万科：被地惨耽误估值的龙头股

由于职业经历等原因，投资房地产股一直是我过不去的一个坎。如果我自认为还有能力圈的话，那这个能力圈肯定在房地产行业，尽管相对其他一些房地产大V来说在认知上还不值一提或者自己这个能力圈还过于狭小。幸运的是巴菲特说过，能力圈不在于大小而在于知道自己的边界在哪里，毕竟能力圈范围外不投资不会有什么损失。

特别需要提一下，所有在雪球上认识的大V中，唐朝是我最为叹服的资深投资者，没有之一，对我的影响自然而然也最大。唐朝对房地产行业并不感冒，他曾经这样描述过房地产企业：“现金买地—建房卖掉换现金—拿卖回的现金再搭上一点借款去买入更贵的地—建房卖出换回现金—拿卖回的现金再搭上一点借款去买入更贵的地……周而复始，最终留给股东的，究竟会是一大堆现金，还是一大片荒地？一直没想明白，十年后，二十年后，房地产企业的终极形态究竟是什么样子呢？”现在看来，老唐的担忧变成现实了。

经过这么多年发展，虽然很多房企的资产规模是上去了，但行业销售面积却早已经徘徊不前，很多企业也确实就经营这么几块地，只不过价格更高罢了。

房地产行业已成为一个十分苦逼的行业，房价涨而地价涨的更凶，行业毛利率越来越低，利润空间变得狭窄甚至面临亏损。如果以后房价下跌，对行业更是致命一击。而令人担忧的是行业却在高杠杆运行，冬天来临时大量房企连维持下去都会变得艰难。就如我们股票 投资，融资比率高而投资的股票却逐级走低，到一定程度就会有爆仓的风险，这个时候能活下来就是最大的幸运。而这种糟糕的状况已经在一些上市公司如华夏泰禾等表现出来 ，一些没有上市的小房企更是无力支撑。

勿容置疑房地产行业整体已处于“冰河世纪”，房地产板块整体估值不受市场待见还是有其合理性的。资本市场总体还是有效的，虽然有时候或者局部会表现出失效。曾经有人说过“我看好的并非房地产，我看好的只是万科”，我深以为然，我认为市场错误的把万科作为一般房企了，而不是一家优秀的类制造业永续公司。

为什么要买入 $万科A(SZ000002)$   ，理由很简单，万科的财务报表已经完全脱胎于其他房地产企业，现实可能更是如此，财务上的一些数据只不过是这些优势的呈现罢了：

1、净资产收益率10年来一直能维持在20%上下。这不是一家优秀的甚至是卓越的企业又是什么呢？巴菲特曾经说过“根据财富杂志在1988年出版的投资人手册，在1977年到1986年间，1000家公司中，只有25家能够达到优异业绩的双重标准，即过去10年平均净资产收益率超过20%，而且没有1年低于15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，过去10年，25家公司中的24家公司股票表现超越标准普尔500指数。”也就是说长期平均净资产收益率维持在20%的企业寥如晨星，其股价表现大概率会远远跑赢市场平均表现。为什么我们仅仅是万科属于地惨行业而对其另眼相看呢？

2、经营现金流充沛。2014年以来累计经营活动产生的现金流量净额3121亿远大于净利润2745亿，说明万科赚得都是真金白银，就和一些优秀的现金奶牛公司没什么二样，这是最区别于其他房企的地方之一。

3、经营杠杆率低。2020年末净负债率18.09%，这最区别于其他房企的地方之二。低杠杆是挺过冬天最有利的武器，如果你也认可房地产行业已快到了冬天了。当然冬天不来也没关系，没有杠杆的万科也经营的很出色。我曾经打过一个基金投资的比方，如果一家基金公司只动用自有资金，一家基金公司常年杠杆率50-100%，十年的复合年收益率前者为20%，后者是30%，如果你是一名刚想买基金的投资者，你会选择投资哪个基金？还是自己仔细考虑一下再说答案吧。

4、多元化经营表现出色。无论是万科云（物业），还是万科的物流地产，商业地产（印力集团）和长租公寓都位列行业翘楚，尽管收入和盈利所占比例并不大，但假以时日，必定会以独角兽的形态展现，长期价值不容小觑。这也是应对房地产行业冲击的缓冲器，从某种意义上来说也足以说明万科管理层的优秀。 做过实业的人都知道要把一家企业做到行业头部已经是很难了，如果把多家企业都做到行业头部那肯定是难上加难。

从最近万科2020年财报中我们没有看出万科要进入行业寒冬的迹象，倒是万科管理层很早就喊出“要活下去”，就如华为，但未雨绸缪总是好的，好公司都是会很好的照顾自己的生意的。之所以优秀，是因为优秀成为了一种习惯。

万科作为房地产行业龙头公司，市占率仅4%，在一个巨大的行业里，行业的调整一定是有利于龙头企业的，万科应该会更有作为，何况早已准备。唯一不确定的是我们不知道这个冬天有多长，但万科顺利过冬一定是注定的，并且将来也一定能活得更滋润，这从以前白酒、空调、水泥甚至银行都可以得出这样的结论。所以我们如果从更长的视角来看待万科，经过行业的残酷洗礼，万科的管理上的护城河注定会越来越宽，其内在价值应该会得到更大的提升。

至于估值，首先一定要提一个概念：“All xcash is equal，没有哪个行业赚到的钱比其他行业低贱或者金贵，自由现金流对投资者来说也仅只有数量上的差异，没有质地优劣的差异”，我中翻中一下，就是假设二家企业在其存续期间获得的自由现金流量是同等的，不管这二家企业分属如何二个不同行业，那么这二家的内在价值就一定是一样的，如果市场估值合理的话其市值也应该同样。这才是估值的本质。

目前万科A的PE估值仅为8倍+，这样看来万科是一家被地惨耽误估值的优秀龙头股。我应用老唐的估值法，鉴于万科所赚利润是真金白银，自由现金流量大于净利润，维持当前利润无需大量资本投入，低净负债率并且保守估计其永续增长率可以维持在4%，我觉得给予PE20倍并不过分。

至于为什么不选择其他更低估的房地产公司，我觉得满足每一个要求才更重要，譬如杠杆率和现金流量等，投资还是要着眼于将来，确定性永远是投资的第一要素，何况万科的报表可能 更保守，利润的含金量可能更高。

本人已持有万科仓位，难免有倾向性的想法，本文不构成投资建议。