朗坤(LONCON)投资科学实验室
阅读本文，你可能需要注意如下事项：
1.原文版权、著作权属及相关权益归原文作者所有；
2.文中出现的标的，谨慎参考，由本文带来的投资损失，我们概不负责。
以下是正文：
一、世上最危险的运动
攀登珠峰是当今世界最危险的运动之一。
从1896开始，陆续有1584名登山运动者相继登珠峰，结果有395位中外探险者遇难，还有些不知名的运动员也有遇难，死亡率高达14.8%左右。
（攀登珠峰路上，随处是这种已成为路标的尸体）
为何如此高的死亡率？
两个原因：
1、攀登珠峰，看似简单，并不难：珠峰永远都在那里，无论昼夜晨昏。当你在珠峰大本营宿营的时候，你会发现珠峰几乎触手可及。
2、珠峰的攀登路上有无数的“坑”：可能是一块松动的岩石，可能是一道窄窄的冰裂缝，可能是一场意外的雪崩，也可能是同伴一次最微小的失误引致的滑坠……
这些都可能让你送掉性命。
1953年5月29日人类首次登顶珠峰而闻名世界的新西兰登山家埃德蒙-希拉里老年时接受记者采访，做了如下评述：没几个人真正了解珠峰。我曾经以为我了解，但最后发现，其实我也根本不了解（它）。
二、噬人无数的“价值投资”之路
如果我说，选择价值投资模式，或许比攀登珠峰还危险，会有多少人相信？
自从巴菲特的投资理念被引入国内之后，声称自己是价值投资者的人非常、非常、非常多。然而不幸的是，在这帮自称自己是价值投资者的人群中，赚钱的非常、非常、非常少。
为什么声称自己是价值投资的人这么多？因为价值投资的逻辑堪称完美，且貌似执行起来也非常简单。 价值投资有且只要4个核心理念，这四个核心理念堪称完美：
1.股票是对公司的部分所有权。
2.市场只会告诉你价格是什么，而不会告诉你价值是什么。而价值显现的时机和空间存在巨大的不确定性，因此你需要具备三项与众不同的能力：极大的耐心、深刻的商业思维和果断、准确地把握退场时机的能力。最后一点，尤其重要。很多时候买得好，只是赢了一半，而卖得好才是关键。价值投资并不是永远不卖，尤其在A股。在股票价格已经到达内在价值时，要果断兑现成果！而在兑现之前，你可能需要极大的耐心在等待，而且上涨过程的时间和路径难以提前预判，因此你需要商业鉴别能力，来弥补这一缺陷。当然，买得便宜也很重要，参考第3点。
3.投资本质上是对未来进行预测，预测结果不可能100%正确，因此要有安全边际，安全边际主要源自于买的便宜和低预期。
4.通过长时间的努力可以形成自己的能力圈，能力圈的边界比大小重要。
如此完美的理念，那为什么这么多人赚不了钱呢？
首先是因为任何投资理念都需要配套的性格，价值投资需要两个非常重要的性格特质：不从众和耐心。耐心和不从众，这两个性格特征可能就直接排除掉95%的投资者了。
如果你本身的性格特征和运用价值投资理念需要的特质不和，即使你学会了，你也发挥不了任何效果，纯粹在浪费自己时间。这就像你让黄蓉去学降龙十八掌，让张无忌去学九阴真经。好马配好鞍的道理，显然大家都懂。
然而，你如果抱着做不了价值投资，可以做其他投资，比如趋势投资、矢量投资或者现代投资等其他门类投资的想法也是错误的。恕我直言，阅读本文的各位，你们之中只有极少的人适合投资，或者绝大多数人根本不适合做投资。既然如此，你想要获取投资收益最可行的方法只能是购买蓝筹指数基金，比如沪深300指数（这也是巴菲特对中国投资者的建议）或者消费品ETF。关于如何选股，请参看本人专栏下《选股的终极秘密》。或者把你的金融财产交给那些具有良好道德品质，同时又深谙投资之道的专业人士打理。
回到正题，其次是因为价值投资里的坑特别多。任何一个真正拿价投作为投资理念的人，首先要学的不是怎么赚钱，而是学会怎么躲坑。
这就是查理芒格让投资者去总结大家是怎么在股市里赔钱的原因。要想赚钱，先学会怎么避免赔钱，把80%的坑排除掉，你赚钱的几率就会非常大了。用芒格引用农夫的话讲，如果知道我会死在那棵树下，打死我也不会去那里。
因此要真正从这个残酷的市场中获得超额收益，你要知道你的前辈们是怎么死在这条路上的。 就像本文开始处的那个著名的珠峰路标尸体——登山界把他称为“Green shoe—绿鞋”。
三、那些最终埋葬投资者的价值投资陷阱（Value Traps）
攀登珠峰，无论从南坡，还是北坡，路线都是固定的——这很类似价值投资路径，看似简单一致，但，攀登路上，哪怕最微小的失误或者陷阱，都可能让你丢掉性命。
下面我就结合真实案例，讲讲我自己总结的普通投资者常遇到的价投陷阱。当然，这不是一个完整的清单，因为我也还在学习中。
1.抄底具有反身性的股票
我曾经在Seth Klarman的《安全边际》和索罗斯的《金融炼金术》里看到过这个陷阱，但是真正让我重视这个陷阱并把它放到我买股票前的检查清单上，是2008年金融危机。
2008年时，有很多价值投资者因为过早的买入了金融股而血本无归。死的原因很简单：忽视了索罗斯说的反身性。 索罗斯的反身性实际上指的就是股票价格可能会影响股票价值。也就是说，股价价格下降可能会导致股票的价值下降。
在一定情况下，这种反身性会形成自我不断加强的反馈，导致恶性循环。比如说股票价格下降导致公司无法开展正常的业务，无业务开展又会导致公司股价继续下降，从而形成恶性循环。
真实案例：
比如2008年时的贝尔斯登，一旦股价跌幅超过一定程度，大批的对冲基金就会停止与其交易，并提出提款要求，这种情况下，公司价值随着股价一起下跌，你买的实际上一点都不便宜。
贝尔斯登的倒下实际上由两个阶段构成：
一是在2007年的美国次级债危机中，贝尔斯登遭遇严重冲击而陷入困局，因为它在房贷抵押债务和衍生品市场投资太大——作为美国债券市场上最大的承销商和衍生品发行商，在房地产市场出现下滑之后遭受了严重损失。贝尔斯登先后遭遇旗下两只对冲基金破产、标普下调其债信评级、CEO引咎辞职、被投资者起诉等事件，伴随这一系列事件的是其股价的大幅下挫。
二是最近的这场所谓“反身性的灾难”，也正是这场灾难让一些投资者倾家荡产，因为这些投资者以贝尔斯登历史业绩数据来判断公司价值。
事情的原委是这样的：
2008年3月10日，美国股市开始流传贝尔斯登可能出现了流动性危机的消息。一些美国固定收益和股票交易员开始将现金从贝尔斯登那里提出，害怕如果贝尔斯登申请破产自己的结算资金将会被冻结。其实从3月4日开始，欧洲银行就已经停止和贝尔斯登进行相关的交易。
在这个危机四伏的敏感时期还有什么比这样的怀疑自己资金会被冻结更有破坏性呢？
所以理所当然的，贝尔斯登发生了挤兑，现金像溪水般流出，止也止不住。到3月14日，对冲基金的大批离场终于抽干了贝尔斯登的最后一滴血，170亿美金被抽出。就是因为这170亿美元的抽离，使传言变成了现实：贝尔斯登真的出现了流动性危机。
你可以想象，一个面临“挤兑”，公司业务无法正常开展的公司，它的内在价值是多少？
是零，也就是说，在股价下跌同时，这个公司的价值也逐渐归零。
另外一个例子是花旗银行。
上图是花旗银行在2008年股价走势图，从1986年上市到2007年，花旗银行股价上涨了30倍，2006年达到了每股55.7美金。
然而在2009年3月6日，其股价正式跌破1美金，跌到了0.97美金，短短半年估计下跌了95%（你现在看到的股价走势实际上是2011年10股合1股之后的股价）。
这是我研究2008年历史时，学到的最重要的一课之一：
当股价下跌会影响到其主营业务时，这种下跌会降低企业价值，你研究过去的财报是没有意义的。这种时候切记不可越跌越买。 只有当股价和企业自身价值（基本面）没有反身性时，才可以越跌越买。 然而，要准确判断这个拐点的来临，非常困难。
国内有一个经典的例子是：德隆系。
德隆系把高股价抵押出去获得贷款来进行扩张，一旦股价崩盘，整个公司也会跟着直接崩掉。另外，我们在有生之年，可能见到国内一家甚至几家顶级保险公司掉入这个陷阱，我们拭目以待！（本文写于2018年，站到2022年回头看，平安系最近的问题似乎已经暴露出来）。
2．处于周期顶点的低PE股票
PE这个指标对周期股来讲，几乎是完全没用的，除非你的E指的是Normalized Earning（正常化利润）。
比如最近1年多石油和天然气价格暴跌，很多石油和天然气公司的股价都腰斩了，并且利润变成了负的。
如果你用PE这种盈利指标来估值，你会发现现在石油和天然气公司的股价非常“贵”，而2014年时，这些公司的股价非常“便宜”。
就拿AR这个低成本页岩气生产商来讲，2014年的EPS是2.57美金，2015年是3.43美金，中间TTM EPS最高到过4美金以上。
站在2014年和2015年的时间点上，你会发现AR这个公司的PE其实仅仅只有10倍不到。
因此你可能就会觉得这个公司非常的“便宜”，实际上它不过处于周期性高点而已。
同理，现在AR这个公司的PE是73.42倍，你可能会认为股票很“贵”，实际上它不过处于周期性低点而已。
当你买入一个周期性股票时，一定不能只考虑当下的利润，因为这些利润都是不可持续的。
因此周期性股票经常需要参考重置成本，参考市销率，在高市盈率时买入，在低市盈率时卖出。
当然，周期性股票永远面临一个问题：周期反转什么时间来临。
3.隐藏资产丰厚，无催化剂的股票
例子1：目前香港某百货公司持有的子公司股票市值是160亿人民币左右，目前这个公司自己的市值仅仅只有不到40亿人民币。
于是你认为，160亿的隐形资产远远大于目前的市值，所以这个投资有丰厚的收益，同时有安全边际。
例子2：你发现一个上市公司手里的房地产资产价值100亿，而市值仅仅只有30亿。
于是你认为100亿的房地产价值远远大于公司市值，有安全边际，利润丰厚。
如果是你按照上面思路投资的，恭喜你，你半个身子已经到坑里了。
为什么这是陷阱呢？
因为在催化出来之前，市场是不会认可这部分价值的。
而在A股和港股，很多上市公司都有绝对大股东，这个大股东决定了是否把这个隐藏资产价值催化出来，作为小股东的你，没有任何办法强迫公司分拆或者出售隐藏资产。
在美股，由于上市公司股权很分散，所以激进投资者会杀入这种隐藏资产丰厚的公司，强迫管理层把资产进行变卖或者分拆，从而催化出价值。
（现在你对某大V鼓吹茅台有价值5000亿的基酒，所以它实际非常便宜的言论，怎么看？）
总结：公司有大量的隐性资产，但是股权集中，没有催化剂，是典型的价投陷阱。要拿走这些隐性资产的价值，需要让管理层或者强迫管理层分拆或出售这些资产，而且还不能伤害企业未来的发展前景。
4.盈利能力正在衰退的企业
某些投资者采用一个过分单纯的向后看的投资规则:买入低市盈率的股票。这个想法是支付一个盈利的较低倍数,投资者买入一个失宠的便宜货。
在现实中,跟随这种规则的投资者其实是只看后视镜来驾车。低市盈率的股票被压低股价,通常是因为市场价格已经反映了盈利急剧下跌的前景。买入这种股票的投资者也许很快会发现市盈率上升了,因为盈利下降了。
常见的盈利能力衰退有以下几种情况：
1. 企业处于一个已经被技术彻底淘汰的行业
2. 企业处于重资产的夕阳行业
3. 企业竞争优势在丧失殆尽
处于以上三种情况下的股票，再便宜也不应该购买，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵，因为其目前看似很便宜的利润是不可持续的。
盈利能力的衰退会导致，你看着你的股票PE从7倍变成14倍变成20倍，从看似很便宜的估值，慢慢的变贵。
例子：如果你现在想找美国净资产/股价比例最高的股票，我倒可以给你推荐一只：西尔斯百货（NYSE：SHLD）。
美国的西尔斯百货现在手里的净资产价值是40-60美金，股价是10美金左右，公司每年烧掉15亿美金的现金（盈利能力是负的）。
西尔斯的净资产之所以比股价高那么多，主要是因为CEO能力不行，同时企业的竞争力几乎已经丧失殆尽。
这其实也是巴菲特购买伯克希尔哈撒韦之后掉入的陷阱。虽然在买入的时候感觉买的很便宜，但是随着时间流逝，会慢慢变得贵起来了。很有可能，地产股和家电龙头，就会是这样的陷阱（回头看，地产股和家电龙头，果真这几年很低迷）。
5. 不考虑财务指标的局限性
即使排除上面说的周期性陷阱和衰退陷阱，PE高低也并不能代表便宜与否。
并不是说PE这个指标完全无效，而是它的有效性是有一定范围的，跨出了这个范围PE就是个“狗屁指标”。
这是投资的复杂性之一，也是我很享受这有游戏很重要的原因，因为够复杂不容易玩腻。
为什么PE这个常用的指标有巨大的局限性呢？
主要有两个原因：
1. 大多数人使用的是当年的盈利，而1年的盈利很可能是不持续的。因此用PE时，要排除掉那些不可持续的利润，然后使用的是正常化的运营盈利能力（Normalized Earnings）
2. PE完全没考虑一个企业的负债（资本架构）。实际上负债也是构成一个公司是低估还是高估的重要因素。
关于负债是如何影响估值的，请看下面这个例子：
假设两家公司质量一样，单纯从以上数字来看，两家企业哪个更便宜？
从P/E和P/S上来看，企业B明显比企业A便宜。
但是当你考虑负债之后，两家企业的EV/Sales和EV/EBIT完全一样。并没有哪个企业便宜之说。
因此，当你对比两家企业时，企业的资本结构可能扭曲掉PE和PS的真实性。
6.购买那些刚刚兴起的行业。
很多读者，可能会很困惑，为什么要避免投资那些刚刚兴起的行业呢？
很遗憾地告诉大家，上述5个大坑，只要是真正进入价值投资真理自由王国的专业人士，他们都知道。然而上帝专门为这些人专门准备了第6个陷阱。
很多时候，那些刚刚兴起的行业表现出具备超强行业竞争优势的态势，如果研究他们的财务指标，你会发现它就是你要找的那种价值投资标的。请看案例：
本标的开始两年的盈利能力是那么出众，然而随着市场迎来饱和，残酷的市场竞争开始显现，行业迎来红海局面。企业的财务指标随之迎来大拐弯儿。如果你在头两年买入，并且坚定持有，那么你又完蛋了。
针对第六条这个陷阱，我的应对策略是持续跟踪一个标的足够长的时间，尽量超过一个行业的快速扩张时期。在市场成熟稳定后，再来观察标的，我建议的时间是至少5年。从这个角度讲，高毅资产丘国鹭先生的“数月亮，不数星星”策略，不仅仅是价值发现上升的推力，还是下行保护的坚实护垫。
有没有一种可能就是在产业爆发的初期介入，然后产业到达顶峰时全身而退？答案只存在理论上，因为这种操作的机会入口非常狭窄。资本市场一定会先于产业爆发而率先启动，等到产业逻辑阐明时，往往水涨船高。投资人，如果在产业趋势已经形成时介入，极大可能会掉入成长性陷阱。在我看来，我们很有可能在未来某个时间在比亚迪和宁德时代上，见证这种陷阱的完美演绎（现在你明白了2022年中期，巴菲特为何要减仓比亚迪了吗？）。除了介入和撤退时机难以把握，投资新兴行业的命中率也低得感人。
针对新兴行业的投资延申出两种专门投资----VC和天使投资。两者虽然有较大的区别，但是其命中率却差不多地低效。下图是覆盖2004-2013年期间美国VC和天使投资的实际投资回报率。虽然这些投资人头上的光环异常璀璨夺目，实际的收益率却暗淡无比。
注意，这些投资回报汇总，统计的只是费前的回报，还没有把基金经理收的各种费用包括在内。如果把基金经理和理财机构收取的各种费用扣除的话，投资者拿到手的净投资回报更糟。即使没有扣除各种基金费用，VC投资的“毛”回报也低的让人不可思议。举例来说，有65%左右的投资，其回报为0~1倍，也就是说亏本（1倍的话是费前保本）。能够达到10倍以上的投资项目，仅占总投资项目的4%（2.5%+1.1%+0.4%）。有些朋友可能会问，这些“退出率”意味着什么？如果按照这个概率去投资VC基金，我们作为投资者，到底能够拿到多少回报？答案是每年以-11.93%的复合方式递减。那么二级市场会不会比一级市场好一点？答案是-9.85%。现实比我们认为的，更加冷酷。新兴产业是个巨大的坑。这个陷阱也是曾经差点让我们入坑的陷阱。
以上就是我这么多年在市场上摸爬滚打的思考沉淀和不断试错的产物，当然这极有可能天生带上了我的主观视角和偏见，而且这个清单极其不完备，持续深入研究导致投资价值失败的原因是我们作为“夹头”的天生职责。
（我们会持续跟进这个清单）。
然而，相比买贵了、更或者商业洞见上的误判，还有一个更大的终极大坑儿，隐藏在价值投资道路未知前方的某处，等着你我去踩。
这个坑儿来自于实控人欺诈。不管是财务报告舞弊，还是恶意操纵或者采取了激进的企业战略，或者实控人洗钱，恶意套现....。这些针对资本市场，在道德层面上进行的欺诈行为才是投资人面临的最终挑战和陷阱。
针对这个终极大坑儿，我们的建议是深入评估这家企业的ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance）指标。即使这家公司表现得再优秀，在公司治理层面上出现了问题，你就应该坚决回避这类标的。可能阅读本文的部分人士是专业机构，你们通常会对即将投资的标的进行尽职调查。然而，我很怀疑你们绝大多数人所谓的尽调只是走过场。为了解决这个终极陷阱，本人单独写了一篇文章《上市公司财务舞弊发现技术(原创)》，感兴趣的朋友，可以在我的专栏下找到。这篇文章规避和发现财务造假的原理是法学上的动机和证据、证理等思想，具体发现的手段依赖于财务知识和实际的调查。对于一般投资者有一定的门槛和难度。除此之外，也存在其他方法来回避财务造假的风险：
1.一般保持长期高分红比例，而且管理层持股不多的情况下，这类股票的财务可信度是极高的。当然过高的分红率，这种对业绩的变相保证非常粗浅，容易被包装成粉饰业绩的另外一个陷阱。一定要小心，高分红率伴随高质押率和财务杠杆的企业。华夏幸福事件在拉爆之前，它的分红率最高到了13%左右，如果你为13%的股息，那么你大概率会损失更高比例的本金。在道魔相较的过程中，那些魔头总会以更加隐蔽和更高的诱惑，来达到邪恶的目的，而避免这种风险是我们作为投资人的使命。
2.产业兴盛程度，是否易于观察。一般那些产品直接面向消费者的公司，财务造假和洗澡的概率会很小，尤其大消费。因为市场的冷暖，贴近老百姓生活，易于感知。而中间工业半成品的行业，则容易出现造假的潜在风险，因为上下游会隐蔽掉他们的压力和实际经营状况，而且行业向下游传导需要一定的时间。康美药业造假案，多年未被发现的原因，还在于中药炮制半成品，处于行业的中间环节，行业广度和深度，为其营造虚假繁荣提供了一个防御纵深。
3.强周期行业的逆周期心理期望和经营业绩的平滑性要求，是管理层财务舞弊和粉饰的重大动机。因此周期股是重灾区，必须慎重考虑。
4.在激进的企业战略推动下，过高的财务杠杆和负债率，尤其那些高股权质押比例的企业，由于管理层担心糟糕的业绩会拉爆强行平仓的风险，这类上市公司的财务数据存在较大的造假和粉饰潜在风险。任泽平在进入恒大不久后，对皮带哥谏言不应该保持那么高的财务杠杆，可是被臭骂了。回头看，在这件事情任泽平是难得的清醒。
具体的方法和手段，大家可以参考我们的原文，这里就不扩展了。
当然，如果你不考虑这些问题，你的无知和麻木迟早会导致你掉入陷阱。 我们应该注意到我们列举这些陷阱的实际存在和运行方式，绝不会是孤立和简单运行的。一种陷阱可能是另外一种陷阱的因或果，或者互为因果，或者几种陷阱交织在其中，我们应该充分意识到投资风险的复杂性和难以预见的属性。
除此之外，几乎任何投资的前瞻性发现手段都有一定的局限性，当你把你的投资依靠在这些手段上时，你最好问问自己是否真的了解这些手段的局限性。你们是否能够完美解释这些手段所表现出的企业质量或者对未来的展望相互矛盾的地方？或者你在持续跟进投资的过程中，是否观察到了你事先预判的产业发展趋势，企业基本面质量的变化，或者商业环境的变迁？
所以逆向思维不仅仅在应对资本市场的极端环境下有用，它还始终贯穿于价值投资的每个环节。多问为什么？多朝着反方向思考，试着寻找支撑那些反方向观点的证据，就是投资避免掉坑儿的最佳方法。
相比激进和充满热情的投资风格，我更倾向于采取保守和平淡的投资风格。
然而，普通投资者更容易犯错的地方不是来自于商业价值上的误判或者这类陷阱的识别和发现，他们的思考还到达不了这种深度，他们只想一条快速赚取金钱的捷径，他们从根本上对股票投资的认知存在错误，股票应该是代表投资者对于部分或全部企业所有权的凭证，而不是参与资产价格波动的筹码。如果投资者能够意识到这个根本性的错误，把股票当作对于企业所有权类似法律依据或者实业经营的从业资格认证，那么就相对于大多数投资者就具备了一定的优势，很多认知上的问题就会迎刃而解。大量的研究和实践证明，大多数投资者失败的地方正是参与市场波动高频交易产生的过高的摩擦和机会成本。
除了高频交易，个人投资者还缺乏有效而明确的进出局策略。往往面临较小的涨幅就快速锁定收益，而面对巨大的损失则选择死扛！这种低下的策略注定了个人投资者在资本市场中会损失惨重！在投资对象的认识上，个人投资者同样可能因为殷切的上涨的心理预期对这些投资对象可能已经出现的坏消息熟视无睹，甚至会反感消息来源！在互联网上充斥大量的这些负面的情绪发泄！他们对企业经营层面上的有用消息大多认为难以挖掘和发现。信息不对称，不仅仅是个人投资者面临的巨大劣势，专业机构投资者同样面临这个问题。然而，大量的研究和证据表明，决定股票长期趋势的根本力量是其“内在价值”，而不是信息的不对称。
个人投资者几乎在每一个投资的环节都处于相对弱势，他们喜欢自己把事情搞砸！那么，对于专业机构投资者，情况是否好一些呢？问题的答案是在投资的某些环节，机构投资者确实具备更多的优势，然而他们却存在一个根本性的劣势，那就是他们几乎每个人都是戴着镣铐起舞。他们受到来自于投资委托人和行业排名业绩考核的强大压力，而通常投资委托人不具备专业投资的技能和知识，这会让基金经理们被迫卖出或买进。
更高级别的投资人同样存在巨大的问题，我见过好几个历史战绩都非常傲人的投资人。他们的问题要吗出于对自己长期耕作行业的情怀，要吗就是对于价值投资长期主义的错误理解。我想说的是长期主义并非持股不动，比如10年、20年的持股不动。而是在企业前景发生根本性的恶化前，持股不动。你的持股时间，取决于企业发展的前景，这个客观实际，而非你的情怀或者对于价值投资者、长期主义的认知，因为你的认知极有可能天生带上了你的偏见和主观色彩！有的行业受制于大的经济周期或者行业饱和度更或者行业自身发展的规律，他们的景气周期不是特别长，那么盲目地持股不动，就是执念或者对于价值投资的教条主义理解。从根本上，在行业选择的问题上，我们一开始就应该回避一个存在行业集中爆发期的类似昙花一现的行业类别，而是选择那些具备持续发展能力的行业，即便部分年份，这些行业也会存在不景气。当然，要学会区分大股东IPO的真实目的，恕我直言，当前A股相当比例的公司上市的目的并不是处于企业经营发展存在融资的客观需求，而是根本上，他们是来圈钱的！永远远离这些坏人！在行业景气的上升阶段，通常会滋生大量的这种恶意上市的垃圾企业！学会甄别他们！
所以问题似乎呈现出一种规律，那就是无论你是哪个层级的投资者，你都会遇到各自的问题和陷阱，上帝对于这套模式的设计看起来类似一种层级而且极端缜密的过滤网，只要还在游戏中，几乎所有人都会被淘汰，只是淘汰他们的网眼有大有小罢了。这种规律的呈现，是否让大家感到绝望？不，你应该感谢这张高效而极端缜密的网状设计，因为真正的价值投资者的惊人回报率正是源自这个独特的设计。以下是我对这个问题的思考。
无论你是什么级别或者类型的投资者，要想获得成功首先你得对市场波动充满敬畏而不是面对充斥着金钱形成的资本洪流而感到莫名兴奋。敬畏市场，耐心和长期主义，我认为是在这个冷酷的市场上最终获取成功的关键三把钥匙。当然，你如果比普通人具备更好的商业感知和发现能力，那么你将更有优势！但是这种优势同样应该心怀敬畏，小心上文提到的那张网，上帝同样为天才准备了足够细密的网，千万别自命不凡！在我的职业生涯里，见过很多成功人士，然而其中大多数人的成功都不是源自非凡的商业洞见！他们只是在自己的领域长久坚守了下来，最终才获得了成功！天赋可能会让你有微小的竞争优势成为财经奇才，但是只有非凡的品格，才能成就伟业！保持专注和耐心，财富最终会从那些频繁换车道和高频交易者手中，逐渐向我们的口袋中聚集。
最后，我不得不提醒各位，价值投资的实质就是锚定商业价值的发展成果。从大量实践经验来看，再聪明的大脑可能也比不过长期持有一家优秀企业这种看起来笨笨的方法。当然这种长期怀抱优秀企业的策略也有问题，那就是整个市场充斥着各种信息洪流，要筛选出这种适合长期持有的优秀企业非常不易，也可能优秀企业也会遭遇不可逆的衰退。要区分企业遭遇的是暂时性的困境还是根本性的恶化，这需要非常高的商业智慧。另外，整个市场里优秀企业的数量，绝对不像做市商研报里面说的那样充盈。相反，真正好的公司非常稀缺，在不同的投资环境下，可能存在具体数量上的区分！但是这种优秀公司的稀缺程度，仍然极大地超出了我们的认知：在大A市场里，真正值得长期持有的优秀公司不超过5只。这看起来，似乎骇人听闻！但是这就是事实。这有点像淘金，在成吨的矿渣里，可能仅仅只有几g的金沙。好消息是，大多人和你我一样都没有意识到筛选出稀缺的优秀企业并且坚持持有下来，这项工作是个巨大的挑战。真正能够发现这个奥秘并且长久坚持下来的是少数有见地的人，优秀企业的发展成果被少数的长期持有者独占，凭借时间的复利效应，这些人碾压了一切对手，最终战胜了强大的市场，这就是价值投资的惊天秘密。
四、结语：价值投资的有效性，恰恰是建立在它不是总有效的前提下的
如果你想提高自己的投资能力，首先要做的不是提高什么分析能力，而是先学会排除掉那些明显的投资陷阱以及承认并正视自己性格、认知和精神上的问题。承认自己的普通、无能以及缺陷，就好像在自己的外衣上写上“此人有痔疮”一样让人难堪！但是正是这种反人性的设计，让靠近真理成为了少数人的权益，智慧成为了稀缺资源。
看看历史，看看过去投资者是怎么把钱亏掉的，然后把所有陷阱写成一个清单。 当你下次要投资时，好好检查检查这些清单。只要能避开陷阱，投资就可以相对比较轻松：找到便宜的好公司，买入持有，直到股价不再便宜，或者发现公司没你想象中那么值钱时，卖出。不过我相信当下次金融危机来临，依旧会有无数人跳进反身性陷阱，这就是人性。
另外，很多人认为价投是放之四海而皆准，任何时候都有效的方法——他们认为，选择了价值投资，就算赚不到钱，但至少是安全的，但是这种想法同样是错误的！
这就是99%的价值投资者最后都会死掉的原因——价值投资需要排除很多的坑，同时需要很特殊的性格与之配套。选择价值投资就意味着你要常常站在大众的对立面，你要坚信你是对的，同时在发现自己是错的时候快速认错，你要对投资非常痴迷，同时还要非常有耐心。 这种反人性的性格要求，其实注定了大多数人无法从事价值投资。 关于价值投资者必须具备的哪些伟大的精神特质的论述，最精彩的莫过于美国著名私募投资人---马克·塞勒尔（对冲基金Sellers Capital Fund创始人，曾在晨星担任首席股权战略师，08年在哈佛所做演讲，这篇名为《你为何不能成为伟大的投资人？》文章，同样收录在我的专栏里，非常推荐各位去阅读。
时代伟力，总能在你我不经意间掀起巨浪。等到滔天巨浪袭来时，再去找藏身之所，就太晚了。 越是美丽，死得越是凄惨。大道无情，价值规律的有效性，在保证持续繁荣的另外一面，是对逆趋势的冷酷无情的碾压。不要试图逆反商业演进的方向，不要开历史的倒车，不要对抗滚滚向前的时代车轮！杀死一家平庸企业的，可能是强有力的竞争对手，也可能是糟糕的管理或者重大战略失误，但是杀死一家伟大企业的通常是时代的力量！他们并不是做得不好了，他们只是不再被人们所需要！想想柯达，他们在倒闭前生产的胶卷仍然是最好的！想想Nokia，他们在倒闭之前，生产的手机仍然经久耐用、品质极佳！
造成投资失败的因素，除了有限的认知格局、人性的阴暗与低下的商业思维能力，还有你曾经的辉煌、成功所产生的浓厚的情怀、已经根深蒂固的认知体系、多年积攒的学习成果与思考结论。当你还在为曾经的成功沾沾自喜时，市场先生却偷偷换了底牌。以我在A股摸爬滚打的这10年经验来看，那些早期成功的投资人最终失败的原因正是后者。你过去的成功，以及巨大成功带来的傲慢与偏见，正是最终失败的原因。世界是运动的，变化才是永恒的主题，死抱教条与过去成功的经验，无异于自杀。你必须具备极强的自我进化与迭代的能力，学习和反思是始终贯穿在投资过程中的主线。同时，你还必须避免反思过度与无效的学习方式，你要对自己的进步始终保持开放性和建设性，最好还具备前瞻性。归根结底，投资是一项独立与谦卑的事业，当你被自己的情怀绑架，当成功耀眼的光芒灼伤你的双眼，当你不可一世唯我独尊的时候，当你选择对市场运行的基本规律与框架漠视时，真正的失败已经距离你很近了。获取智慧的前提，其实是你的内心要有足够的容量来包容和甄别你所难以接纳的、甚至相反的意见，所谓“中虚则明”。
学会独立思考，不被市场情绪和纷繁芜杂的噪音所影响，懂得敬畏市场，理解持续成功并不那么容易，意识到我们的能力是有限的，并且清楚那个能力边际所在的位置，只有具备上述这些精神特质，是一个投资人真正走向成熟的标志，并且相对容易在这个市场里长久存活下来。如果我们真正能够了解自己的无知和弱小，懂得敬畏市场，那么它们不一定再是阻碍我们进步的因子！但是在众多的人性的阴暗面之中，千万别尝试傲慢，它一定会导致失败！
另外，价值投资如果是一个天然能够提供安全边际，且简单易学，人人可以使用的工具，那么这个方法很快就会失效。因为资本市场的逐利性会让越来越多的人使用这个方法，直到这个方法的边际效应越来越弱，不再有效。
实际上，价值投资的有效性，恰恰是建立在它并不总是有效的前提下的。
你需要知道价值显现其实是一个自然生长的过程，这有点像园艺、种植庄稼、或者酿酒一样。很多时候，它还可能需要借助其他催化手段和某些专业的方法才能显现，尽管你不知道价值显现的确切时间，同时你又要有避免过分折腾的闲心，让他自由的充分的生长。在价值之花盛开之前，你只能等。很多时候，这种等待非常漫长，异常考验耐心，但是别无他法。
所以价值投资又有点像母亲的分娩，婴孩儿的降生与成长历程，总是充满了各种不确定、疼痛和烦恼、以及焦急的等待、各种持续殷切的关怀。不过正因为如此，才赋予了生命更多现实的意义。学会坦然接受市场波动，以及企业经营道路的坎坷不平，甚至接纳人生的不完美，世界的不确定性，始终以平常心、谦卑和耐心，并且始终以独立自由的视角，看待你所遭遇的一切，你会做得更好！
这就是有关价值投资，我所知道的一切，尽管它很粗浅，以及很多内容我都没有深入谈及，但是它是一个持续悟道的过程，它会始终伴随着我投资生命的演绎和发展。所以，纵是千万文，也难以言尽。这就是价值投资的独特魅力，它是有生命的，它是一个灵动的活物，任何一个短暂的单一视角都难以准确描绘它的全貌。所以价值投资只能自己不断思考、试错和总结，自己领悟的道才真正属于自己！可以教授的价值投资，可能它已经不是价值投资！小心，这个最终的陷阱！
最后的最后，如果穷尽一切因子，要对价值投资的致胜法宝下个结论，那就是一家企业能否穿越历史周期，成为一家伟大企业的源动力是这家企业的文化内核是否具备长久的活力。护城河理论只是这个文化内核外在的表现，财务表现是次级表现，至于股价的长期趋势则更是外在的表现。作为投资者，你所能够领悟的道的层级决定了你自己的投资生命！最终投资者的格局、智慧与思考维度决定了你所能到达的境遇！你对商业发展趋势的锚定能力和战略定力，以及不那么倒霉的人生境遇是投资者走向成功的前提！有个好消息，那就是你既然看到了本文，说明你的人生境遇并没有那么差！托撑你我命运之掌纹的是伟大的国运！你我这种芸芸众生的命运，早就裹挟在时代洪流之中！少些牢骚，多些沉着和冷静的思考，珍惜这难得的国运！
加油，朋友们！
这就是投资，乃至生命的意义——不断觉悟和进步！
人生的意义不在于财色名食睡，而是在于觉醒，在深渊中醒来，见到真正的自己。心静则意定，意定则慧生。见天地容易，见众生亦不难。唯见自己，需过九九八十一难。
------弘一法师，《残灯梦影》1933年。
感谢您的阅读和信任，共勉！
朗坤（LONCON）投资科学实验室 针对原文部分段落和观点进行了必要的更正。
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晓风殘月 2018年10月21日于内蒙古鄂尔多斯市 康巴什
（2026.4.16）。