| 发布于: | 雪球 | 回复：134 | 喜欢：8 |
我周六花了一整天时间仔细研究了一下那个做空报告，我个人认可其中的大部分内容，我把我的理解跟老哥探讨一下，也请@坚信价值 大侠斧正。
做空报告主要包括以下几个方面：
1）资产净值虚高，交易倍数相对于同行严重溢价
作者举了BUUK、Arteris、Rutas de Lima、Inter Pipeline等例子，说明BIP高估资产且存在隐瞒严重减值的情况。根据作者的预估，$Brookfield基础设施(BIP)$ 资产净值被高估了至少25亿美元，2022年底每股NAV实际被高估了19%，从BIP核算的11.72下降至9.54。
交易倍数从2010年的0.76倍NAV上升到目前的近3X倍。2010-2022年间，股东获得了14.2%的年化回报，其中近2/3来源于估值倍数（股价）提升，而不是来源于经营业绩和资产净值增长。
个人想法：不确定，但倾向于认同BUUK等几个例子。
做投资组合梳理这个工作需要大量的时间和精力，加上BIP披露实体级的信息有限，因此对普通投资者来说更为困难（我之前一直忽略了这一块，一直觉得现金流生成能力才是最关键的）。虽然作者可获得的信息也不完全，估算的NAV不一定完全准确，但其所举的例子有理有据，虽然作者从做空者角度有夸大高估的嫌疑，但倾向于认可BIP披露的NAV被高估的结论。
2）经营现金流不足以覆盖分红或分配，FFO严重夸大了可用于分配的现金
作者举了BUUK、Arteris等的例子，BIP计算了子公司中归属于BIP的FFO，但这些FFO实际上并不是现金，只有子公司向BIP的分红才是真正的现金流入。
个人想法：总体认可。
虽然BIP在报表附注中有对FFO定义的说明，但其所有材料中都强调FFO并且在分配覆盖率上也用FFO，因此我完全认可作者认为的FFO具有误导性，以及用数据说明经营现金流无法覆盖分红或分配。我虽然一直没有把BIP、BEP的FFO当成现金流，因为FFO至少没有扣除经营性的资本支出，所以$Brookfield再生能源(BEP)$ 我采用了CAFD（可分配现金流），而BIP则采用AFFO，甚至经常简单粗暴地从FFO扣除20%作为维护性资本支出作为AFFO或CAFD。之前的判断是扣除支付给BAM/BN的费用后，每股分配的增长会慢于每股FFO增速（10%），但维持5-6%的年化增长没有问题。看到BEP、BIP等的各种材料上都写着distribution was funded by"stable, recurring, and inflation-adjusted" cash flows to the parent”就没有进一步去计算FFO与实际收到的分红/分配的巨大差距！因此，我个人认为Brookfield公司存在有意误导投资者的嫌疑！
但作者应该故意遗漏BIP的资本循环策略，通过”买入—改善—卖出“获得了不菲的现金流，加上利用较高的估值倍数发行股票也获得了不少现金流（最近就高价发行了不少BIPC股票，但对BIPC股东要说是极其不公平的做法），至于这两者（处置收入+股票发行）是否能够弥补这个差距，我也懒得算了，意义已经不大了，毕竟从质量和稳定性上来看，资本循环得利与受监管的公用事业经营现金流不可同日而语。正如我昨天早上跟朋友聊的，本来期望BIP是一个现金流和股息稳定增长的公用事业股，结果现在变成了“半个公用事业+半个PE“公司，这已经违背了我投资BIP的初衷。
3）高额的管理费和绩效费流向BAM和BN，成为BN的提款机。
基本管理费以企业市值为基础，而业绩提成则以BIP的分配/红水平为基础，导致母公司有做高股价、提高分红的动机，而不是增加NAV和现金流。2010-2022年间，BIP收取的费用占NAV的比例从1.49%上升至7.1%，从2800万上升至6.61亿美元，年化增长率为30%。而在交易倍数急剧上升的情况下，股东获得了14.2%的年化回报；如果根据作者估计的资产净值加上期间的分红，股东仅获得5.4%的年化回报。BIP就是BAM/BN的提款机。
个人想法：完全认可。
$Brookfield资管(BAM)$ /布鲁克菲尔德(BN) 收取的费用符合既定的规则，这一点我觉得没有问题，这也是我之前一直非常喜欢BAM的原因，管理费与AUM基本同步增长，BN也有大量的业绩提成收入。让我难以理解的是，为什么LP们没有对这种收费规则提出质疑？现在有人揭露了这种超常规的收费，会不会对BAM声誉产生影响？
4）激进和复杂的财务会计，且信息披露存在严重问题
2018年开始取消披露占资产净值52%的股权投资（非并表）的实体级财务信息等。故意删除隐瞒非全资并表公司、股权投资公司的信息（信息不透明），包括不披露存在重大问题的资产信息，比如BUUK、Arteris、Rutas de Lima、Dawn数据中心等陷入困境甚至存在生存问题，但BIP并没有披露。
个人想法：完全认可。
自己在研究BIP、BEP和BN时也确实感觉到了这些公司信息披露有限。虽然没有能力和精力去查验作者举的几个例子，但作者列举的数据比较翔实，尤其是与同行关键信息披露质量的比较，完全说服了我。
5）管理层与普通股东或unit holder的利益不一致，BIP甚至需要为第三方（BAM旗下私募基金）让利
外部管理，公司管理层为BAM/BN工作，必然导致一切以BAM/BN利益为主。作者举了Dalrymple Bay上市的例子，BAM旗下私募基金持股29%的被允许完全退出，而BIP持股的71%则只出售了22%股份。
个人想法：完全认可。
从基础管理费和绩效提成就可以看得出来。但让我吃惊的一点是竟然BIP需要为BAM旗下的私募基金让利，这是我万万没有想到的！
说句实话话，这份报告是我这么多年来对我冲击最大的一个，不仅是金钱上的重大损失，更重要的是让我意识到了自己的差距和不足，这种心理层面的冲击是前所未有的，我真的希望自己能够从中吸取到足够的教训，在未来的投资路上更加谨慎、认真和务实。
既然已经尘埃落定，我就来逐条拆解复盘一下那份BIP做空报告吧：
（根据@肖恩她爹 总结的五条）
1a、资产净值虚高，交易倍数相对于同行严重溢价：
首先，作者引用的资产净值数字是错的（正确数字是每股大概35美元，而不是11美元），这也是作者大部分其他推论（比如市净率过高、费率过高）站不住脚的根源。
他引用的所谓“资产净值”其实是BIP的历史出资金额，所以你会察觉到这个数字怎么那么多年都变化不大。
原因很简单啊：你的股票账户的总入金数，如果主要是开户（IPO）那次注入的资金和资产，之后没再怎么进出，那入金成本一直稳定不变不是必然的么（然后要是有人据此数字推理说你的账户一直没有增值，你是不是会很无语）。
问题是：一般人如果发现一个变量的时间序列很奇怪（比如理应有波动，但是却一直不变），通常会先检查一下是不是数据源有什么问题。但是作者倒是像捡到宝一样，基于一个错误的数据，感叹出洋洋洒洒的几十页原因。
另一个有趣的例子是，一个10亿美元量级的著名项目（公司名字比较generic，所以作者可能没有意识到），在作者的表格里记录为价值1700万美元，他也没有感觉有任何异常（报告正文中也完全没有提到）。
最夸张的是，即使是按照经他调整低了的盈利数字，他的“资产净值”数字也意味着他认为五倍市盈率是正常的估值。这么惊人的statement，他也不觉得需要特别解释。
1b、披露信息有限：
BIP在现在一共40个项目，2022年末一共39个项目（2023年增加5个新项目，退出4个）。
除了几个非常小的项目，我暂时没有遇到无法跟踪估值的问题。特别是近年来收购的都是知名的大项目，公开财务信息很充足。
我自己在Excel表里做了项目层面的完整的SOTP分析，一个一个项目都能分配到具体估值（只是需要花些精力），然后加总起来得出整个BIP的资产净值。
虽然初始时投入了很多精力，但是瓶颈并非作者所说的缺乏公开信息，而是投资者的勤奋和意愿。
作者希望给读者制造的印象是，他独家发掘了的被公司隐藏的猛料，但他自己也不得不承认他使用的都是公开资料，而且是BIP子公司正式披露的财报（那么何来“披露信息有限”呢？）
2、经营现金流不足以覆盖分红或分配。
作者定义的分红覆盖率指标，其实就是分红／（利润－留存利润），所以你会发现经他口径调整计算出来的比例总是非常接近100％，因为按照这个定义就必然是100%啊。
如果我是一家控股公司，今年要派发１元钱利息，那我自然就只需要子公司上交１元钱上来即可，其他留在子公司再投入。你不能说这就意味着我只有1元钱的可分红利润，或分红覆盖率只有100%。
如果你阅读BIP的Capital Reinvestment历史表（Supplement里一直都有披露），会看到：
历史上，Proceeds from asset sale和Cash raised in capital markets主要用途是new investments，而Retained cash flow用于内部Growth Capex。
你会发现，资本循环策略的Proceeds和利得，用处并非派息。稳定的现金流用于支持派息和内部日常资本开支，而波动大的现金流（资本循环）用于大的收购项目（有缺口时用bridge finance)，其实规划匹配得很好。
3、高额的管理费和绩效费流向BAM和BN，成为BN的提款机。
这个计算错误也是源自于作者看错了资产净值（见1a)。
如果以每股35美元（270亿美元市值）作为分母计算，则总收费（管理费+绩效费）相当于净资产的2.5%。
我觉得2.5%对BIP是个非常合理的收费水平。这甚至比与其资产重合的旗舰基金BIF收费还低（但是私市基金的绩效费提取比较后置，算上时间价值之后应该就区别不大）。
实际上，BIP设置收费水平时，考虑的就是避免在BIP和BIF之间有太大差别，不然客户会有套利。
4、激进和复杂的财务会计，且信息披露存在严重问题。
见上面1b。信息披露上其实非常充分，只是没有合并在一个地方披露（但是总不能要求人家嚼碎了喂投资者嘴里吧）。
事实上，因为BIP的资产与BIF高度重合，相对于传统的上市公司，BIP的财报真实度受到更紧密的监督和约束（因为BIF不受fair disclosure法例的约束，LP们可以索要更详细的保密数据，用于验证博枫对BIF基金的估值）。
另一个角度看，正是因为BIP、BEP、BBU这几个基金镜像上市实体的存在，在那么多上市PE公司里，BAM是唯一一家我能依赖公开数据对其所管理旗舰基金的主要资产能紧密跟踪的。BX的PE旗舰里有什么资产，比例多少，我只能猜一部分。BAM的PE旗舰投了什么，我通过跟踪BBU能查得一清二楚。
5、管理层与普通股东或unit holder的利益不一致，BIP甚至需要为第三方（BAM旗下私募基金）让利。
作者提到的DBI的例子，可以说是非常“经典”。
他说BAM旗下的BIF一期在DBI上市时得以优先退出。
他万万没有想到的是，2009年发行的“BIF一期”，真名是博枫美洲基础设施基金，这个基金根本就不能投澳洲的资产，当然也就投不了DBI。这期基金是后来才跟随2013年发行的BIF二期而被俗称为“BIF一期"的。
历史事实是什么呢？博枫在2009年收购DBI时，除了BIP和自己的资产负债表之外，并没有允许投澳洲资产的基金可用，所以只够资金收购70%（其中BIP是60%），另外30%是拉了几个第三方投资者来合伙。
这些第三方投资者在IPO时选择全部退出，再正常不过了，博枫也管不了他们。而且，从后续回报来看，BIP继续持有下去反而回报不错（注意DBI的股息率极高）。
我说这个例子非常经典，是因为它让我想起了土耳其某个著名witch hunt案例中，有个伪证被揭穿，是因为用了Office 2007版本去伪造了一个号称在2003年编写的文档。作者这个故事穿帮的点，可以说是异曲同工。
$Brookfield基础设施(BIP)$ $Brookfield资管(BAM)$ $布鲁克菲尔德(BN)$
清掉了所有的Brookfield系持仓，包括BAM、BN、BEP和BIP（有些是卖的PUT）[哭泣]虽然我很喜欢拆分后BAM轻资产的商业模式，但Brookfield公司信息披露不透明、FFO误导投资者这种事实是存在的，我已经无法给这个公司的管理层之前的信任了，长期持有的逻辑已经不存在，所以全部清仓。虽然Brookfield之前也经常受到信息不透明等各种diss，近二十年也一直在发展，我也相信这个做空报告对它的影响也会逐渐散去，动不了它的根基，但手里拿着不再信任的公司心里会不舒服。
[哭泣]想不到放出来的第一个工作日竟然是割肉，割得血肉模糊，成交了112笔才割完，基本上跟凌迟差不多。但相对于关禁闭的期间国际国内发生的这么多大事，相对于长江黄河之水倒不倒流等大是大非问题，显得是那么的微不足道[哭泣][哭泣][哭泣]
今年Arkman做空长期国债，我真的不知道无论阅历和宏观知识都严重不足的我，面对这种经过时间验证过的成功人士，当时竟然不以为然，想着4.5%的到期收益率它不香么，坚守着$美国国债20+年ETF-iShares(TLT)$ ，结果可想而知。无知还头铁，不知道自己为什么会变成这样？
这次$Brookfield基础设施(BIP)$ 被做空，虽然并不是百分百地相信做空的内容（做空者角度不一样），但故意删除一些关键信息导致信息不透明、误导投资者等“事实”是存在的，这一票就让投资基础崩塌，君子不立危墙之下，没有什么好留恋的，认赌服输嘛。再说，拿着现金一边收息一边等待机会，也未尝不是一个比较审慎的做法，谁知道后面市场$标普500指数(.INX)$ 会怎么样呢?
旁观你们讨论这家公司，感觉业务太复杂了，有点像银行贷款黑箱的感觉，外人很难搞懂，属于太难那类。这种资产管理公司，我一直担心庞氏骗局问题，怕是高级版的拆东墙补西墙，拿新股东那里融资来的钱给老股东发股息。最近半年多，好几次看到新闻说美国的商业地产、写字楼价格下跌，疫情改变了办公模式；国内电商（尤其拼多多、朴朴超市、社区团购等新电商）的狂飙途径，极大地削弱了门面的未来现金流，持有商业地产（不管商场还是写字楼）的内在价值应该是大幅度下降的，合理做法是应该进行减值，不知道BAM管理的资产有没有进行这个操作？
都一样，$黑石集团(BX)$ 收购PS商业园A系列(PSB) 后，原来PSB的优先股一样惨，将PSB整体装到旗下一个基金中，然后利用PSB原来低债优势猛加杠杆并计划将PSB优先股delist，PSB优先股跌得跟屎一样的时候被低价要约回购了。只要被私募收购，如果没有特别保护条款，优先股基本都没有好下场。换个角度来看，跟私募控制的公司做售后回租业务的，也基本没有好下场，$医疗不动产信托(MPW)$ 的主要售后回租客户都是私募控制的，所以时不时就得爆雷，15、20年长约就是废纸一张，合同期限越长直线租金（没收到钱的“假租金”）占比越大，死得更快更惨。像$艾格里不动产(ADC)$ 公司就明确不与任何私募控制的公司打交道，实在是明智之举。
第2）点关于FFO的，我之前太相信公司管理层了，当时只是觉得公司用FFO而不是扣除维护性资本支出后的AFFO有些不太厚道（很多REITS也是只披露FFO不披露AFFO，要自己算），加上公司各种材料上写着分配funded by"stable, recurring, and inflation-adjusted" cash flows to the parent”，所以就简单粗暴扣除15～20%的维护性资本支出，得出的结论是AFFO大体上能够支撑它的分配（FFO分配率在80%以下），而资本循环应该是加分项。但是事实上并不如些，这些年FFO增长率始终比distribution增长率高得多，但杠杆率并没有降下来，说明经常性的现金收入是不足以支撑分配的，FFO中存在大量的“假钱”。另外一点，投资BIP、BEP目的在于看中其公用事业/基础设施类型稳定的现金流，且很多都有通胀保护，即使资本循环产生的收益能够弥补FFO与分配之间的差异，质量是完全不同的，公司误导投资者的嫌疑是很明显的。
讨论已被 肖恩她爹 删除