医药行业一直以来是强政策性行业。从2018年12月4+7集采的独家中标，到2019年9月全国集采的3家中标，再到现在传闻的N-1家中标，医药政策在不断变化。我之前在文章中提到，不要试图去猜测政策走向，因为政策的出台是多种因素造成的，带有一定的偶然性，不是逻辑推导便可以得出正确结论的。
雪球一直是价值投资的阵地。虽然巴菲特很少做医药股投资，但用他的思想指导医药股投资有很大意义。巴菲特思想的核心是安全边际+护城河，安全边际即控制投资成本留出安全垫，护城河即投资有核心竞争力的企业。带量采购下的医药投资要回归价值投资本质，即投资有护城河的企业。
我今年的医药股投资有三个方向，即创新药+CRO+医疗器械，核心理念是核心竞争力>赛道>估值。
创新药
药品可以分为普通仿制药、高壁垒仿制药、创新药。普通仿制药由于技术水平上的差异并不大，生产成本的控制是企业竞争的主要手段，长远看类似原料药生意。高壁垒仿制药（主要指首仿药）根据行业竞争格局，一般有数年的红利期，长远看也类似原料药生意。中国的创新药基本上是me-too或me-worse，即在原研药分子上略做改动，不是真正的创新药（first-in-class或best-in-class）。me-too和me-worse创新药并没有很深的护城河，虽然作为创新药，但毕竟同类产品有数种，医保局既可以选择适度扶持国内企业，也可以选择灵魂杀价。在今年的CSCO，很多人YY PD-1以后每个适应症只批4家企业，未来只有头部企业有市场份额，某家企业肺癌适应症市场份额将会是第一。实际上，如果药监局和医保局每个PD-1适应症都准入10家企业，会把价格杀得一地鸡毛。目前，除了百济神州的PD-1或许可以归为best-in-class，有一定护城河，其他厂商的PD-1都大致在同一水平线上。
长远看，创新药未来肯定是要和世界接轨的，即研发方向为first-in-class或best-in-class创新药。在今年的信达生物首届投资者开放日，信达生物的一位高管告诉我，未来创新药的竞争实际上是基础科研能力的竞争，现阶段的me-too创新药靠的是“借鉴”国外原创新药，未来的first-in-class或best-in-class创新药靠的是生命科学的基础科研能力，只有真正理解生命科学才有可能创新。目前，在创新药企中，百济神州依托北京生命科学研究所，信达生物有信达研究院，复星医药有中央研究院，未来都会发力基础科学研究。未来投资创新药企一定要重点了解企业的基础科研能力。
CRO
不同于创新药行业，中国的CRO行业有世界竞争力，主要有3+1家一流企业。3家世界领先的CRO即药明康德+药明生物+康龙化成，1家国内领先的CRO即泰格医药。药明康德是世界第2大的药物发现CRO，康龙化成是世界第3大的药物发现CRO，药明生物是世界前5的生物医药CRO和CDMO，泰格医药是中国最大的临床CRO。
简单举康龙化成的例子说明一下中国CRO的世界竞争力。康龙化成拥有庞大、多元化及忠诚的客户群。截至2019年6月30日，康龙化成共有超过1,000名客户，包括所有全球前二十大医药公司（于2018年为康龙化成贡献31.3%的收入）及众多声誉良好的生物科技公司。康龙化成与前五大客户已建立最少六年的合作关系，前十大客户的留存率为100%，2016-2018年现有客户产生的收入复合增长率41%。
CRO可分为药物发现、临床前研究、临床研究、CMO。现在CRO的主流策略是“follow the molecule”，即从服务最前端的药物发现，到服务临床前研究（从而申请临床），到服务临床研究（从而申请新药上市），到CMO（从而实现商业化），成为具备垂直一体化能力及提供端到端服务的医药研发服务供应商。CRO行业前景广阔，长坡厚雪。
医疗器械
复盘美股过去40年的历史，医药股最好的赛道除了生物医药以外，便是医疗器械。爱德华生命科学、达芬奇手术机器人、Illumina都是十年十倍级别的股票。A股及港股也有很多医疗器械厂商，我的标准是优质赛道+垄断。
根据民生证券的划分，医疗器械大致可分成医用设备、家用设备、体外诊断、高值耗材和低值耗材。医用设领域备包括超声、伽马刀、PET-CT等，主要厂商包括迈瑞医疗、开立医疗、万东医疗等。这个领域的主要投资概念是进口替代，这约等于药品领域的首仿药或me-too创新药，也许有成长空间，但目前只是外企的追随者。家用设备领域主要是鱼跃医疗，产品包括电子血压计、血糖仪、呼吸机等，产品竞争力不如外企，但胜在类似消费品业务，不受医保控费影响。体外诊断主要包括生化、免疫、分子、POCT等细分领域，由于细分领域往往有十几家竞争者，竞争激烈，我基本放弃研究。高值耗材领域主要包括骨科、心脏支架、神经外科、眼科、血液净化等领域。骨科是医疗器械的重点板块，成长性良好，但竞争者较多，主要包括大博医疗、威高股份、爱康医疗、春立医疗、普华和顺、凯利泰等，其中港股上市的爱康医疗与春丽医疗颇受资本市场欢迎。心脏支架领域厂商包括乐普医疗、先健科技、赛诺医疗、微创医疗等，产品目前趋于同质化，并可能受带量采购影响。高值耗材中处于较好竞争格局的企业包括经导管心脏瓣膜龙头启明医疗、硬性角膜接触镜龙头欧普康视、血液灌流产品龙头健帆生物等。低值耗材领域包括注射穿刺、医用卫生材料、麻醉耗材、药品包材等，企业包括康德莱、蓝帆医疗、维力医疗等，由于该领域毛利率基本低于40%，净利率基本低于10%，不是我的研究重点。
A股及港股中，我认为最有护城河的医疗器械是复星医药BD的达芬奇手术机器人，具有技术垄断的优势，基本上10年看不到竞争对手。销售上，由于达芬奇手术机器人属于进口医疗器械，实行配额制，且机器本身较为昂贵，所以销量爬坡较为缓慢。根据国家卫健委发布的大型医用设备配置许可目录（2018年），达芬奇手术机器人从目录中的甲类设备（国家卫健委负责配置管理）降为乙类设备（省级卫生计生委负责配置管理），其审批速度有望加快。
结论
我认为带量采购下的医药股投资要回归价值投资的本质，即投资有护城河的企业。比较好的赛道有三条，创新药、CRO、医疗器械。首先，创新药是其中最大的赛道，但也是最有挑战，不确定性最大的赛道。未来做得好的企业一定是向原创新药靠拢，但是向原创新药靠拢意味着向不确定性靠拢，这与投资中追求确定性的原则是相悖的。其次，CRO领域，中国有3+1家一流CRO，都有很大的投资价值，可以适度配置。最后，医疗器械领域是未来中国医药股的黄金赛道。客观因素，需求上医疗器械长期增长，供给上外企主导的局面下政策鼓励进口替代，结构上重药品轻医疗器械的问题在逐步改善。主观因素，A股+港股有一大批医疗器械厂商一直在努力。结论，投对一家医疗器械企业，十年十倍！