一、公司介绍
腾讯控股有限公司（以下简称“腾讯控股”或“公司”或“腾讯”）成立于1998年11月，2004年在香港联交所上市。腾讯以社交软件起家，旗下的QQ和微信是国民级通讯社交产品，广为人知。在腾讯成立至今，其业务也扩展至游戏、内容、广告、金融、企业服务、投资等众多其他领域。腾讯控股2024Q1实现营业收入1595.01亿元（市场预期1588.1亿元），同比增长6%，环比增长3%；Non-IFRS净利润为502.65亿元（市场预期430亿元），同比增长54%，环比增长18%。
根据腾讯2024年一季报报的业务划分，企业业务分为四块：增值服务业务、网络广告业务、金融科技及企业服务业务和其他。
① 增值服务业务依然为主要收入来源，公司2024Q1增值服务业务收入同比下降0.9%至人民币786.29亿元，该业务占总营收的49%。其中，网络游戏收入人民币481亿元，约占总营收的30%。社交网络收入同比下降2%至人民币305亿元，约占总营收的19%。分项来看：
国际市场游戏总流水同比增长34%，由于Supercell的游戏（尤其是《荒野乱斗》）人气回升以及《PUBG MOBILE》的用户和流水增长。由于Supercell的游戏收入递延周期较长，国际市场游戏收入同比增长3%至人民币136亿元。自2019Q3首度披露该板块数据以来，国际市场游戏收入贡献便不断提升：目前海外游戏收入已经达到游戏业务收入的30%左右，逐步接近“国内、海外市场各占游戏收入一半”的战略目标。
本土市场游戏总流水恢复同比增长，增幅达3%，本土市场游戏收入同比下降2% 至人民币345亿元，主要由收入递延所致。就单个游戏而言，《王者荣耀》受去年春节期间高基数影响，收入同比有所下降，《和平精英》 收入因二零二三年下半年的商业化内容较弱而同比下降。这些大部分被我们近期发布的游戏（包括《无畏契约》和《命运方舟》）的收入贡献以及《金铲铲之战》的强劲增长所抵销。
社交网络收入下降2%至人民币305亿元，反映了音乐与长视频付费会员、视频号直播服务以及小游戏平台服务费收入增长，而音乐直播及游戏直播服务收入下降。
② 网络广告业务。公司2024Q1网络广告业务收入同比增长26%至人民币265.06亿元，强劲的业务收入增长主要受益于微信视频号、小程序、公众号及搜一搜的增长拉动，以及用户参与度的提升和公司不断升级的AI驱动的广告技术平台所推动。除汽车行业外的所有主要行业的广告开支均有所增长，其中游戏、互联网服务及消费品行业的广告开支显著增长。
③ 金融科技及企业服务。公司2024Q1金融科技及企业服务收入同比增长7%至人民币523.02亿元。金融科技服务收入以个位数百分比同比增长，主要由于线下消费支出增长放缓及提现收入减少，而理财服务收入增长强劲。企业服务业务收入实现十几个点的同比增长率，是因为云服务收入及视频号商家技术服务费增长。
④ 收入成本。公司2024Q1收入成本同比下降8%至人民币756亿元，得益于内容成本及云项目部署成本减少。
毛利。公司2024Q1毛利同比增长23%至人民币838.7亿元，毛利率由去年同期的45%提升至53%。公司高毛利率收入的快速增长带动毛利的强劲增长，包括微信视频号及搜一搜广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费。与此同时，公司长视频及云业务的成本效益提升亦对毛利增长有所贡献。
二、公司主要业务板块分析
2.1 即时通讯业务
微信方面，微信月活数为13.59亿，同比增长3%，环比增长1%。用户参与度的提升带动了视频号、小程序、小游戏、微信搜索等产品线的蓬勃发展，为腾讯带来了新一轮高质量增长。视频号作为新业务亮点，总用户使用时长同比增长超80%。公司通过拓展商品品类和激励更多内容创作者参与直播带货，加强了视频号直播带货生态。小程序总用户使用时长同比增长超20%。其中，非游戏类小程序的日均使用次数同比实现双位数百分比增长，小游戏流水同比增长30%。
QQ方面，QQ月活数为5.53亿，同比下降7%，环比下降0.2%。数字内容方面，腾讯视频发布多部热门自制电视剧和动画系列，如《繁花》、《猎冰》及《完美世界第四季》，带动长视频付费会员数同比增长8%至1.16亿。与此同时，TME加强与腾讯视频的合作，发布热门剧集《与凤行》的原声带。音乐付费会员数同比增长20%至1.14亿。
2.2 各业务板块收入情况
三、企业护城河
企业护城河主要从无形资产、转换成本和网络效应等三个方面对企业展开分析：
3.1 无形资产
根据腾讯控股2024Q1披露的数据显示，公司1Q2024研发开支约为人民币156.78亿元，连续8个季度保持在高位水平。从2018年至2023年，企业研发开支已经超过2,853亿人民币。截止2023年12月，腾讯在全球主要国家和地区专利申请公开总数超过7.5万件，其中专利授权数量超过3.7万件，主要集中在人工智能、云技术、大数据、即时通讯、安全等互联网科技领域，提现了其在科技创新方面的深厚积累。持续高投入的研发开支以及高质量的专利授权，为企业构建强大的经济护城河，其中微信、QQ更是国民级通讯社交产品，广为人知。
2023年6月，凯度BrandZ™最具价值全球品牌100强排行榜发布，腾讯品牌价值为1410.2亿美元（折合人民币1.02万亿），位列全球第七，中国品牌第一。
3.2 转换成本&网络效应
帕特多尔西在其经典著作《巴菲特的护城河》中提到：风险投资者交给职业经理人一大笔钱，让他想办法打败eBay。对方仔细想了一会后回答：“我宁愿把钱还给你。”
巨大的网络效应，使微软Windows、Meta、腾讯越来越强。截至2024年3月，微信月活数为13.59亿，QQ月活数为5.53亿，两大国民级产品用的人越多越好用，越好用越用的人越多，用的人越多，客户就越离不开。公司在2024年一季报中披露：视频号作为新业务亮点，总用户使用时长同比增长超80%。公司通过拓展商品品类和激励更多内容创作者参与直播带货，加强了视频号直播带货生态。小程序总用户使用时长同比增长超20%。其中，非游戏类小程序的日均使用次数同比实现双位数百分比增长，小游戏流水同比增长30%。
曾经有一个关于：在中国，如果微信和苹果手机只能二选一，你会选哪个？的大讨论，我相信各位看官心中自有答案。
四、股东回报
腾讯控股2023年3月20日发布2023年度业绩报告，在股东回报方面，公司管理层计划每股分红3.40港元，同比增加42%。股份回购规模至少翻倍，从2023年的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。
公司2024年一季报中披露：公司致力于将盈余资本反馈股东，进一步加大回购力度，按计划执行2024年超千亿港元的股份回购。
4.1 历年股东回报
（一）分红情况
（来源：同花顺Choice数据）
根据东方财富数据，2004年至今，公司累计分红次数20次，累计现金分红1,382.28亿港元，累计净利润12,772.47亿港元，平均股息支付率为10.82%。公司2023年年报显示，公司管理层计划每股分红3.04港元，年度分红总额为329.36亿港元，年度股息支付率为25.28%。
（二）回购情况
（来源：同花顺Choice数据）
根据东方财富数据，2023年公司共回购125天，累计回购15,220.57万股，耗资494亿港元。当年累计回购金额创历史新高，超过公司上市以来所有年度累计回购金额总和。截止2024年5月14日，公司累计回购7690万股，耗资228.45亿港元，回购均价为每股297港元。
4.2 公司2024股东回报计划
（一）股份回购的钱从哪来？
公司2023年报电话会披露：公司持续向股东派发现金股息，并在公司认为股价被低估时定期回购股票，尤其是在现金流利润创历史新高且不断增长的今天，管理层计划每股分红3.40港币，同比增加42%。2024年股份回购规模至少翻倍，从2023年的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。公司管理层确信，本年度向股东返利至少1320 亿港元（或169 亿美元）的承诺，有公司自由现金流（2023年全年为240 亿美元）、570 亿美元的总现金头寸和1260 亿美元投资组合的强大保障。
公司2024年一季报数据显示，公司的现金净额为人民币925亿元。其中，公司2024Q1产生的自由现金流为人民币519亿元，强劲的自由现金流是公司加大股份回购的底气。
（二）股份回购是否注销？
港交所规定：港股回购均注销。具体来说，香港联交所《上市规则》第10.06(5)条规定，上市公司购回的所有股份将于回购之时自动失去其上市地位，上市公司须确保在完成购回股份结算后，尽快将购回股份的所有权文件注销及销毁。
（三）计划回购多少股份？
根据公司2023年年报数据，2024年用于股份回购的金额超1000亿港元。假设2024年公司回购天数与2023年相同，按照当前公司每日回购10亿港元计算，公司2024年剩余回购天数为99天，公司2024年累计回购金额预计将超1200亿港币。
五、估值及投资分析
通过财务分析和相对估值法对腾讯进行投资价值分析。
5.1 市盈率PE
市盈率是大部分投资者最常使用的估值方式，影响市盈率的主要因素有：1、未来企业盈利的增长速度；2、贴现率。其中主要影响因素是企业盈利的增速，当市场预期公司未来可以取得长期高增速时，将给予该公司较高的PE，企业甚至可能收获“戴维斯双击”。当市场预期公司未来长期保持较低增速时，将给予该公司较低的PE。从近10年看，腾讯的市盈率50%分位为40倍左右，目前腾讯的动态PE为28.36倍，当前分位点为30.93%，2024Q1非国际准则下的归母净利润增长率为54%，PEG仅为0.53，静态看存在较好的投资机会。
5.2 估值及投资分析总结
按照2024年5月14号腾讯当天的收盘价每股381.8港币（每股人民币353.65元）计算，腾讯市值约为3.6万亿港币，按当前汇率折算成人民币约为3.33万亿元。
① 扣除公司2024年一季度于“上市投资公司权益的公允价值”5,224亿元，再直接扣除非上市投资公司及理财的账面价值3,288亿，剩余市值为2.48万亿元，公司过往一年（2023Q2-2024Q1）的非国际准则下的归母净利润为1,754.15亿元，对应PE-TTM仅为14.14。
② 2024年一季度公司每股收益（Non-IFRS）为人民币18.23元，折合市盈率为19.40倍。
过往腾讯分析文章链接：
$腾讯控股(00700)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)$ $中概互联网指数ETF-KraneShares(KWEB)$
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