3针法，每人份150-180元），康希诺的腺病毒载体疫苗为100元/针（1针法，每人份100元）。按90元/剂计算，则2021年国内市场规模约为1800亿元，如果价格不变，2022年约为900亿元。国内疫苗销售实行统一调配，不是完全市场化，每个获批疫苗的销量将有一定规划，不会形成一家独大的局面。随着产能提升成本下降价格下降，新冠疫苗单苗预计将成为疫苗企业稳定的现金奶牛。如果变异毒株流行，疫情趋向复杂化，保护效力更好的多联多价苗可能对单苗形成消费升级。
成本上，重组蛋白疫苗<腺病毒载体疫苗<mRNA疫苗<灭活疫苗。国内采用成本定价，重组蛋白疫苗的价格为50-60元/剂，低于灭活疫苗的90-100元/剂。新冠疫苗的主要成本为生产设施投入及海外临床3期费用折旧摊销。以康泰生物的灭活疫苗项目为例，项目总投入23.81亿元，其中建设投资14.69亿元，临床试验费6.35亿元，铺底流动资金2.77亿元，23.81亿元的固定成本将由生产的疫苗分摊，可变成本或物料成本预计低于10元/剂。
海外出口上，康希诺调研时表示，对于发展中国家，康希诺的定价目标是10-20美元/剂，对于发达国家，康希诺的定价目标是20-30美元/剂。更早之前，科兴生物原液出口的定价为15美元/剂。综合来看，海外出口价格目前与国内集采价格接近，均在100元左右，但海外市场面临mRNA疫苗竞争，短期供不应求，在海外疫苗企业产能起来后，长期比拼疫苗保护效力。
根据中国生物制药的一季报推算，科兴生物2021年一季度的净利润预计约为100亿元，科兴一季度的发货量约为2亿剂，即约50元/剂的净利润。其中，各项成本合计约为50元，其中物料成本可能约为10元，生产设施投入及临床试验费用折旧摊销可能约为30元，其它成本可能约为10元。
四、有效性及保护时间
病毒变异是导致疫苗有效性下降的重要原因。目前主要有四种传播较广的变异毒株，英国B.1.1.7毒株，南非B.1.351毒株，巴西P1毒株，印度B.1.617毒株，英国变异毒株的传染力增强，南非及巴西的毒株免疫逃逸，印度毒株传染力强且免疫逃逸。
BioNtech疫苗对英国变异毒株的体外中和能力基本不变，对于南非变异毒株体外中和能力下降3.4倍，对巴西变异毒株体外中和能力下降1.5倍。根据卡塔尔的真实世界数据，BioNtech疫苗对英国变异毒株的保护率为89.5%（下降约5%），对南非变异毒株的保护率为75.0%（下降约20%）。国药中生（北京所）的灭活疫苗对英国变异毒株的体外中和能力基本不变，对于南非变异毒株体外中和能力下降2.5倍，保持了一定水准，国药中生（北京所）暂无应对变异毒株的真实世界数据。Moderna、阿斯利康、诺瓦瓦克斯的疫苗应对巴西变异毒株的体外中和能力均大幅下降，推出加强针迫在眉睫。
在2021年4月的Moderna疫苗日，达文波特教授预测了新冠疫苗的保护时间。研究表明，疫苗实现的中和抗体水平与疫苗的有效性呈现正相关，可以从中和抗体水平推算疫苗的有效性。实现50%的保护率，中和抗体水平预计需要为康复者的0.2倍。普遍的研究表明，中和抗体水平随着时间而下降，无论是康复者或是因疫苗产生的，但中和抗体的半衰期并无定论。达文波特教授引用的一项研究指出，在前8个月，中和抗体水平的半衰期为90天。以中和抗体水平为康复者1倍的疫苗为例，3个月后，中和抗体水平只有0.5倍，6个月后，中和抗体水平只有0.25倍，9个月后中和抗体水平接近0.125倍。而实现50%的保护率需要约0.2倍的中和抗体水平，随着时间增长，疫苗只能防止重症，不能防止感染及传播（除非疫苗激发的细胞免疫很强）。所以达文波特教授的结论是，我们可能每年需要接种一次疫苗，需要研发针对变异毒株的加强针（保证较高的初始中和抗体水平）。达文波特教授的结论与辉瑞的结论是一致的。
五、结论
目前普遍的预测是新冠疫情将是长期的，我们在很长一段时间内都要定期接种加强针，以保持体内中和抗体水平以及应对变异毒株。很多券商认为新冠疫苗对疫苗企业是一次性利润，但事实上应该是长期利润。但券商的观点也有可取之处。我认为，长期来看，新冠疫苗产量将会过剩，没有特点的疫苗不会有定价权，利润率将会下降。但对于有高保护力疫苗，有研发加强针实力，有研发多联多价疫苗实力的企业来说，新冠疫苗可能是实现自身价值的一次重大机会。
对于人类来说最优解是消灭新冠病毒，但是实现起来比较难。如果我们能在5年内消灭新冠病毒，是否可以认为新冠疫苗对于疫苗企业来说只是一次性影响呢？结论也不是这样，券商看问题有时较为短视。前文已提到，1支100元的新冠疫苗，物料成本可能为10元，生产设施投入及临床试验费用折旧摊销可能为30元。只要销量保证，生产设施投入及临床试验费用折旧摊销将被摊薄。按最终销量10亿剂，单剂平均利润30元计算（平均价格保持在50元），新冠疫苗将会为一家疫苗企业带来300亿的现金储备。本次疫情颗粒无收的疫苗企业，和本次疫情中实现300亿现金储备的疫苗企业，以后绝对是两个水平。有钱就有人才有技术有生产线，没有钱就没有人才没有技术没有生产线。
我举两个例子。例子一，根据复星医药2020年3月15日的公告，复星医药与BioNtech签署mRNA新冠疫苗许可协议，按照协议约定，首付款100万美元，临床开发注册里程碑付款合计不超过1400万美元。在实现疫苗销售前，复星医药合计需要支付1500万美元，约为1亿元。例子二，根据沃森生物2020 年5月11日的公告，沃森生物与艾博生物签署mRNA新冠疫苗合作协议，按照协议约定，在新型冠状病毒mRNA疫苗获批后上市后，沃森生物累计支付艾博生物的研发及临床里程碑费用共计为8000万元人民币。结论，有资金就有技术，即使新冠疫苗收入是一次性的，有300亿现金储备的疫苗企业和有30亿现金储备的疫苗企业绝对是两个水平。券商关于新冠疫苗收入对疫苗企业是一次性影响的论调是纯粹的忽悠。