$正丹股份(SZ300641)$ vs. $北化股份(SZ002246)$
（TMA vs. 硝化棉）
从产品属性、行业壁垒、稀缺性、产能缺口及行业地位的视角来类比
从全球供需格局来看，TMA全球总产能约25万吨，主要有5家生产企业，其中美国英力士7万吨，意大利波林3万吨，正丹股份8.5万吨，百川股份4万吨，泰达新材3万吨。
英力士TMA装置产能占全球总产能的27%，英力士7万吨产能退出后，假定总需求不变的情况下，供应出现的产能缺口为27%，即7万吨。在这样的缺口下，带来的TMA的涨价幅度（233%），从年初的15000元/吨，涨到最近的50000元/吨。
其中正丹股份的产能8.5万吨，占总需求的比例为：8.5/25=34%，而国内百川股份 泰达新材料4.5万吨 2.5万吨，两者相加只略低于正丹股份 ，而正丹股份在今年4-5月期间，股价涨幅为1000%（十倍）。
从长期需求来看，而实际上，TMA是由于欧盟提出环保要求，不再使用TMA有毒物质做外包材料，所以TMA的长期需求是确定性的下滑的。而相比之下，硝化棉则由于海外战事四起，海外军用的场景都面临中长期需求暴增的局面（预计俄乌、中东等地战事不会短期内结束），国内民用场景则有墨脱水电站开工带来的天量炸药需求，墨脱水电站是堆石坝，石头多爆破用量大，调研测算三期工程十年炸药总量约900亿，下游炸药材料，都需要用到硝化棉，墨脱电站催化民爆行业爆发，带来国内硝化棉需求前所未有的拉升。
从品类属性上来看，TMA是普通化学品，扩产相对容易（常青科技即公告扩产8万吨），实际上常青的8万吨落地，则英力士的产能缺口会被全部覆盖且有剩余，未来TMA长期价格下行是确定的。而硝化棉是危险特种化学品，扩产难度极高（需要几十种专业资质和安全审核，涉及军备和民用安全），极高的进入壁垒决定了未来很长时间内不会有新的进入者，那么一旦价格抬升后的延续性会非常好，这点明显好过TMA。
从产能缺口来看，雪飞爆炸后后全国硝化棉总产能为6.1万吨，国内产能缺口为3.5万吨，加出口份额后，全国总需求为12.12万吨（内需9.62万吨+出口2.5万吨），全国的年度总产能缺口达到6万吨，供应出现的硝化棉产能缺口为50%，远大于TMA的缺口28%！
从价格弹性来看，更高比例的产能缺口有理由带来更大的价格弹性! TMA从15000涨到50000万，涨幅330%，理论上硝化棉可以享受更高的涨价弹性。
北化股份3万吨产能占全国总产能比例为50%（3万吨/6.1万吨），远高于同期的正丹股份TMA产能占比34%，紧随其后的三大厂商：新乡台硝(1.5万）+河南创越（1万）+南通泰利达（0.6万）=3.1万吨，三家相加才齐平北化股份。
由此可见，北化股份是硝化棉领域占据垄断地位的绝对领导者，因此不论行业地位还是股价弹性，北化股份比正丹股份更为无可争议。
为什么说北化股份可能是下一个十倍股？
北化股份除了硝化棉业务外，传统业务有工业泵和防辐射器材两个领域，收入规模分别为5.8亿和8.5亿，净利率8%测算得到1.2亿永续利润，25倍PE折算30亿市值。
工业泵下游主要应用于石油化工、煤化工、其他化工、有色冶炼、新能源光热发电、火电核电、海洋平台以及环保装置等领域，现阶段全部都是高景气的行业。
防辐射防护器材领域，现阶段日本核污水全球排放，俄乌核阴云密布，伊朗核问题引而不发，朝鲜已具备中导能力+核试验成功，S3赛季全面开启，这块也是高壁垒的稀缺业务。
公司账面现金15亿，有息负债为0，是个财务稳健的良心企业。
同时公司合同负债1.84亿，说明公司在产业链上有充分的定价权，下游企业需要提前预付款才能拿到货。
从硝化棉价格变化来说，我们结合产能，可以做如下测算:
1. 北化股份去年硝化棉销售收入7.46亿，对应3.98万吨硝化棉产销量，合计吨单价为1.87万/吨。
根据调研得知，硝化棉最新价格为2.8万/吨-3万/吨（不同型号价格不同），这个口径和公司公告的口径一致。
而我们通过海关口径查验的出口均价数据，今年初（即去年12月底），硝化棉出口均价为28267元/吨，那么既然公司说5月份价格相对今年初价格调整不大，那么默认硝化棉价格为2.8万-3万区间，这个跟我们实地调研得到的价格信息吻合。
而同样的经过海关数据查验（参考@泡影作手 ），今年1-4月的均价为24520元/吨。
硝化棉的价格走势，从年初2.8万元，一路调整到2.3万元每吨，到5月份价格又上行到2.8万-3万区间，所以公司澄清说5月价格和年初价格变化不大，完全合理。
也就是说，5月份硝化棉以保守2.8万元/吨计算，相比去年1.87万元的销售均价，已经平均上涨了1万元左右。
情景1：最保守口径，则按照5月份价格计算（考虑到公司的产能3万吨）的全年业绩增厚为：3万吨X1万元=3亿，即全年在去年5000万利润的基础上，增厚到3.5亿净利润（假定现价不变）。给30倍PE，推导出105亿市值+传统业务30亿市值+账面净现金15亿=150亿市值，相比5月9日启动前8.3元对应45亿市值，潜在涨幅234%。
补充一下：公司除了硝化棉外，传统业务有工业泵和防辐射器材两个领域，收入规模分别为5.8亿和8.5亿，净利率8%测算得到1.2亿永续利润，25倍PE折算30亿市值。
而实际上，雪飞爆炸案发生才不到2周时间，下游很多客户都未意识到行业的产能紧缺，加上下游客户库存普遍不超1个月，所以真正大幅涨价的期间是从6月开始持续下去。
情景2： 按照调研口径，相关业内人士预计价格会在现价基础上翻倍不止，即5.6万-6万/吨（考虑到前述分析，我们知道硝化棉的价格弹性高于TMA，显然100%涨幅是低估的），全年业绩增厚为（5.8万-1.8万）X3万吨=12亿（假定按专家口径 稳态价格到5.8万），24年业绩为12.5亿，给30倍PE，推导出375亿市值+传统业务30亿市值+账面净现金15亿=420亿市值，相比5月9日启动前8.3元对应45亿市值，标准的十倍股。
当然，考虑产品交付是逐期的，而价格拉升也是分阶段的话，最终利润弹性可能会跟测算值有所偏差。
情景3：类比TMA计算硝化棉涨价弹性（实际上硝化棉价格弹性更高，理由如前述），则涨价幅度为233%，即从2.8万涨到9.32万/吨，则全年业绩增厚为（9.32万-1.87万）X3万吨=22.36亿（硝化棉完全类比TMA涨价幅度，实际可能更强，理由如前），24年业绩为23亿，给30倍PE，推导出690亿市值+传统业务30亿市值+账面净现金15亿=735亿市值，相比5月9日启动前8.3元对应45亿市值，妥妥的16倍股。
当然，考虑产品交付是逐期的，而价格拉升也是分阶段的话，最终利润弹性可能会跟测算值有所偏差，但基本方向和空间应可做参考。
另外，我们对硝化棉最新的海外价格做了跟踪，补充如下：
土耳其 127万土耳其里拉每吨，换算人民币 28.6万/吨 （土耳其地处中东，价格贵自有原因）
俄罗斯 529卢布一公斤 换算人民币42320元每吨
美金计价出口1万美金+/吨，换算75000-78000元/吨
一、硝化棉涨价的驱动因素
1、5月9日，世界第二大硝化棉厂湖北雪飞化工(2万吨产能占全国10万吨总产能的20%) 爆炸引发死亡3人（重伤几十人）。按照历史上响水爆炸案和天津港爆炸案（两案爆炸源头都是硝化棉引发）处理方式推断，湖北雪飞六个月内确定无法复产，甚至有可能被永久吊销生产经营许可。
2、2月26日，法国总统马克龙在巴黎举行的“支持乌克兰国际会议”后说：“我们都意识到有必要面对某些材料的稀缺性，尤其是火药。”一位欧盟官员说，由于缺乏火药，法国很难继续制造导弹和炮弹。由于缺乏原料硝化棉，火药短缺。
【英媒：#欧洲弹药短缺系因缺少中国原料#】4月8日，据英国《金融时报》报道，欧洲国防工业因缺少原料硝化棉而面临弹药短缺问题。据悉，欧洲生产弹药所需70%以上的硝化棉都是从中国进口。德国莱茵金属公司首席执行官阿明·帕佩格表示：“存在（中国可能出于地缘政治原因停止出口硝化棉）风险，因此我们需要尽可能多地购买以填补库存。”
二、何为硝化棉
火药棉，即硝化棉，一般指硝化纤维素，是棉纤维素与硝酸酯化反应的产物，被用作制造火药的关键成分，在军事工业中起着重要作用。据报道，全球贸易中近一半的火药棉由中国提供，包括德国、瑞典和比利时在内的最大进口国。随着乌克兰在与俄罗斯的冲突中消耗大量炮弹，对弹药的需求激增，欧洲武器制造商迫切需要扩大生产能力以满足需求，但对中国棉花的依赖限制了这一努力。
硝化棉最初用于军事领域。它是制造枪支发射药物的主要原料，为现代武器的发展奠定了基础。硝化棉产业链上游原料主要包括精制棉、硝酸和酒精。下游的主要应用领域是发射药物和促进剂、硝基涂料、油墨、赛璐珞产品、粘合剂、皮革油、指甲油等。
三、市场情况
2015-2020年我国硝化棉需求量及增速
2021年整体国际需求上升，我国硝化棉出口明显增长，近年来峰值出口量为2.86万吨。2022年，随着国内外疫情的反复，硝化棉出口量下降到2.39万吨。进口方面，2021-2022年，我国硝化棉进出口量分别为186.54吨和80.77吨。主要出口美国、越南等地，占国内硝化棉出口的一半以上。
数据显示，2022年，中国硝化棉分别向美国和越南出口0.61万吨和0.59万吨，分别占全国硝化棉出口的25.5%和24.8%。法国、沙特阿拉伯、马来西亚等国分别占8.3%、5.2%和4.1%。
我国硝化棉主要出口美国和越南等地，两地占比国内硝化棉出口超一半。数据显示，2022年我国硝化棉分别向美国和越南出口0.61万吨和0.59万吨，分别占比全国硝化棉出口的25.5%和24.8%。法国、沙特阿拉伯、马来西亚等国分别占比8.3%、5.2%和4.1%。
我国硝化棉进出口量变动而言，我国硝化棉出口规模远大于进口规模，硝化棉进口在几百吨左右，而每年硝化棉出口量都在2万吨波动。具体而言，2021年整体国际需求上升，我国硝化棉出口明显增长，达近年来峰值出口量为2.86万吨，2022年随着国内外疫情反复，整体需求和开工下降，硝化棉出口量下降至2.39万吨，进口而言，2021-2022年我国硝化棉进出口量分别为186.54吨和80.77吨。
四、中国硝化棉行业竞争格局分析
中国硝化棉主要参与企业
参考@刘仁超 的这篇文章
509爆照案发生前，全国在运营的硝化棉生产企业：北化股份、江西佳龙、湖北雪飞、南通泰利达，还有两家新乡台硝化工和河南创越化工正在正常经营，产能分别是1.5万吨和1万吨，这样总产能为北化3万吨（西安2.5万吨已主动关停）、雪飞2万吨（爆炸停产）、佳龙1.2万吨（据说已停产很久）、泰利达0.6万吨、新乡台硝化工1.5万吨、河南创越化工1万吨，全国总供给合计9.3万吨，23年中国硝化棉市场需求量9.62万吨，供给缺口大约0.32万吨，处于供给紧平衡状态。
509爆炸案发生后，雪飞2万吨产能作废，另江西佳龙1.2万吨据当地反馈说已停产很久（见刘前文），这样全国总产能只有：北化股份（3万）+南通泰利达（0.6万）+新乡台硝(1.5万）+河南创越（1万）=6.1万吨，那么实际的产能缺口为9.62万-6.1万=3.52万吨，占总需求的比例为36.6% 。
上述数据中 完全不考虑出口。
如果纳入出口的口径来看，根据@莱莱63 做的海关月度数据统计：
2022年全国出口总量为：23838吨，即2.38万吨，2022年全年逐月出口价格如上图。
2023年全国出口总量为：24316吨，即2.43万吨，2023年全年逐月出口价格如上图。
根据@泡影作手 统计的海关数据，2024年前四个月全国已经出口5479吨（总价为1.34亿），2024年1-4月出口均价为24520元/吨。
我们类比去年的数据线性推算，2024年全年全国硝化棉出口2.5万吨，那么在此基础上，国内的供给会被进一步挤压，总需求从9.62万吨增加到12.12万吨，供给缺口达到 12.12万-6.1万=6.02万吨，占总需求量的比例为：49.66%。
综合上述，我们得知在雪飞爆炸案发生后，国内硝化棉实际产能为6.1万吨，对应国内需求9.62万吨和出口需求2.5万吨（保守估计假定出口不增加，考虑到现实中东俄乌战争，出口大增可预期），则总的产能缺口为6万吨，占总需求比为49.66%。
五、雪飞事件影响
参考国务院《生产安全事故报告和调查处理条例》网页链接
湖北雪飞极大可能被关停（甚至永久歇业）
考虑5月份严格的环境监管（环保检查组到各地实地考察），以及六月全国安全大检查，雪飞中期停产是大概率事件，预计停业时间6个月以上，不排除永久性吊销经营许可。事故性质的评定和相关责任的认定，估计会持续一年左右。（参考响水事件和天津港爆炸案）
六、硝化棉的下游库存及物流配送
很多人说硝化棉可以随意扩大生产，很多公司有很多库存可以缓冲价格上涨。但这种结论完全忽视一点，那就是其存储半年的成本比买新的更贵？硝化棉的生产技术并不高，但要考虑到支持安全、监控、运输、物流和安全措施的严格性。我建议他们看看北化编辑的硝化纤维相关技术规范和行业标准，知道扩大生产和储存有多困难。许多民用硝化棉园区的规范都写着：“硝化棉的储存量不得超过即时生产的需要。”说白了，这东西就像水电，就是买就用。如果水电价格上涨，你在哪里可以找到库存？
根据调研反馈，硝化棉下游整体库存都很低，实际使用过程都是现卖现用，库存周期平均不超过1个月。
硝化棉的物流有特殊的规范 ，据调研了解，在5月份期间，硝化棉的特种物流成本已经上升了50-150%不等。
对于北化股份已经几乎垄断了当地的危险化学品特种物流，定点交付是公司能对客户提供的增值服务，使用FOB的价格中已经将物流成本的涨价因素计算在内。
七、墨脱水电站炸药需求+兵器工业集团资产注入预期
据传：墨脱水电站预计投资大概在1万亿左右，施工工期预计在10年左右，基建大约占到整体投资额的50%。装机容量可达6000万千瓦，预计是三峡水电站的2.7倍，参考三峡水电站:动态总投资数预计达2500亿元，其中枢纽工程/输变电工程分别1263亿/365亿，混凝土用量2800万方(对应840万吨水泥)
根据@仗剑迎风口 所述，墨脱水电站核心催化是总部在林芝的yx项目，目前涉密，但是墨脱水电站的前期工程在今年三季度末，四季度初开始施工，二期详勘已经开始，由四川地质大队一大队（原水文大队）负责详勘，墨脱水电站年发电量3000亿度电，3个三峡的体量，总投资测算1.8万亿，和三峡的区别是三峡是浇筑坝体，墨脱水电站是堆石坝，石头多爆破用量大，调研测算三期工程十年炸药总量约900亿。
所有的下游炸药材料，都需要用到硝化棉，墨脱电站催化民爆行业爆发，带来国内硝化棉需求前所未有的拉升。
公司大股东兵器工业集团旗下资产众多，
1、国务院国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。
2、中石油、中国神华、中国异动等持续大涨，都预示这市场新一轮转向。国家队已经拿出真金白银下场推动央企价值回归，必将涉及央企改革，注入资产才能让大象起舞。
3、中国兵器工业集团举行控股上市公司集体路演交流活动表示将持续推动聚焦主业的产业并购重组，打造有资本市场影响力的五百亿级、千亿级市值上市公司平台。筛选集团内外优质资产，做好产业发展和优质项目储备，择机有序地将优质资产和核心业务注入上市公司。
4、联姻可行性分析：中国兵器打造五百亿、千亿上市平台的底气从何而来，优质资产和核心业务注入上市公司就是一个途径。限于篇幅，此处暂不展开。
总结
硝化棉价格2.8万元每吨现价，而有一些国外的涨价到4万元（俄罗斯），甚至28万（土耳其），7.5万（出口美国的美元价）、国内涨价是必然的。而且有很多人拿2019年的浙江龙盛进一步的比对了，在14个交易日内暴涨139.0%。
而且从这一点来看，和正丹的逻辑非常相似，第一、对手停产出现巨大的产能缺口。第二、公司是行业龙头。第三、市值低点。第四、化工。第五、比正丹更牛的是，高度稀缺性军工物资，而且是国家能制衡欧美战略物资，可以查看2019年反制老美的金力永磁的爆发性。
另一点的思考，有正丹股份这个10倍股打样，涨价板块会得到复制和确认性，如21年联创股份的10倍，走出了涨补龙头：永太科技、石大胜华、清水源等新能源化工股绝世大牛的出现。而23年鸿博股份的1倍，走出了：中贝通信、恒润、高新发展等大牛股。所以正丹的10倍就是先锋军，未来可能推动爆发性更强的北化股份。