第三部分
Q10
贝琪：这个问题来自 Glen Greenberg，问的是 GEICO 保险和 BNSF 铁路的盈利能力。他说：“GEICO 和 BNSF 的利润率为什么明显低于各自的竞争对手？它们的利润率明显低于 Progressive 保险以及联合太平洋铁路公司 (Union Pacific)。管理层是否至少可以把利润率提升到与对手不相上下的水平？”
巴菲特：问的是 GEICO 和？
贝琪：BNSF。
巴菲特：大家可以看一下第一季度的数字，BNSF 已经缩小了与联合太平洋的差距。在凯蒂·法默 (Katie Farmer) 的带领下，BNSF 取得了出色的业绩。五年后，十年后，谁的盈利能力更强，是 BNSF，还是联合太平洋，我们可以拭目以待。以前 BNSF 的盈利更高，后来联合太平洋超过了我们。联合太平洋觉得它们比我们强一些。我们觉得我们比联合太平洋强一些。我们的规模比联合太平洋大，销售额更高，也应该能多赚一些。过去几年，我们没有联合太平洋赚得多。尽管如此，BNSF 是非常优秀的铁路公司，我很喜欢 BNSF。
巴菲特：我想回到前面的一个问题，再补充两句。大家都说伯克希尔现在的管理层年事已高。我一听别人这么说，我就觉得肯定是在说查理呢。我想纠正大家一下。三年以后，查理变老的速度是每年 1%。查理变老的速度比谁都慢。你看那些新兴公司，管理层都是些 25、26 岁的，变老的速度是每年 4% 左右。因此，在所有美国公司中，按百分比计算，伯克希尔的管理层是变老速度最慢的。
贝琪：GEICO
和 Progressive 的对比，也有很多人问，您可以回答一下吗？
巴菲特：近年来，Progressive 是把费率和风险匹配的最好的公司。做保险生意，有很多需要注意的方面，其中，匹配费率和风险是重中之重。一家保险公司，必须把费率设置对。例如，做人寿保险的公司，如果错以为 90 岁的人群和 20 岁的人群死亡率相同，那很快就会破产。90 岁老年人的风险全跑到你这来了，20 岁年轻人的风险全到别人那去了。
巴菲特：做车险也是同样的道理。一类人是 16 岁的男孩，另一类人是 40 岁的、已经成家立业的中年人，这两类人驾驶的风险存在巨大差异。一家保险公司，能针对每个投保人都开出合适的费率，生意会做得很好。Progressive 的定价能力很出色，GEICO 现在也不差了。
巴菲特：Todd Combs 在 Progressive 工作过。说来有趣，Progressive 和 GEICO 都是在 20 世纪 30 年代成立的。GEICO 是 1936 年成立的。我没记错的话，Progressive 应该也是在 30 年代成立的。多年以来，GEICO 的产品始终比 Progressive 的产品好，我们的成本更低。经过八十年、八十五年的发展，我们占据了 13% 左右的市场份额，而 Progressive 的市场份额比我们略少一些。虽然我们的产品更好，但经过八十年，在庞大的车险市场中，我们两家公司还是不相上下，一共占了 25% 的市场份额。两家公司之间的竞争是缓慢的、长期的。近年来，Progressive 经营得很好。多年来，GEICO 一直表现非常优秀，现在做得也很好，在某些方面，还取得了巨大的进步。
巴菲特：我们不想让大家太看重一个季度的数字。但是，从一季报中，大家可以看到，我们的盈利能力还是不错的。这个盈利还是在提供了大量返利的情况下取得的。疫情爆发后，GEICO 推出了返利计划，我们共计向客户返还了 28 亿美元，应该是美国所有公司中最多的。将来 GEICO 和 Progressive 都能发展得很好。其实，将来联合太平洋和 BNSF 也都能发展得很好。只是我们都希望能比竞争对手更胜一筹。
阿吉特：我能补充两句吗？
贝琪：有请。
阿吉特：好的。毫无疑问，Progressive 是一家优秀的公司。如沃伦所说，无论是承保，还是处理索赔，它各个方面都做得很优秀。尽管如此，我认为 GEICO 正在缩小与 Progressive 的差距。一年前，Progressive 的利润率将近是 GEICO 的两倍，增长率也将近是 GEICO 的两倍。大家再看现在的数字，在增长率方面，Progressive 仍然遥遥领先 GEICO，但是在利润率方面，GEICO 已经追上来了。希望将来 GEICO 能和 Progressive 并驾齐驱。
阿吉特：我想说的第二点是关于匹配费率与风险的问题。显然，GEICO 慢了半拍，没能及早认识到远程信息处理技术 (telematics) 在匹配费率与风险方面发挥的重要作用。现在，GEICO 已经充分认识到了远程信息处理技术的重要性。GEICO 已经实施了很多具体的措施，希望 GEICO 能很快赶上来，在匹配费率与风险方面，缩小与对手的差距。
巴菲特：我预测，五年后，State Farm 仍然是最大的汽车保险公司。我还预测，五年后，GEICO 和 Progressive 将是排名第二和排名第三的两家公司，谁是第二、谁是第三，我们拭目以待。但是，两家公司都会发展得很好。GEICO 已经非常出色了。只是在制定费率方面，Progressive 领先我们，但我们在奋起直追。
阿吉特：我再补充一句。整体来看，Progressive 确实比我们做得好。但是在品牌推广方面，GEICO 比 Progressive 强很多。另外，在控制费用方面，与行业中的任何一家公司相比，GEICO 都毫不逊色。
Q11
贝琪：这个问题来自瑞士的 Vitoro Aguicci。他问道：“为什么最近伯克希尔做出了卖出 Apple 股票的操作？既然 Apple 是伯克希尔的第四大爱股，为什么 2020 年伯克希尔没有买入更多 Apple 股票？我想不通。”
巴菲特：我们大约持有 Apple 5.3% 的股票。第一季度，我们持有 Apple 的股份数量上升了，一个是我们回购了自己的股票，虽然我们的股东没有直接拿钱买 Apple，但他们持有的 Apple 份额间接地上升了。另外，Apple 也回购了自己的股票，前不久又再次宣布进行回购。我们把 Apple 看成是我们持股 5.3% 的一家公司。我们持有 Apple 的股票，大家看到的是，在我们持有的股票中，就规模而言，Apple 是非常靠前的。别忘了，我们还有直接持有的公司，例如，铁路。我们的竞争对手联合太平洋的市值是 1500 亿美元左右。我们的铁路公司比联合太平洋还大呢，盈利虽说比联合太平洋略低一些，但也不是差很多。
巴菲特：Apple 公司拥有杰出的领导者。开始的时候，人们不觉得蒂姆·库克 (Tim Cook) 是位优秀的领导者。我见过很多经理人。蒂姆·库克是全世界最优秀的经理人之一。Apple 公司还拥有人们热爱的产品。Apple 产品的粉丝是一个庞大而固定的群体，他们总是对 Apple 产品有 99% 的满意率。我们的家具卖场也出售手机和电器。我可以看到销售数据。有的人要买安卓，有的人要买苹果。对于要买苹果的人，他就是要买苹果，再怎么向他推销安卓，他都不会买。Apple 具有强大的品牌和出色的产品。对于 Apple 用户而言，买 Apple 的产品是物超所值。Apple 产品已经融入了人们的生活。我用 Apple 手机，就是接打电话，全国上下估计也只有我一个这样的人。或许亚历山大·格雷厄姆·贝尔 (Alexander Graham
Bell，电话发明者) 的后裔也像我这样。总之，人们离不开 Apple 的产品。
巴菲特：买一辆车要 35000 美元。假如在今后五年，在车和 Apple 手机之间，你只能选一个，你会怎么选？有些人一定会选 Apple 手机。我们有幸买了 Apple 的股票。去年，我卖出了一些 Apple 的股票。因为我们进行了回购，伯克希尔股东持有 Apple 股票的占比还是上升了。但是，我的这次卖出也许是错的。其实，查理已经以他一贯低调的风格提醒了我。查理，你也觉得我卖出是个错误，是吧？
芒格：是的。
巴菲特：好。我犯的错都逃不过查理的法眼。在好市多和 Apple 上，我把犯错的机会都用完了。这两次很可能查理都是对的。总之，Apple 确实是个特别好的公司。在这里，我想特别说一下，我们见过许多公司，见过许多经理人。蒂姆·库克，他有自己的长处，他和史蒂夫·乔布斯一样，也是优秀的领导者。乔布斯在产品创新方面的成就，蒂姆·库克难以企及。但是，蒂姆·库克在企业管理方面的成绩，乔布斯也未必能做得到。
芒格：我也有个想法。刚才，你给出了一个列表，其中可以看到处于领先地位的美国公司。我们在新兴科技领域取得的巨大成功对美国来说至关重要。依我之见，我们不应该打压我们的科技巨头，不应该总是指责它们存在反竞争行为。我不认为科技巨头的所谓反竞争行为威胁到了社会。科技巨头为美国、为文明做出了重大贡献。
巴菲特：是啊，它们很强大。
芒格：我们应该乐于看到它们越来越强大。
Q12
贝琪：我接着问一个相关的问题。问题来自 Jack Sang。他说：“在不到一年的时间里，许多股票暴涨，我说的不是游戏驿站 (GME) 那样的散户抱团概念股，而是那些科技巨头，它们涨了 50%、100%、200%。您怎么看？我知道您因为看好 Apple 这家公司和它的管理层，在 2016 年买了 Apple。但是，现在这些科技巨头的估值已经达到疯狂的程度，还值得投资吗？您怎么看？”
巴菲特：我们不认为是到了疯狂的程度。在这些大型科技公司中，Apple 是我能看懂的，其他一些公司，我看不懂。Apple 的消费者遍布全球，我能看到 Apple 的未来。至于价格是否太高，这就涉及投资中的一个根本问题。利率之于资产价格，正如重力之于物质。在来开会的路上，我读了昨天的《华尔街日报》(Wall Street
Journal)，从上面撕下来了一张小纸片。这部分内容特别不起眼，也许就我一个人看了。这张纸片特别小，让我放哪了？找不到了。总之，星期四，美国财政部发售了期限为四个星期的票据、短期国债，在《华尔街日报》几乎是最后一版的一个小角落，刊登了国债拍卖结果。哦，我找到了，在这，很小的一个小纸片。
巴菲特：在这次四周期国债拍卖中，投标总额为 1500 多亿美元，中标总额为 430 多亿美元。竞拍结果显示成交价格为 100.000000。100 后面六个零。说白了，人们打算把 1500 多亿美元交给财政部，最后只有 430 多亿美元成交，财政部拿到这笔钱，给的利率是零。珍妮特·耶伦 (Janet Yellen) 几次谈到美国国债的利息成本降低了。在第一财季中，美国政府的负债比前一年增加了几万亿美元，但是利息支出却下降了 8%。短期国债利率被视为无风险利率，是衡量所有其他资产价值的标准。现在短期国债利率出现了巨大幅度的下滑。
巴菲特：如果我能把地球引力减少 80%，我都能去参加东京奥运会跳高比赛了。假如现在的利率是 10%，那股票估值才真是高了。现在短期国债利率，也就是无风险利率，为零，所以一切能够产生财富的资产的估值都随之发生了巨大的变化。说来有趣。我带了一本书过来，作者是保罗·萨缪尔森 (Paul Samuelson)。每个学校都教这本书，它作为经济学的经典教材，至少有 25 年了。保罗·萨缪尔森曾获得诺贝尔奖。我没记错的话，诺贝尔经济学奖是从 20 世纪 60 年代末开始颁发的。保罗·萨缪尔森是获此殊荣的第一个美国人。肯·阿罗 (Ken Arrow) 是第二个获得经济学奖的美国人。有意思的是，他们两个人都是拉里·萨默斯 (Larry Summers)（译注：美国前财政部长）的长辈，保罗·萨缪尔森是他叔叔，肯·阿罗是他舅舅。
巴菲特：保罗·萨缪尔森是个了不起的人，他写的书成为了经典教科书。我手里拿着的是 1973
年版的经济学教材。我们应该记住，是亚当·斯密 (Adam Smith) 让经济学真正成为一门学科。1776 年，亚当·斯密撰写了《国富论》(The Wealth of
Nations)。在此之前，他也写过几本书，但是美国建国后他写的《国富论》最著名。在亚当·斯密之后，涌现了一代又一代杰出的经济学家，而保罗·萨缪尔森是他所处的时代最优秀的经济学家。于是，我翻到这本教材的索引，找到关键字“利率”部分。我查找“负利率”，没找到。我又找“零利率”，这回找到了。保罗·萨缪尔森，是一位杰出的经济学家，他写这本书的时候，我们已经研究经济学快二百年了。他写道：“负利率，我们可以在理论上研究，但是在现实中不可能出现。”这是他在 20 世纪 70 年代写的，那时候可不是中世纪的黑暗时代。他写了这句话，没有任何一个经济学家出来反驳，说“把这句话写到教材里是错的。”现在，在我们的现实世界里，去年出现了零利率，上一周，四周期的短期国债出现了零利率。伯克希尔哈撒韦持有大量国债，假设我们持有 1000 亿美元的国债。实际上，我们持有的国债不止 1000 亿美元。这 1000 亿美元的国债，疫情之前，每年能给我们带来 15 亿美元的收益。按照现在的利率，以两个基点计算，我们每年只能得到 2000 万美元。这相当于一个人的工资从时薪 15 美元降到 20 美分，真是一个天上、一个地下。政府是有意为之。美联储的政策使然。
巴菲特：2012 年，欧洲的马里奥·德拉吉 (Mario Draghi) 说了那句名言，“不惜一切代价”。这次，美联储向德拉吉学习，也“不惜一切代价”，为了大力刺激经济，使出了负利率的雷霆手段。美联储公开表示不希望出现负利率，我认为财政部确实也在守着一定的底线。如果当前的利率确实合理，如果 10 年期的国债价格合理，问题中提到的那些公司，它们的价格其实很便宜。这些公司都能以高收益率创造现金，按照当前的利率，把这些公司的现金收益率进行折现，得出的计算结果会表明它们的股票非常、非常便宜。说到这，大家也看出来了，关键问题就是将来的利率会怎样。有人用收益率曲线计算 30
年后的利率。
巴菲特：我们算是开眼了。一方面财政部大放水，另一方面美联储保持接近零利率的货币政策，结果是皆大欢喜。经济学家关心的是，那些出于良好的愿望而制定的经济政策，会产生哪些有害的后果。政府开启撒钱模式。星期三，总统说 85% 的美国人会得到一张 1,400 美元的支票。两三年前，有一项统计表明，40% 的美国人在紧急情况下连 400 美元的现金都拿不出来。现在直接给 85% 的美国人发这么多钱。到目前为止，我们还没看到什么有害的结果。大家都感觉良好。领到钱的人高兴。只有放贷的人不太开心。但是，股票涨了，经济繁荣了，选民们笑逐颜开。是否会有别的结果，咱们拭目以待吧。
巴菲特：只要有害的后果没出现，我们一定会看到这样一幕：水一直放，越放越多。在经济学中，每一项人为的政策都可能产生副作用。所以说，像 Google、Apple、Microsoft 这样的公司，它们都是资本回报率极高的公司，不需要大量资本投入，却能创造大量现金。想通过购买国债获得那么高的收益率，根本没门。我们持有 1000 多亿美元的国债，按照现行短期利率计算，一年只能收个 3000、4000 万美元。
巴菲特：政府当局就是要通过这样的货币政策来刺激经济。这和欧洲刺激经济的做法如出一辙。我们的刺激力度更大，还加上了财政政策。所有人都感觉良好。人们对天文数字没有感觉。人们只知道 1400 美元到手了，不清楚万亿美元是什么概念。我们将继续关注事态的发展。我和查理认为，在我们经历过的经济学现象中，我们眼前正在上演的这一幕，最耐人寻味。你说呢，查理？
芒格：是的。我想说的是，那些职业经济学家，眼前发生的这一幕，让他们大跌眼镜。我想起了丘吉尔评论克莱门特·艾德礼 (Clement Attlee) 的话。丘吉尔说：“克莱门特是个非常谦虚的人，他确实有很多该谦虚的地方。”这话同样适用于职业经济学家。他们曾经自信满满，现在看来，世界比他们想得复杂。
Q13
贝琪：还是一个相关的问题，来自 Pat Kane。“美元是世界的储备货币。您对现代货币理论 (Modern Monetary
Theory) 有什么看法？”
芒格：我认为提出现代货币理论的经济学家也一样，他们自信过头了。没有任何人知道经济接下来会怎样。这次的政策效果立竿见影，出乎了所有人的意料。但是，我深信，无节制地继续下去，必然以灾难收场。
Q14
贝琪：这也是一个相关的问题。Elle Kandel 问道：“现在借贷利率已经如此之低，甚至接近零利率。伯克希尔的保险浮存金也属于借贷，但利率是浮动的。既然如此，浮存金还有价值吗？”
巴菲特：随着利率降低，伯克希尔的浮存金的价值大幅下降。正如我在致股东信中所写的，伯克希尔的浮存金具有高度灵活性，是其他保险公司比不了的。但是，利率走低，所有的资金都随之贬值，我们的浮存金也不例外。当出现负利率时，一个国家能够以负利率发行债务，这时就出现了类似圣彼得堡悖论的情况。感兴趣的话，各位可以自己搜索一下圣彼得堡悖论。在圣彼得堡悖论中，经过一系列复杂的计算，最后得到的结果是期望值为“无穷大”。
巴菲特：总之，利率变成零如同地球失去了引力。把钱借给政府，利率是每年负的 2%，我说的是名义利率，这是一条通往破产的道路。政策就是要把人们往别的地方赶。效果如何，大家也都看到了。其他国家也采用过类似政策，而且比我们更极端。保罗·萨缪尔森等那么多杰出的经济学家，没一个人觉得可能会出现眼前的情况。后果如何，我们不知道。我们只知道，后果必然会有。
Q15
贝琪：这个问题来自 Sam Butler。他是伯克希尔的老股东。他的问题是：“SPAC （特殊目的收购公司）如过江之鲫，是否会影响到伯克希尔物色和收购企业？”
巴菲特：影响很大。据我所知，这些 SPAC 基本上必须在两年内把钱投出去，必须在两年内找到公司并完成收购。如果别人拿枪指着我，让我必须在两年内完成一项大型收购，我肯定能买来一家公司，但不会是多好的公司。SPAC 的数量现在有两三百个了。我们还一直面对着来自私募股权基金的竞争。你给别人管钱，你收管理费，赚钱了，你分一份，赔钱了，没你什么事，那你肯定能把钱投出去啊。
巴菲特：很多年以前，我接到过一个电话。打电话来的是个很有名的人。他想了解再保险生意。我说：“我觉得再保险不是好生意。”他说：“是啊。但是，这笔钱我不在六个月内投出去，就得还给投资人了。”这种激励方式和我们的激励方式完全不同。管的是别人的钱，赚了分成，不投出去就得把钱还给投资人。说真的，我们和他们比不了。SPAC 现象不会一直持续下去，但是现在钱都扎堆往这挤。华尔街是哪有钱往哪去，什么赚钱做什么。SPAC 已经风靡了有一阵子了，挂上个名人的旗号，就能被抢购一空。我们在市场中见过很多赌博的现象，SPAC 是其中比较明显的一种。
图6
巴菲特：我准备了凯恩斯的一段名言。现在可以展示一下这张幻灯片。这段话是历史上非常经典的一段话。在这段话中，凯恩斯对投机的分析切中要害。美国的股市是全世界规模最大的股市。大家可以想象一下，我们的股市有多庞大。在我们的股市里，可以买到世界上最大的几家公司的股份。在我们的股市里，你可以在两三天内完成数十亿美元的进出。比较起来，农场、公寓、办公楼的交易效率就太低了，几个月才能完成一笔交易。股市则不同。在股市里，我们可以买到具有盈利能力的资产，交易的成本非常低、速度非常快、规模非常大。股市的好处特别多。但是市场本身靠赌徒才能赚大钱，赌徒的交易活动频繁，赌徒交的各项费用也多，吸引赌徒入场，股市本身才能发达。
巴菲特：股市有益于人类福祉，但是，股市以人们的愚蠢获利。有人犯傻，股市本身才能赚大钱。幻灯片上显示的年份是 1939。这句话其实是凯恩斯 1936 年写的。1936 年，凯恩斯在《就业、利息和货币通论 》中写道：“当企业是稳定的主流，而投机者只是其中的泡沫时，投机者没什么危害。但是，当投机成为汹涌的潮流，而企业沦为其中的泡沫之时，投机危害极大。一个国家的资本发展式微，赌场的乌烟瘴气大行其道，结果很可能是江河日下。”
巴菲特：在股市，去年来了很多新人，把股市当赌场的新人。成百上千万人新开了账户，他们做短线、炒期权。我这么说吧，去年新加入的赌徒人数达到了历年之最。在股市赌博不犯法，他们用的是自己的钱，其实比买政府发行的彩票赚钱概率还高呢。但是，赌徒频繁交易，最后却是一场空。真不如买入后长期持有。
巴菲特：全世界的人都一样，人的天性中都有好赌的一面。有时候，受周围环境的影响，许多人一哄而上，抢着往赌场里跑，来的人多，走的人少。在一段时间内，造成一种谁都能在股市赚钱的错觉。没人告诉你什么时候 12 点的钟声敲响。午夜的钟声一响，南瓜和老鼠立刻显形。我们的竞争对手拿的是别人的钱，也有人拿自己的钱去打水漂的，但主要还是别人的钱，我们比不过他们。我们不是一类人。他们手握重金，只要他们继续得势，好的收购机会应该没我们的份。这个情况我们不是第一次遇到，但算得上是我们遇到的情况里最恶劣的了。你说呢，查理？
芒格：是，没错。我称之为受管理费驱使的投资。他们买入不是因为值得投资，而是为了赚管理费。这种行为越多，对文明的玷污越严重。在一定程度上，也可以说是道德的败坏。为了来钱快，搞 SPAC，搞衍生证券，搞到最后，非把我们的文明搞垮。到时候，投机者、监管机构、选民都难辞其咎。看到眼前这一幕幕，我们应当感到羞愧。
巴菲特：天下熙熙皆为利来。
芒格：是为了利，但做那些事的人，还是缺德。不但肮脏，而且缺德。
巴菲特：很多人去股市赌博，我觉得不能说他们是缺德。好赌是人根深蒂固的天性。这些人兜里有钱，他们看到别人赚钱了，觉得自己也不比别人傻。
芒格：我不是那个意思。我批评的不是赌场里的升斗小民。我斥责的是那些坑蒙拐骗的专业人士。
Q16
贝琪：下一个问题来自 Moshi Levine。他是一位住在以色列的美国人。他说：“当股票的估值过高，或者处于泡沫状态时，该怎么办？是持有现金，等股票跌下来，到了公允的价格，再买入呢？还是把现金投资到别的什么地方，等股票跌下来，到了公允的价格，把原来的投资变现，然后买入股票呢？
巴菲特：我和查理经常研究、讨论如何投资我们的现金。我们用现金买了一些股票，这些股票并不是我们特别熟悉的，这也不是我最喜欢的投资方式。
芒格：以前，我们做投资经常很容易，像瓮中捉鳖一样，现在投资变难了。
巴菲特：为了保护我们的股东、我们的合伙人，我们未雨绸缪，始终持有一部分现金。目前，伯克希尔的现金在总资产中所占比重偏高一些，大概比我认为安全的比例高出 10% 到 15%。很多老股东追随我们几十年了，我们管理伯克希尔时始终牢记着千万不能亏了股东的钱。有些人今天买、明天卖，这样的人，我们不管。从成立之初起，伯克希尔就有不能让股东、合伙人亏钱的基因，我们也一直为此而努力。现在，我们持有的现金是多了些。大概多了 700 亿、800 亿美元左右，占我们总资产的 10% 左右。这笔钱是我们非常希望能投出去的。在当前的情况下，我们确实不可能找到合适的投资机会。但是，我想说的是，有时候，在市场中，情况的变化会非常、非常迅速。有时候，市场会风云突变。
巴菲特：有的公司其实很想加入伯克希尔，可惜，当前的市场开出的价格，让它们难以拒绝。我的意思是，有些公司，它们是上市公司，它们很难和我们达成交易，因为别人会开出更高的价格。有些机构管的是别人的钱，出价多高都不在乎。多出来的 700 亿现金，确实让我们烦恼，但是想想我们其它的 7000 亿美元，都找到了非常合适的地方投资，我们也就没什么好抱怨的了。
Q17
贝琪：沃伦，在股东大会之前，您告诉我，一个问题，在您回答完之后，我可以继续提问。现在我想问一个后续问题。您刚才说您买了一些不是特别熟悉的股票，请问是哪些股票？
巴菲特：我不会说具体股票的名字。另外，也可能有些股票，我以为自己懂了，其实我不懂。有些股票，我们只是大概了解它们的生意，但并没有把它们看透，这样的股票，我们买了一些，是作为一个组合买的。我做个假设，如果我不能取得最高收益就会被枪毙，那我当然选持有这些股票，而不是国债。另一方面，我们手握大量现金。于是，我们从中拿出了 500 亿美元，买了我认为一般般的公司，但总比买国债强。投到这些公司中的钱，需要的时候可以拿出来，但这些公司确实并不是我特别看好的。
巴菲特：当我们发现好机会的时候，可以把这 500 亿美元的股票卖了，买更好的。这么大的资金量，挪移起来非常困难。我和查理经常研究这个问题。这些公司，它们是好公司，是不错的公司，问题是，我们对这些公司的了解足够深入吗？我们对这些公司的评估能让我们具备优势吗？这就不好说了。查理，咱们花了很多时间研究这个问题，你说两句吧。
芒格：毫无疑问，投资更难了。当前局势导致的一个结果是伯尼·桑德斯 (Bernie Sanders) 胜利了。现在所有东西的价格都飙升，利率却创下新低，与我们这代人相比，千禧一代想变富的难度大大增加了。因此，在千禧一代中，贫富差距将明显缩小。伯尼赢了，他的胜利纯属偶然，但他确实赢了。
Q18
贝琪：这个问题来自匹兹堡的股东 Danny Poland。最近，一位著名的参议员表示，股票回购是一种操纵市场的行为。您经常说，以低于内在价值的价格回购股票，留下来的股东将从中受益。请您和查理分析一下，股票回购活动对社会产生的更深层次的影响。
巴菲特：从本质上来说，回购是把现金分配给希望将股份变现的股东，而其他股东则继续投资、继续积累财富。举个例子，我们台上坐着的四个人合伙做 DQ
冰淇淋的加盟商。我们成立了一个小公司，每个人都出了 100 万美元左右。我们开了几家 DQ 冰淇淋加盟店，生意很红火。我们中有三个人希望继续开更多的 DQ 加盟店，我们要继续创造财富、积累财富。我们希望生意越做越大，财富越聚越多。但有一个人想法不一样，他说：“我已经赚够了，想把钱拿出来。”这时，有两个办法。一个是，可以分红，但是四个人中有三个人不想分红。另一个办法是，我们可以以公允的价格把他的股份买下来。一共就我们四个人，我们商量一个公允的价格，把第四个人的股份买下来。
巴菲特：有股东想要变现，公司回购他们的股份，回购价格让留下来的股东受益，也能给选择退出的股东方便。这有什么不好？有些人对回购的批评，让我无法理解。绝大多数的伯克希尔股东，我们投过一次票，选择是否要派息。我们绝大多数人都选择不派息。伯克希尔的股东都是积累财富的人。我们能有这样的股东，一部分原因在于我们向股东宣传的时候，我们就说明白了，我们伯克希尔是积累财富的公司。我们从创立之初就是如此，五十七年从未改变。许许多多个人股东，他们都是通过伯克希尔积累财富，都打算终身持有伯克希尔。每位股东的生活情况、资金需求可能会变化，但是只要你是个积累财富的人，你一般都会终身积累财富。
巴菲特：最近，我们有几个股东，他们六十多年前就和我们在一起了，现在已经有几十亿美元。他们积累财富并不完全是为了晚年过得好。他们天生就是积累财富的人，他们喜欢积累财富。他们把很多钱都捐了。一小部分股东想退出，大多数股东想留下来，退出的股东希望变现，公司不把钱发给所有人，而只发给希望变现的人，这多合理啊。回购的价格对大多数人都有益。私人公司，股东们可以自己商量一个公允价格。上市公司，参照市场价格。查理，有什么补充的吗？
芒格：只是为了推高股价而回购股票，这样的行为绝对不符合道德准则。为了留下来的股东的利益，用公允的价格回购股票，这种回购符合道德准则。批评后一种回购的人，脑袋让门挤了。
Q19
贝琪：好的。这个问题来自 Gary Gambino。他想知道，伯克希尔是否会更改资本回报政策，从回购改为派息。如果资本利得税的税率提高到 43.4%，与回购相比，伯克希尔派息对股东更有利。
巴菲特：是否派息，我们已经进行过一次股东投票。与 REIT 的股东群体相比，与 MLP 的股东群体相比，我们的股东群体不一样。加入哪个群体是人们自己的选择。选择加入 SPAC 群体的人，是盼着股票下周就能大涨的人。伯克希尔成立之初，只有几个人。在此后的五十五年里，加入我们的人越来越多。但是，在我们成立之初，聚在一起的几个人就是打算把这份投资作为一生的投资，这是伯克希尔的根基。我们的合伙人知道，如果他们想退出、想变现，他们能以公允的价格变现。我们的合伙人没有退出。我们的合伙人加入的时候，就没考虑要变现。
巴菲特：我们曾经进行过一次投票，大概 97% 的股东用投票表明，他们不想要股息。在这一点上，伯克希尔和许多其他公司不一样。可口可乐这家公司是多年来一直稳定派发股息的公司，如果突然改变股息政策，那就乱套了。成百上千万股东，买的时候，可能看中的就是可口可乐稳定的派息。股息政策一变，可口可乐就不是股东预期中的可口可乐了。可口可乐不会变成伯克希尔，伯克希尔也不会变成可口可乐。我们拥有不同的股东群体。这个自我选择的过程始终在持续进行，人们每天都可以改变自己的选择。你愿意加入哪个群体，你自己选。伯克希尔拥有独特的股东群体。
巴菲特：我们不会根据税法的变化改来改去。我们的派息政策与税法无关。伯克希尔绝大多数的股东希望我们继续用伯克希尔的资金进行投资。他们关心的是，我们能否找到合适的投资对象，最好是千亿规模的。回购对我们的股东有好处，他们持有的伯克希尔股份更多了。在我们的股东看来，我们能收购其他公司固然好，但能增加现有股东持有的伯克希尔股份也是不错的选择。
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