谭木匠是我2021年第一次出手的股票，也是我在港股第一次出手的股票。因为只做了短短一个月的功课，所以其实我的认知还很浅薄。希望有熟悉这个公司的朋友和我多多交流。
希望明年这个时候，我能够对这个公司有更深刻的理解。
感谢谭木匠的员工和加盟商无私地分享他们的认知。也感谢我朋友 @清爽的烟斗 给我推荐了这个公司。
我的报告主要讨论了我对公司的独特认知（不一定对），没有重复讲述大部分投资人已经有的认知。对公司完全没有了解的朋友可以先看看和管理层的电话记录稿，看一下总裁亲自为你做的公司介绍：网页链接
以下是报告正文。
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谭木匠报告
股价：4.02 港币 或 3.39人民币
市值：8.43亿人民币
预期至2026年4月IRR：24%
公司简介
谭木匠的主业是销售高端木制梳子。针对的主要是送礼人群和自用的城市中产女性。销售的方式主要有两种，分别是加盟店线下营销和天猫京东直营。高端木梳这个细分市场内基本没有竞争对手，在高端梳子的市场内也是最强的公司。公司管理层持有67%的股份。有着非常厚道的企业文化，践行长期主义。但是过去销量增长乏力。产量从2014年的480万下滑到2019年的385万。但是依靠提价达成了营收的增长。它属于轻资产行业，运营资产回报率高达50%。资产配置较为保守，有着大量分红和大量多余现金，没有负债。预期投资期内自由现金流复合增速为4.6%。
Thesis
预计现在投资，2026年4月退出，会有24%的IRR。其中18%来源于公司盈利的增长和分红，6%来源于估值的修复。估值的修复预计是达到10倍EV/FCF，理财产品和房地产给70%的估值。估值修复是基于公司价值的增长。公司价值的增长有三个主要驱动因素：销量的稳定，产品价格的提升，线上直营的比例扩张。公司价值增长的基石是他们的企业文化。以下分别讨论这四点。
销量的稳定
2014年公司遭遇了一场危机。董事长谭传华认为公司内部运营效率底下，于是决定搬迁至江苏。因为重庆的员工大多不愿过去，所以公司总部流失了三分之二的员工。除此之外，2011年前后谭木匠进行了不谨慎的扩张计划，所以在2014年后出现了大规模的关店潮。2014至2018年，产量从480万下滑到362万。谭传华的儿子谭力子接班后，在2019年产量出现反弹达到384万。据我与谭力子的谈话，他称产量短期内随加盟商的进货情绪波动。他根据POS销量的观察，认为过去几年的终端销量已经趋于平稳，历史数据没有明显的增长或者下跌趋势。这一点也被我和加盟商谈话确认。我估计未来五年的产量和销量会不增长也不下跌。背后的逻辑在于：搬迁总部的影响和关店潮已经过去。2017-2019年的门店数据和销售数据都已经平稳。2020年因为疫情数据又有下滑，但是预计线下的影响会被线上弥补。有关销量的判断上，我对比市场有一定的信息优势，因为年报上只讨论了工厂的产量，并没有披露市场终端的销售情况。
价格的提升
即使有种种不利影响，谭木匠的营收依然增长了很多。这是因为提价和线上直营的缘故。先谈谈提价。谭木匠在2009至2019年的十年间件单价的复合增长率是6.3%。同期城镇居民的人均可支配收入的复合增长率是9.4%，CPI增长率则是2.8%。谭木匠因为有很强的轻奢品和礼品属性（谭力子说是60%以上是送礼，加盟商说是大概五五开），所以提价空间预计可以随人均可支配收入增长。在2020年底的加盟商沟通会上，谭木匠宣布在2021年提价5%-15%不等。这是10年来第一次提升现有产品的价格。过去的策略一直是推出高价新品，而老产品的价格保持不变。我的预计是未来五年，能够提价6% （复合增长率）。这一点上我具备一定的信息优势。时至今日，加盟商沟通会的新闻稿只有234次点击，而且谭木匠10年没提价的情况也没有找到任何公开记载。我认为更重要的是分析优势，我所估计的历史的件单价的增长并非来源于公开数据，而是从财报的营收和产量估计出的。这个估计也和加盟商的印象相符。
线上直营业务的扩张
线上营销是非常好的利润来源。我预计谭木匠在2019年有19%的产品在线上销售，但是线上销售的营收却占了34%。原因是谭木匠为了保护实体店加盟商的利益，制定了线上线下同价销售的策略。所以当谭木匠自己直接对接消费者的时候，就可以多吃到一份本属于加盟商的利润。根据我的估计，每把梳子的制作成本在35元。谭木匠以71元的价格卖给线下加盟商。加盟商再以157元的价格卖出。谭木匠的线上生意，则是以35元生产梳子，用157元卖出。相当于同时占据了加盟商那一环的利润。未来谭木匠为了进一步保护加盟商的利益，也为了更好地贴合线上的消费者特征，将会推出差异化的产品策略。预计未来线上线下的产品差异化将达到70%。我预计在2025年，会有30%的产品通过线上销售，这对谭木匠的利润有促进作用。30%的判断并不算激进，因为在2020年，我估计就已经有26%的产品在线上销售了。从2011到2019年，线上销量从0%增长到了19%。这一点判断的优势不强，来源仅是分析优势，上述的单位成本，利润，和线上销量并不是公开数据，而是从公开数据推导出的。
企业文化和组织形式
以上三点因素的根本是谭木匠的品牌价值。而谭木匠品牌价值的发展则基于公司团队的工作成果。我认为谭木匠的企业文化是让团队创造价值的基石。首先，谭木匠的企业文化非常厚道。谭木匠为了保护加盟店，不仅一直坚持线上线下同价，不会因为自己做线上直营成本低，就和加盟商打价格战，还把微信小程序店的所有流量都分给了加盟店。最近谭传华把自己持有的9.09%的谭木匠线上业务子公司的股份转让给了上市公司，成为了100%控股的子公司。这次的转让估值是大概7.5倍净利润，而这家子公司2018-2020的预计净利润复合增长率是30%。除此之外，慷慨的分红，全国不打折的顾客保护政策，还有终身免费维修，包括熟悉管理层的人私下的评价，都反映出来公司管理层的文化非常好。公司接近一半的生产员工都是残疾人。
组织层面上，总部很愿意听取员工的建议，并且有比较强的执行力。2020年中报提到了他们的梳子维修系统的更新 – 由门店和工厂维修的模式改为了每个省有自己的维修点的模式。此举可以提升维修质量，也允许他们更快地把梳子修好寄回给客户。维修时间上限从60天缩短到了30天。我读内刊时发现这个策略是一个加盟店的员工在2019年12月提出的。从此可以看见他们的组织并没有太多的摩擦力和官僚主义。我估计每年谭木匠都会收到400条来自员工，顾客，和股东的建议，其中可能有50条会被采纳并且刊登在他们的内刊上。这是非常好的自下而上的创新方式。
风险
最主要的风险在于未来的品牌营销结果难以预测。销量，售价，这两个都是品牌，产品，营销的结果的一体两面。就目前来看，新品的推出还是有些价值的，比如和迪士尼的IP联名在2019年推出，在2020年上半年占总销售额的6%。最近又推出了施华洛世奇的联名。创新也没有停止：2020年推出了指环按摩梳。根据加盟商反馈已经成为了一个小众但是稳定的品类。品牌的护城河也是存在的：毕竟2014年公司总部大部分员工都离职了，产量的下滑的最大回撤也只有25%，还是在4年的时间里伴随着提价逐渐下滑的。但是说到底，这毕竟是一个广阔的市场，竞争者不仅包括梳子，还包括各类礼品。研究竞争对手的情况实属困难，只能模糊地说一句“逆水行舟，不进则退”，再补充一句“谭木匠的组织体系和企业文化应该比行业平均水平更健康”。如果谭木匠未来的工作做不好，品牌的护城河只会不断缩小。这个是我认知不足的地方，也是最大的风险。
其次，新冠疫情带来了我认为是一次性的或者短期的销量下滑。根据我和加盟商的谈话，估计2021年的线下销售只能勉强达到2018年的水平。其中因为加盟商关店带来的销量降低也是永久性的损失，不过这种下滑并不是因为谭木匠本身的品牌价值降低，而是因为经济本身的打击。主要的原因来自于人们可支配收入的降低，并导致人们优先消费必需品。如果中国经济进入衰退期，居民可支配收入长期不增长，也会对谭木匠造成影响。
再次，历年来的销售成本和制作成本都有上涨。制作成本的上涨主要是木头价格和工人工资的上涨，涨幅约在8%。我预期这样的趋势将会继续。营销费用也在逐渐增加，主要是因为广告费用的增加。我认为这个趋势也将继续。2019年的营销开支为18.6%的营收。我预计未来五年的营销费用在营收中的占比将会达到20%。公司的存货也在增加，降低了资本使用效率。这三个是对公司价值增长不利的趋势。
同时，我认为公司的执行虽然还不错，但不是最顶尖的。公司在资本配置方面无法和美东汽车，Constellation Software，远大住工这样的公司相比；在产品营销方面也无法和苹果，特斯拉这样的公司比。组织管理方面我不是十分确定，但是估计也不如好未来，腾讯，Hingham Savings，优衣库。简单来说，可能公司的质地并不算最顶尖。但这个是可以随着时间改变的，值得观察。
另外，需要多观察加盟店的盈利情况。因为加盟店在不亏损的时候都会继续运营（破产清算的残余价值很低），但是一旦加盟店出现严重亏损的情况，毫无征兆的大面积的关店会带给谭木匠的非线性的打击。加盟店的盈利情况不是很透明，所以需要尽量多了解，确保加盟商的利润留有足够的安全边际。目前来看，盈利虽然不算很多，但是离亏损临界点还有一定的距离。而且谭木匠的企业文化也不会坐视加盟商面临亏损而无动于衷，当加盟商普遍亏损的时候，公司必然愿意让利给加盟商。所以这个脆弱点的确存在，但是因为好的企业文化，至少能做到信息相对对称（潜在的危机会在公开资料上反映出来）。
估值方面，如果根据我先前所述的预期，可以达到24%的IRR。我也试着做了比较悲观的假设。即2025年产量相较于2019年的385万件下滑至283万件，提价幅度只有每年4%，线上销量占比20%。EV/FCF 从现在的7倍下跌到5倍。如果这些情况同时出现，那么相当于损失了5年的资金的机会成本（IRR=1%）。这个风险还是比较不对称的，可以接受。
为什么会有这个机会？
市场有几个常见的想法，我认为是错误的。
1.“谭木匠销量连年下滑，只能靠提价维持营收增长。”根据谭木匠总裁和加盟商的说法，最近两三年的销量应该已经稳定了。投资人看的数据是年报的产量，不全面。
2.“梳子是耐用品，买完一把就不会买另一把。”梳子同时是礼品和工艺品,就和买包包一样。根据投资者关系和加盟商的说法，有很多用户有6-7把梳子，并且每1-2年会重新买一次，送人或者自用。
3.“谭木匠的股票价格不会涨，只能吃分红。”这个纯粹是对过去股价的外推，不值一驳。
正文完
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我持有这公司的股票，不排除未来买卖的可能。不构成投资建议。
这家公司就请允许我自私一点，就不分享我的excel建模了。有想深度研究的小伙伴欢迎私信我。