新坐标-隐形冠军
赫尔曼·西蒙，最早提出隐形冠军企业，是指那些不为公众所熟知，却在某个细分行业或市场占据领先地位，拥有核心竞争力和明确战略，其产品、服务难以被超越和模仿的中小型企业，他们低调耐心把自己的产品做深做精，创造出了一个个德国神话。
在杭州的未来科技城有这么一家企业，他不是互联网公司，甚至上市后的知名度也不高，大家根本就不知道他的存在，但是在浙江省隐形冠军企业名单上出现了他的名字。
他的毛利率在63%，净利率逆天高达40%，这是垄断企业的特征，典型的小而美的企业。
我试着去网上搜寻他的一些信息，不仅董事长徐纳特别低调，基本不露面，企业的资料也特别少，不过让我感到惊讶的是，这家小企业居然是2019年浙江社会责任绩效第一，排在后面的还有著名的安防老大海康威视。
新坐标的企业价值观是什么？（来源唯一一篇徐纳的演讲）
是“专注塑造未来”。专注是今天我的话题“创新”的前提。大家可以看到不少“跑路”的老板，做眼镜的去做光伏，就是因为不专注。相反，我认识几家欧美企业，有的规模很小，只有几十个人，但是人家在某一领域专注了上百年，拥有许多专有技术，成为全球某一设备的顶尖企业。新坐标从创办开始就专注做两种零件，一直做到国内领先，在细分市场内全球排名前三。今天，我们专注在冷锻精密成型领域，拓展产品线，拓展汽车以外的应用市场，拓展精密成型后超精加工零部件，也拥有了自己的多项专利。
还有一个关于他和美国厂商竞争的故事：
“我们的气门锁夹目前在国内市场占有率是第一位，竞争对手是一家美国公司。为了保持市场份额，几年前这家公司和我们打起了价格战，将几元钱的单价一降再降，一直降到了成本以下，几年后，该美国公司因连续亏损无力硬扛而放弃。”徐纳向记者提起了这段小插曲，“他是一块钱，我也是一块钱，他保持这个价格是硬撑的，而我们是有余地的。
看完这些故事先别激动，很多靓丽的数据很有可能是注水的工具，比如现在股价涨到100多的DBYL企业，市场地位和数据匹配度存疑。接下来让我们看看企业的情况如何做到这么高的利润率？
前景部分：
产品展示图
（一） 主要业务 公司主营业务为精密冷锻件的研发、生产和销售。公司主要产品包括气门组精密冷锻件、气 门传动组精密冷锻件以及其他精密冷锻件等，产品目前主要应用于汽车、摩托车发动机的配气机 构，客户涵盖上海大众、一汽大众、德国大众、奥迪、上汽通用五菱、中国重汽、潍柴动力、比 亚迪、吉利汽车、神龙汽车、五羊本田、博世等汽车、摩托车、电动工具品牌厂商。
（二） 公司所在行业属于精密锻造行业中的冷精锻行业，从属于锻造行业。冷精锻是一种（近）净 形成形工艺，具有加工精度高、生产效率高、材料利用率高与锻件力学性能好等优点，符合绿色 生产的理念，常用于制造综合性能要求较高且外形较为复杂的零件 新坐标采用的是多工位冷精锻台压机多副模具单冲程成形单个零件，不涉及工序间退火处理。
（三） 看下图 这两个组件的作用到底是什么（来源招股说明书）
企业基本上的收入都是来自汽车行业
看新坐标2019年在行业下滑时候的表现：
企业在海外布局进入爆发期，逆势增长。实属不易
公司 已实现巴西大众、德国道依茨、美国 Generac 的产品量产销售。2019 年度海外销售总计 6,207.09 万元，占主营业务收入的 18.61%，比上年同期增长 533.94%
行业规模
全球角度看对于冷锻件的需求量在489万吨左右，国内的需求量在147.5万吨，（由于冷锻件的用途多种多样，不能光靠需求量去看企业的未来前景，每个企业的产品研发出来和用途都不相同，所以我认为这家企业未来的前景不能根据数据去计算，而是看未来的研发能力），
精密冷锻件应用范围广泛，可应用于汽车、摩托车、电动工具、家用电器、 航空航天、军工等领域，看未来在其他领域能否有所突破。
这个行业不像白电厨电行业一样，从整体的规模带动看个体的收入，他是看企业个体的创新研发能力去拉动增长点，所以我们把行业部分聚焦到企业在做什么，规划研究什么？
从中可以看出，企业未来的前景是根据企业在领域的拓展后来展现的，尤其是新的领域拓展
轻量化不仅是落实国家节能减排政策的需要，也是根治我国当前雾霾行动中 汽车行业的责任。试验证明，汽车整车质量每降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%。 汽车厂商实现轻量化需从两个方面着手：一是不断探索先进的锻造技术，包括液 压成形、激光焊接、挤压成形、碾压技术、内高压成形技术以及真空压铸技术等； 二是使用新材料，其中高强度钢、铝、镁合金和塑料等轻量化材料在汽车零部件 上的应用比例将日益增大。未来全球汽车技术的三大发展主题为节能技术、环保 技术和安全技术，因此汽车及其零部件将会在实现轻量化上不断创新，而具有“绿 色锻造”特点的冷精锻行业将会发挥支撑引导的作用（从中可以看出，这个行业主要是未来轻量化的发展方向，看点在于应用比例的增加）
面对新能源汽车的冲击企业在做什么？
公司根据行业发展状况，前瞻性地布局研发投入方向，特成立研发创新中心，致力于新产业、 跨领域的深入拓展；加速研发汽车精密电子部件，布局新能源汽车及自动驾驶方向，成功开发了 运用于汽车 ABS 和 ESP 等系统的核心部件，有望成为公司一个新的增长点
行业的渗透率如何？
当前国外一台普通轿车采用的冷锻件总量为 40-45kg， 但我国生产的轿车上的冷锻件重量不足 20kg（资料来源：《锻压世界》），相当于发达国家的一半， 开发潜力巨大，加强冷锻技术开发与推广应用是我国的一项紧迫任务
（所以冷锻件的技术未来渗透率有极大的提升空间，无论是从单车的占比上，还是应用领域的拓展上）
行业集中度如何
根据中国锻压协会的统计，全国目前约有锻造骨干企业460多家，生产冷温锻件企业40多家， 专门从事冷温成形或以冷温成形为主要工艺的企业仅 20 多家，生产厂家较少，集中度较高，竞争不激烈，而且行业使用的零部件在形状、性能、用途等 方面千差万别，定制化程度较高，因此冷精锻行业内同一种产品的市场竞争并不激烈，且竞争对 手也是直接相对于产品而言。
公司市场占有率（图来自中信证券）
公司的市场占有率一直在27%左右，处于市场第一
竞争结构解析
上游行业主要是钢材及钢材二次加工行业，下游行业主要是汽车、摩托车、 电动工具、家用电器、航空航天、军工等行业
这里注意一个风险，企业供应商和客户的集中度都比较高
替代品：
公司现有产品主要应用于传统燃油车，新能源汽车的普及如果企业不能及时研发出适配的产品将会由于客户被替代，而自身也被替代
新玩家：
新玩家很难进入
首先 汽车厂商对供应商有着严格的供应商资格认证制度
然后精密冷锻件自身高精高效、优质低耗的特性以及下游应用产业对配套产品加 快更新换代的要求，决定了精密冷锻件生产厂商必须持续具备行业技术领先能 力。这就要求相关厂商具备较高的新产品研发、模具开发制造能力以及对工艺和 装备的研发改进能力，同样也使得其他企业难以进入该行业
对供应商定点选择已非常谨慎，因此零 部件供应商和汽车厂商的合作关系一旦确定后就比较稳定，特别是发动机零部件 供应商。由于汽车厂商对发动机各个部件的质量要求更高，因此更倾向于使用成 熟供应商的产品（发动机是一个汽车的心脏，一旦合作了就很难更换，不用说新玩家进入了）
竞争格局
（首先产品有差异化，并没有相对应的竞争对手，第二行业的参与者较少，拥有技术的更少，所以整个竞争格局比较良好） 看招股说明书中披露的主要竞争对手
产品竞争格局不同。目前与公司生产完全同类产品的国内同行中尚无 企业能达到公司的技术水平，公司的主要竞争对手是欧美同行，市场竞争程度相 对较低，而国外竞争对手的人力成本高于国内，产品出口至中国的价格也不具有 竞争优势，公司目前生产的产品已经具备了与其相同的质量水平，某些产品甚至 优于国外品牌，故公司生产的产品具有一定的进口替代作用。（来源招股说明书）
1、捷德（Charter Automotive）：是 Charter Manufacturing 的子公司，总部 在美国威斯康星州，主业是汽车零部件产品，包括气门弹簧座、气门扳手、同步 啮合滑键、液位指示器、扣环、芯塞等，现为全球大部分汽车制造商的供应商。
2、内德史罗夫（Nedschroef）：是荷兰的一家生产汽车紧固件的企业，成 立于 1894 年，为汽车行业开发、制造紧固件、特殊部件，同时也为金属成形行 业开发生产金属成形设备和工具。核心产品包括螺钉、螺栓及螺柱、螺母及冲压 件、特种及定制产品、机械设备及工具。
3、伊顿（EATON）：于 1993 年进入中国市场，新亚太区总部大楼位于上 海市长宁区，是全球领先的多元化动力管理公司，产品和解决方案应用于宇航、 过滤、车辆、电气、液压等领域。在车辆领域生产用于初始设备制造商和售后市 场的气门及气门驱动机构，主要包括发动机气门、滚子摇臂、发动机停缸技术、 可变气门驱动系统、油泵挺筒等。
4、德国伊纳轴承公司（INA）：是全球极富声誉的汽车零部件供应商德国 舍弗勒集团下属三大知名品牌之一。INA 轴承公司主要产品包括发动机零部件 杭州新坐标科技股份有限公司 招股说明书 112 （挺柱、摇臂等）、滚子和摩擦轴承、直线导轨系统以及精密产品。
5、天合汽车集团（TRW Automotive Holdings Corp.）：是世界十大汽车零 部件供应商之一。其发动机系列产品包括发动机气门、气门锁环、气门旋转机构、 气门座、挺杆、摇臂总成、气门座镶圈、气门导管等。
6、江苏太平洋精锻科技股份有限公司：证券简称精锻科技（300258），为 深圳证券交易所 A 股上市公司，其主营业务为汽车精锻齿轮及其他精密锻件的 研发、生产与销售，主要产品是汽车差速器半轴齿轮和行星齿轮、汽车变速器结 合齿齿轮、结合齿圈等。
7、江苏森威精锻有限公司：于 2006 年由江苏森威集团与中国万向集团通联 创业投资股份有限公司出资设立，为上市公司万向钱潮股份有限公司的子公司。 公司是国家火炬计划高新技术企业，主营业务为汽车、机械精密冷、温锻件生产 与销售。
8、绵阳富临精工机械股份有限公司：证券简称富临精工（300432）为深圳 证券交易所 A 股上市公司。目前已拥有液压挺柱、机械挺柱、液压张紧器和摇 臂等四类产品，并陆续开发了发动机可变气门系统（VVT、VVL 电磁阀）、喷 嘴、缸内直喷系统用高压油泵挺柱和泵壳、自动变速器精密零部件等产品。
企业的竞争优势在哪里护城河是？
公司是国内冷精锻细分领域的龙头企业
新坐标有全产业链的研发能力，这就变相说明了他的成本特别低。
企业在研发能力上都是自主研发的核心技术：
研发成果丰硕 截至本报告出具日，公司已拥有境内专利 60 项（其中发明专利 27 项，实用新型专利 33 项）， 境外专利 12 项（其中发明专利 10 项，实用新型专利 2 项），
研发费用占比同行业最高
从可比上市公司的对比来看，富临精工的研发费用率在6%， 而精锻科技的研发费用率在5%左右，新坐标比例最高
技术壁垒要求相关厂商具备较高的新产品研发、模具开发制造能力以及对工艺和 装备的研发改进能力，同样也使得其他企业难以进入该行业。
2. 转换成本极高：先来看一下汽车行业的供应商分级
整个资格认证的流程
整个供应商资格认证过程中，取得第三方认证通常需要一至两年时间，
进入发动机零部件领域则壁垒更高。（发动机是一辆企业的心脏，发动机配气机构是发动机最核心和关键的组件，配气机构的性能直接影响发动机 的经济性、动力性和可靠性，并与发动机的噪声与振动有直接关系。所以企业不仅在零部件供应商中是一级供应商，而且还是在进入壁垒最深的发动机部分）而且一旦确定供应了以后就很难再去更换供应商，所以这里包含了极高的转换成本
新坐标获得了
福特的Q1供应商认证，这些认证就是一个牌照，阻挡了大量的竞争对手（Q1 供应商资格认证是福特汽车向其供应商发出的最高级别的荣誉，是向福 特全球工厂出口的先决条件）
3. 企业拥有竞争对手没有的部分（这里闪烁的像福耀玻璃一般的光辉）如何做到这么低的成本
企业能自主开发模具（，公司具备专用和非标设备的设计开发能力，可自主改造 关键设备。在气门组精密冷锻件之气门锁夹方面，公司自行设计制造用于异形线 材的加工设备以缩短线材自制的开发周期，并运用自制的独特高效剖分面磨削设 备生产精度要求更高的多槽型锁夹；在气门传动组精密冷锻件之液压挺柱方面， 公司自行设计多台先进的内圆磨床和装配线，使得产品具有更长的无供油工作时 间以及更好的低温性能，并且突破了产能瓶颈。）
4. 在质量方面 通过PPM值来量化质量
行业毛利率解析（同业比较优势）
新坐标长期毛利率稳定在60%以上，净利率在35%-40%
富临精工毛利率稳定在34%左右，净利率在14%-20%之间，
精锻科技毛利率在35-40%，净利率在14%-20%
所以行业的毛利率并不高，只是新坐标有其独特的优势，和其产品单价的问题
模具的设计是冷精锻成形工艺最核心的技术，它直接决定了模具的质量。
第一点：在模具制造方面，
新坐标能够自行设计、制造、 加工模具，，节约了产品的生产成本
第二点：在外协加工方面，
下图是新坐标的外协加工占比，占比较低
富临精工以采购毛坯件或购买外协加工服务等形式 累计向外协供应商采购的金额分别达同期生产成本的 57.90%和 55.23%，（新坐标省去了大部分的外协加工环节节省了成本）
根据富临精工首次公开发行股票招股说明书披露其 所有产品直接材料占主营业务成本的比例为 65%左右，本公司直接材料占主营业 务成本的比例为 30%左右，其占比远高于新坐标
产品生产差异：（来源招股说明书）
与精锻科技比较。公司产品均采用冷精锻成形技术，与精锻科技使用的冷 温热精密锻造成形技术存在区别，冷精锻成形技术具有高精度、高复杂性、高一 致性、高生产效率和低能耗、低耗材的特点，是一种较为绿色节能的制造技术。 并且占公司销售额 70%以上的气门组精密冷锻件主要采用的是一次成形工艺，后 续无需或仅需少量加工，使得公司产品加工成本较低。而精锻科技主要使用冷温 热复合锻造工艺技术生产齿轮，一般来说，该工艺在其产品生产过程中，除了锻 造工序以外，还需要大量的机加工和热处理设备对产品进行机加工和热处理等操 作，生产工序更为繁杂，耗能耗材相对较高。
在和富临精工比较的时候：他们都生产了液压挺柱，但是液压挺柱柱塞的结 构有分体式和整体式两种，富临精工的是分体式的结构，加工难度低，但是设备需求高，成本高，新坐标2012 年取得―一体式液压挺柱柱塞及其整体滚压成型方法‖发明专利， 实现了在保证其使用功能的前提下，提供一种结构简单、成型方便的一体式柱塞 及其加工模具的目的，该成型工艺减少了柱塞生产设备的投入，提高了柱塞的生 产效率。
最最关键的是下方的这个图
客户对公司产品的价格与该两公司相比较不敏 感，公司产品为大量单价较小的产品，产品单件定价绝对额较低，（想象一个场景，假如你生产的零部件是发动机部分的，同时单价占比较低，客户很少会因为这么点钱和你去进行议价，首先是核心部件，再一个占比也不高，这个也就是为什么新坐标赚钱能力这么强的原因之一）
公司情况
企业还有湖州的6万吨项目在建设中，同时在海外的扩张也在落地中
股权结构
股权结构相对集中。没有被野蛮人侵占的风险。
企业的战略方向
企业主要是选择差异化的道路，生产具有自己特征的产品，
战略：公司将秉承“技术创造市场”的经营理念，肩负“绿色发展、引领行业、回报社会”的使命， 力争成为员工的好平台，顾客的好伙伴，行业的新坐标。
利益相关方解析
企业主要是TOB的模式，从员工数量看，销售人员只有8个人，所以这时候我会去看一下他的销售费用，新坐标2019年销售占应收比例在2.7% 而富临精工销售费用占比在1.9
主要是新坐标在运输费上花的比较多，但是总体的销售费用比例比较低，符合销售人员少的特征。
产品是属于定制化的非标品，同时复购性强，粘性转换成本高，有定价权。由于单价低又处于汽车发动机这个核心部分，所以下游不会强行来和你议价，因为对于客户的成本占比极低。用户都是大的汽车厂商，现金支付能力较强，但是同时周期性也较强，
财务计提模式分析
企业的应收账款占资产比例在：6%左右，这个和传统的零部件厂商不太一样，传统的零部件厂商应收账款比例都较高，比如华域汽车在16.75%。所以新坐标的应收风险不高，
而且计提的比较谨慎
新坐标的负债率在8.60%，不仅没有有息负债，而且在应付和预收上也比较少，导致了这么低的负债率，前面提到供应商和大客户的集中度较高，所以新坐标的议价权会较低，但是由于产品单价低，同时技术含量高，客户对于价格不敏感又从而导致了高毛利。
存货结构：
存货占比在4%左右，基本不愁卖。而且存货周转率在2.45不断上升，不像前面提到的DBYL 存货周转率行业最低，但是毛利率最高。
在建工程比例为11%左右，主要是国外建厂和湖州的建厂还没转固，企业处于成长期
从固定资产比例看占比17.5%，企业不属于重资产
由于企业目前体量较小还处于成长期，所以资本支出占净利润的比例较高，在60%，但是企业每年的利润足以覆盖成长所需要的支出。
现金比例在40%左右，企业妥妥的现金奶牛
ROE的拆解
从ROE的角度看，企业主要靠高壁垒，高净利率拉动ROE，上市以后ROE下降，主要是募集资金增加资产后的稀释作用（，公司的净资产将随之大 幅增加，但募集资金投资项目需要一定的建设周期且短期内产生的效益难以与净 资产的增长幅度相匹配。因此，在募集资金到位后的一段时间内，公司存在净资 产收益率下降的风险）。
企业未来成长空间总结
应用领域的拓展，比如新能源车，家电，航天航空的部件
2. 产品的创新，研发出新的产品
3. 国产替代的路径
目前与公司生产完全同类产品的国内同行中尚无 企业能达到公司的技术水平，公司的主要竞争对手是欧美同行，市场竞争程度相 对较低，而国外竞争对手的人力成本高于国内，产品出口至中国的价格也不具有 竞争优势，公司目前生产的产品已经具备了与其相同的质量水平，某些产品甚至 优于国外品牌，故公司生产的产品具有一定的进口替代作用。
4. 海外营收的爆发
风险点
1. 疫情冲击，和汽车行业周期性波动的风险
2. 海外业务运营风险 自 2018 年下半年始，公司实现对于海外客户的批量供货，海外收入持续增加，有序展开欧美 基地的建设工作。海外市场受当地政治经济局势、法律体系和监管制度影响较多，上述因素发生 重大变化，将对公司当地运营形成一定风险。
3. 原材料价格波动的风险
4. 产品更新换代的风险
5. 新能源汽车冲击下游客户的风险
6. 客户集中度过高的贡献
7. 产品价格下滑的风险（产品单价每下降 1%，净利润将下降 2.49%）
综合估值
从定性的角度看：
这是一个赚钱的生意，可应用的领域很广，而且渗透率很低，竞争格局良好，进入的壁垒较高，首先是技术壁垒，再一个是供应商认证的壁垒，转换成本极高，一旦进入的供应商的体系很难去更换，再一个是发动机部件，发动机是一辆汽车的核心部件，同时新坐标产品的单价低，客户对于价格敏感度较低，所以拥有良好的盈利能力，同时新坐标自身专注在这个行业，加强研发投入，管理层低调聚焦于产品创新。
新坐标已经形成了整个产业链的自主供给，拥有良好的控制成本的能力。是一家壁垒很深的企业，属于典型的小而美隐形冠军，同时财务状况健康，全是现金，抗风险的能力较强。整个产品的可比对手不多，属于非标品，差异化的竞争模式非常优秀。
有一点担心的就是新能源汽车的替代风险。
主要后续跟踪企业能否研发出新的产品，面对新能源汽车迅速发展的趋势，公司成功研发了变速器、电 磁阀等新产品，有很强产品拓展潜力（比如中信研报中描述的）海外的拓展空间也很广。企业的资产也不是很重，企业拥有社会责任感，目前的股价还有一定的安全边际。
预期差角度：
估值的压制因素主要是对于新能源汽车替代的悲观预期，同时企业行业周期性下滑，对于汽车行业都十分悲观，这是整个行业的下杀，同时我们看到企业还在逆势增长
但是新能源汽车替代是一个长期的过程并不是一夜之间就全部替代，而汽车行业长期保有量还有空间，整个航天航空，家电等其他的领域还有可拓展的空间。短期催化剂很难找到，所以如果持有那必须是长期的持有逻辑，从底层的拥有好企业的模式出发去寻求长期和短期之间的预期差。
定量的估值：
企业的PE在20附近，没有把乐观的预期反应在股价中，对于一家还有成长性的企业来说估值是合理的，等待海外业务的爆发和应用领域的拓展。由于企业是成长期的企业，资本支出会较高，不适合用DCF现金流折现，而未来企业的拓展和海外业务爆发情况没有人能预知，所以从定量的角度估值来讲假如你认为这是一家有长期竞争优势的企业，那么在合理的估值持有，等待企业成长是一种选择，估值重在高洞见的定性观察胜过当下的数据，去看一个模糊的未来。由于企业没有有息负债，去掉纯现金后的市盈率大概在14.56.
总结:
这个企业应该根据长期的竞争力视角去看待，而不是通过短期的催化剂去搏情绪的反转，新能源汽车替代的风险还是比较大的，但是由于现在估值合理，所以风险相对以前低，等待未来业务领域的破局，海外业务的爆发。等待隐形冠军成长。特别是中报海外疫情的影响会比较大。注意风险。
从上市越来越多优秀的民营企业中看出，优秀的企业不仅仅只有耳熟能详的大白马美的平安格力万科，很多细分领域慢慢耕耘的企业也越来越多，随着注册制的推出，未来能者上庸者下，中国的股市会变得越来越强大，不会再是10年3000点，未来是属于新的一批干实事的优秀企业的，他们，也许，可能，我相信能用他们的专注和执著带来一次长长的慢牛。。。
巴菲特曾在采访中说过，他能有今天，是因为背靠在一个个美国优秀的企业身上，如果没有他们员工和管理层的拼搏努力，也就没有他。
假舆马者，非利足也，而致千里；假舟楫者，非能水也，而绝江河。君子生非异也，善假于物也。
世上本没有股神。有的是一家家优秀的企业载着投资者前行。
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#消息称商业银行将获券商牌照# $新坐标(SH603040)$ $格力电器(SZ000651)$ $万科A(SZ000002)$