地产界流传着这样一句话：有钱以后，一定要买一套绿城的房子，但一定不要碰它的股票。
绿城中国，一家被称为“业界良心”的房地产企业，造着艺术品般完美的房子，却成了资本市场的弃儿，其中曲折，皆因情怀。
对于房子，绿城中国创始人宋卫平有着一种完美主义情怀，为了这种情怀，可以不惜成本，有人问过宋卫平，为什么要以“地王”的代价去拍下一块地，宋卫平的回答是：“这么好的地，我不放心让别人去做。”绿城对房子细节的打磨近乎苛刻，在绿城的房子里甚至找不到一条歪的踢脚线。生而为人，宋卫平践行了他艺术家般的完美主义情怀，造就了美轮美奂的住宅产品，他的人生堪称精彩，但他一手创立的绿城却踏空了中国房地产黄金十年的发展机遇期，公司龟速扩张的规模，每年计提大额亏损的项目，低效的人力，居高不下的资金成本，皆成为限制绿城发展的桎梏，宋卫平作为一名商人，无疑是有瑕疵的。更加现实的是，资本市场不相信产品，更不相信情怀，无法释放的利润，使得绿城逐渐被市场抛弃，10年来，公司股价一直在低位徘徊。
因为完美，绿城的房子往往能够卖出高溢价，也正是因为对这种完美不吝成本，当房地产调控来临时，绿城也就成了“最受伤”的那一个。
2010年房地产调控后，绿城的资金链一度面临断裂，开始大力发展轻资产的代建项目；
2012年以后，全球经济下行压力增大，绿城高端住宅去化困难，不得已向九龙仓定向出让24.29%的股份，断臂求生；
2014-2015年，中交集团先后收购绿城28.9%的股份，成为绿城最大股东； 2018年8月，中交系高管张亚东空降绿城；
2019年7月，绿城中国创始人宋卫平辞职，中交系高管张亚东接任绿城中国董事会主席。
我们的故事，就从这里开始了。
张亚东曾任大连市城建局党委书记、大连市政府主抓城建的副市长，以及中国城乡建设发展有限公司（中交集团全资附属公司）董事、总经理，在房地产行业，他是无可挑剔的资深业内人士，有着丰富的城建开发经验。当然，资本市场从不搞个人崇拜，我们作为投资者，也应该把目光聚焦到公司治理和利润表现上。那么，张亚东掌舵的这半年多来，绿城发生了哪些改变呢？
一、规模扩张
2019年下半年，在房企“限贷”政策调控下，土地市场遇冷，流拍现象时有发生，绿城却逆势而上，在土地市场上开启了“买买买”模式。2019年全年，绿城新增土地储备1236万㎡，同比增长71.9%，全年购地款达691亿元，同比增长33.7%，两项均创历史新高，这种扩张速度在同体量的房地产企业中显得十分亮眼。无疑，高速的土地扩张为今后销售规模的扩张打下了坚实基础。
2019年全年绿城合同销售额首次突破2000亿元，达到创纪录的2018亿元，同比增长29%，其中重资产投资项目销售额为1354亿元，轻资产代建项目则贡献了664亿元的销售额，全年归属公司的权益销售额达到768亿元，同比增长38%，创历史新高。
2020年公司制定的销售目标是2500亿元，根据绿城在土地市场的积极表现，相信这个销售目标大概率能够实现。
二、利润表现
2019年公司归母核心净利润为43.36亿元，同比增长14.2%，算得上中规中矩的成绩，但是公司全年计提项目亏损和呆坏账减值准备共计13.76亿元，导致归母净利润只有区区24.8亿元，市场犹如惊弓之鸟，弃之如敝屣，短短数日，绿城股价从年初11元的高位跌至6元，几近腰斩。
三、融资
2019年公司加权融资利率为5.3%，同比下降0.1个百分点，创单年最低融资利率记录，如此低的融资利率使得公司在与民营房企的竞争中有着巨大优势，即便在混合制企业中，5.3%的融资利率也堪称优秀，随着国家持续宽松货币政策的出台，公司融资成本有望持续下降。2019年下半年，绿城充分发挥自己“钱便宜”的“特长”，积极扩张规模，稳健地加杠杆，截止2019年12月31日底，绿城净负债率为63.2%，虽较去年55.3%略有提升，但仍处于一个十分健康的水平。
四、周转、去化及人力效能
2019年绿城新增货值周转效率提升明显，预期42%的可售货值将于2020年转化，同比增长8个百分点。
2019年绿城整体去化率为68%，一二线城市去化率达70%，新增房源去化率更是高达71%，其中杭州晓风印月、西安全运村、南通兰园等热门新推房源销售十分火爆，推出即售罄。
截止2019年底，绿城共有员工7418人，较去年减少117人，合同销售额和在建面积却同比大幅提升，人均销售金额同比增长34%，人均在建面积同比提升25%，人力效能提升明显。
市场的担忧
2019年，以张亚东为核心的新领导层似乎憋着一股劲，抱着一颗把绿城做大做强的心，我们可以清晰地看到，2019年，绿城在规模、操盘、人力效能等企业运营层面有了质的提升，俨然已成为头部房企中的“优秀生”，但可悲的是，绿城的利润仍然无法充分释放，主要原因是公司计提的高达13.76亿元的项目亏损和呆坏账减值准备吞噬利润，算上2017年和2018年的大额计提，公司已连续三年计提项目亏损和呆坏账减值准备共计41.55亿元，连续三年的大额计提把市场的希望熬成了绝望。
“绿城究竟还有多少历史窟窿要填？”
“2019年新增的大量土储中又藏了多少窟窿？”
“大额计提在未来会不会常态化？股东还要为此买多久的单？”
一个个问题振聋发聩，成了投资者心中难以解开的结。
另外，在房地产政策高压下，以中高端改善型住宅产品为主的绿城“最受伤”。“限购”影响去化，“限贷”影响规模扩张，“限价”影响毛利率，尤其是“限价”，使得绿城产品的品牌溢价优势大打折扣，毛利率常年维持在20%+，远低于头部房企动辄30%+的毛利率均值。
“政策何时放松？”
“绿城住宅产品的品牌溢价优势何时显现？”
“毛利率何时能提高到平均值以上？”
一系列疑问重重地撞击着投资者早已如惊弓之鸟般脆弱的神经。 在投资人眼中，绿城就像一个大病未愈的胖子，拖着一身虚肉，踉踉跄跄地走在风雨飘摇的夜里，不知何时会一脚踏空，轰然倒下。
这大概就是绿城“拥有巨人般的规模，却只配的上婴儿般的市值”的主要原因吧。
笔者的分析
绿城历史窟窿形成的主要原因与高溢价拿地有关，只是一二线城市和三四线城市略有区别。绿城在一二线城市拿地时，项目还没有限价销售一说，公司以期凭借产品品牌溢价消化高昂购地成本，获取利润，没想到预售时一二线城市开始出台限价政策，公司住宅产品的溢价优势无法发挥，即使顶额售房也会亏损（没办法，地太贵了嘛），出现“有销量，无利润”的尴尬现象，所以说，一二线城市项目亏损是由于管理层对政策导向研究不足所致；三四线城市没有限价政策，但是绿城的产品在三四线城市依然定位高端，主要针对改善型购房人群，而三四线城市大多是刚需购房族，改善型购房人群较少，公司楼盘在行业火热时去化尚可，一旦行业遇冷，改善型购房人群大多转为观望，便出现了“无销量，更无利润”的现象，为了保证去化，只得降价亏损销售，绿城在三四线城市折戟的原因完全是对自身产品定位和对市场研判失误所致，当初公司管理层没能明确：高端住宅的主要购买力在一二线城市，而三四线城市购买力则以刚需盘为主。
绿城对发生以上问题的项目已进行了连续3年的减值拨备，共计41.55亿元，究竟还有多少类似的问题项目，可能只有公司管理层能给出一个大概区间，在2019年业绩发布会上，张亚东总裁在回答投资者提问时说到：“我们大部分问题已经得到一次性解决，一小部分问题正在解决。”言外之意就是“公司仍然存在类似问题项目，未来仍会有项目进行减值拨备，只是减值力度不会像最近三年这么大了。”我们作为投资人，对管理层的许诺只能当做参考，不能以此作出重仓决定，我们可以忽略管理层的承诺，做最坏的打算。但是，我们同样也能清晰看到，绿城确实正在追求规模和利润，这是实实在在数据的客观反映，3年后，当绿城归母核心达到80亿甚至100亿后，区区10亿的减值拨备又算得了什么呢？看到这里，第一次，我们也许应该问下自己：公司目前152亿港币的市值贵吗？
2019年绿城斥资691亿元大举拿地，新增土地储备1236万㎡，这其中又有多少“问题”项目呢？作为一名普通投资者，笔者没有能力去研判每块土地的盈利预期，相信公司内部已有专业部门做过详尽研究，2019年业绩发布会上，张亚东总裁在谈到这个问题时说到：“我作为绿城中国主席、行政总裁可以确切地跟大家说，几乎没有新问题，我现在最关注的不是销售额，而是利润。”看到这里，投资者似乎能松口气：“绿城的窟窿不是无底洞，未来仍可期。”同样，我们应客观地看待存在的问题和管理层的承诺，对于“有没有新的窟窿”这个问题，我们可以这样分析：2019年下半年，是张亚东接任绿城董事会主席的第一个半年周期，是绿城开始大举拿地的周期，也是政策持续收紧的“限贷”周期，这期间主流房企普遍出现“钱荒”，土地市场遇冷，大部分地块以低溢价甚至底价成交，还陆续出现了土地流拍现象，绿城在这期间逆市拿地，其实是抓住了一个理想的扩张窗口期，拿到了大量低溢价地块，从这个方面来分析，我们有理由作出判断：即使这些新增土地今后不会让绿城大赚，最起码不至于亏损，截止目前，绿城的扩张还是一个高质量的良性扩张，大概率不会有诸如“地拿贵了”这样尴尬情况的出现。看到这里，第二次，我们问下自己：公司目前152亿港币的市值贵吗？
绿城的毛利率一直被市场诟病，高昂的土地成本和建安费用为高端住宅的品质买单，但是限价政策却不允许市场为公司的利润买单。我们欣喜地看到，2019年，绿城在一二线城市的限价盘即使顶额定价，去化也很优秀，相当一部分楼盘成为了“日光”爆款盘，由此看来，一二线城市的改善性需求很旺盛，中国这个拥有全世界最大规模中产阶层的国家的人民愿意为改善居住条件付出高溢价，绿城的产品很有市场，相信限价一旦放开，公司的毛利率会有明显改善，但是限价政策会不会松动，何时会松动，我们不得而知。张亚东总裁曾在2019年业绩发布会上说：“我现在最关注的不是销售额，而是利润。2020年1、2月份我们拿的586亿的地里面，我们统计它的税后利润有两位数，百分之十几。”相信张亚东总裁的这个测算中是把限价因素考虑进去过的，也就是说，即使今后限价政策不放松，绿城新增货值的利润也会有较大提升，那么，万一限价政策放松了呢？也许，我们应该把期望放低一点，在资本市场上，给自己过多的希望并不一定是好事，我只希望，公司能够维持目前的利润率，在未来发展过程中稳扎稳打，不要再给市场讲鬼故事了。当然，我更愿意拥有美好的憧憬，也乐意为这种憧憬去找各种各样的依据：看到绿城逆周期拿地、逐年降低的融资成本、减员增效的明显成果，我作为一名小股东，听了张亚东总裁的话，心里还是踏实的。在这里，第三次，我们问下自己：公司目前152亿港币的市值贵吗？
笔者的担忧和建议
关于绿城的历史遗留问题和今后的政策导向，笔者已经做了最坏打算，前面已经分析过了，其结果在可接受范围内。
我的担忧主要集中在土地市场和管理层的稳定上面。
今年面对新冠疫情，全球货币政策宽松，国内也不例外，宽松的货币政策使土地市场迅速升温，2019年下半年绿城是“逆势而上”，2020年面对升温的土地市场只能“顺势而上”了，“顺势而上”的绿城拿到低溢价土地的难度大大增加，如果未来土地市场持续升温，公司又出现高溢价拿地的不理智行为，“限价”政策持续收紧，如果这三种情况同时出现，绿城的悲剧又会重演。笔者建议，第一，在目前的情形下，绿城可以选择性地尝试拿限价地，这样虽然利润率不会太高，但是能有效避免未来政策取向带来的不确定性；第二，积极寻找市场中的并购机会，虽然货币政策持续宽松，但是房地产调控政策仍然处在高压区域，一些中小开发商可能会因去化差而寻求合营并购，如果项目的定位和价钱合适，绿城应该积极促成这种交易；第三，如果未来土地市场持续升温，希望管理层能够保持理性，以最保守的盈利预期去拿地，一些地宁可不拿，也不可为规模和对股东的承诺去赌未来；第四，关于三四线城市的市场，笔者还是那句话，这个市场是以刚需为主的市场，绿城要想在这个市场立足，就必须转变产品定位，以高性价比的刚需盘慢慢渗透，比如绿城可以再另设一个品牌（就像“红米”之于“小米”），专门针对三四线城市的刚需人群，这个可以参考一下融创和龙湖的产品定位和发展方式。
绿城新的管理层能否稳定，能否尽心尽力为公司谋发展，公司的良性发展能维持多久，还需要时间来检验。直至目前，笔者尚未见到绿城大规模股权激励计划落地实施，管理层不仅仅是为股东打工的，他们是企业的掌舵人，也理应成为企业的主人，享受企业成长的红利。
后记
目前绿城中国市值152亿港币，截至今天，市盈率为5.5倍，以前瞻核心净利润计算，市盈率已接近两倍，在公司财报数据尚且难堪的现在，这个估值看上去合情合理。 或许，我们中有很多人遮住眼睛故意对运营数据视而不见，或许，我们中已有很多人看到了3年后那个生龙活虎的绿城，但是还在等黎明前的那缕曙光，或许也有很多人像笔者一样，早已站在高高山岗上，独自承受周围无尽的黑暗，直面凛冽的寒风，憧憬着远处的美丽风景了。
2020年4月26日
郑重声明：笔者重仓绿城中国，且被深套，文中观点充满了偏见和个人的主观臆断，切忌以此作为投资依据！转载请注明出处！$绿城中国(03900)$ $新城控股(SH601155)$ $万科A(SZ000002)$