这是兴业银行研报的下篇，我们讲讲费用控制、资产质量、盈利能力和估值的问题。
在本文开始之前先啰嗦几句：上一篇文章发出后争议比较大，评论数很多，但我没吸收到什么营养，感觉大家纠结的东西，无非是好/坏，对/错，就像对人的评价，一定要分出是好人还是坏人一样，在我眼里这种格局有点小，有点幼稚。
如果你不是兴业的股东，那么透过这篇文章了解一下这家银行或者银行的业务，还是很不错的吧？
如果你是兴业的股东，看看第三方怎么评价这家银行的，有没有提到一些你没有覆盖的盲区，排查一下风险，有百利而无一害吧？上来就站队，上来就喷，这不合适吧？这不是一个成熟的投资人应该有的心态。如果是我买了某只股票，有人客观的指出这支股票的问题，我感激还来不及呢，巴不得他多说几句，暂时心里可能会不爽，但浪费的别人的时间，学到知识的是我自己，对我长期赚钱有帮助啊，是不是这么个道理？
继续我们的分析~
6、费用控制
观察兴业银行成本收入比（业务及管理费/营收）的情况：
兴业的费用控制能力是很不错的，25.7%的成本收入比在行业内也算是最低的一档，这可能是它唯一能拿得出手的地方。
这方面它和民生银行的情况差不多，网点少加零售占比低，业务及管理费的支出就低，还有一个，他们的科技投入力度也要弱于招行、平银，如果未来加大科技投入，向零售业务的方向转型，那么费用支出可能高增长，这会被动提高成本收入比。
7、信用损失和拨备对比
看完了收入和费用，接下来要看一下资产质量，以及由坏账带来的信用减值损失的情况。
这一块儿建议大家不用死死抓住那些不良率、拨备覆盖率、拨贷比之类的指标来看。或者说，可以做参考，但应该灵活一些，因为以上的都属于静态指标，这些指标会受到各家银行发展战略、经营模式、业务结构、主观认定的影响而有所差异。
我举个例子：有的银行零售占比高一些，有的对公占比高一些，那么对于不良贷款偏离度这个指标，零售的不良贷款比对公的回收概率要更大，前一家银行逾期90天以上不良偏离度是85%，后一家是80%，那么你能说后一家的不良认定更严格吗？不能！前一家银行的认定可能反而更严格。
再举个例子：第一家银行的拨备覆盖率300%，不良率1.2%，第二家银行的拨备覆盖率200%，不良率1.8%，那么你能说前一家银行的资产质量更好吗？也不能！因为前一家银行的核销力度可能更大一些，不良从产生到核销的周期更短，而后一家可能更愿意把不良放在表内。所谓账销权在，不良在不在表里列示，只是一个会计处理方式的差异，无论是否进行核销，银行都对其保有债务追索权，除非以转出的形式彻底的转让给别人了。我们看银行的财务报表，在“贷款减值准备的当期变化”中都会说明“收回以前年度核销”项目的具体金额，就是这么个意思，认定为不良后是可以收回的，即使核销后也可以收回，那么不良率、拨备覆盖率等静态指标的意义还有多大呢？前后两家银行的资产质量还是难分高下。
当然实践中，能够长期保持较高的拨贷比和拨备覆盖率，以及较低不良率的银行，一般盈利能力也更好，说明其对自己的资产质量更有信心，比如宁波、南京等，投资这样的银行问题不大。但是在做横向估值对比的时候，还是需要精确的计算，仅仅做到定性是不够的。
（友情提醒，本文篇幅较长，可以点个关注再看）
我更关注动态的指标，比如每期的新生不良、信用损失，以及拨备的变化等，这些指标的计算都很有难度，有些报表还不披露。
观察6家银行信用损失（即新准则报表下的“信用减值损失”项目，除以营业收入）的情况：
发现兴业银行的信用损失率偏高，和农行、民生同处第二梯队，最高的是平安，招行和成都银行都很低。这里可以看出，进入2018年后，各家银行的信用损失出现了分化，招行和农行持续走低，成都银行大致保持了低位，但平安、民生、兴业三家的信用损失都出现了明显的抬升。
银行的营收要转化为净利润，这个过程最大的损耗，一个是业务及管理费，另一个就是信用损失，二者加起来合计要达到各家银行营收的55-65%。但业务及管理费和信用损失的性质是很不一样的，业务及管理费属于花掉了就回不来了，而信用损失却会先跑到“资产减值准备”或“贷款减值准备”中形成一个蓄水池，信用损失是进水口，在出水口处是各类资产形成的实际坏账导致的核销和转出。
有的银行看似信用损失不低，但都存到蓄水池里了，并没有发生实际的损失，这种情况会导致拨备增厚。
兴业银行在这方面表现如何呢？
为了便于横向对比，我统计了6家银行各年的逾期90天以上贷款拨备率的数据（拨备总额/逾期90天以上贷款），得到如下结果：
可以看出，从2018年年初开始算起，兴业的表现是最差的，逾期90天以上拨备覆盖率两年时间降低了80个百分点，同期其他5家银行无一例外实现了正增长，也就是说这两年兴业的实际不良暴露是各家银行里最多的。这就有点儿奇怪了，我们观察2015Q4到2017Q4的两年，兴业银行的逾期90天以上拨备覆盖率提升非常明显，当时号称资产质量好，风控上佳，到后来怎么突然就变脸了呢？
实在是匪夷所思！
补充说明一下，一些静态的数据，比如逾期90天以上拨备覆盖率的绝对值重要吗？也重要。对于农行和招行来说，计提有点儿过度了，静态的拨备很高，下一步即使不反哺利润，也可以少计提了。但静态指标没有动态指标重要，后者反映了边际变化，可以用于计算银行当期的真实盈利能力。
看到这里，兴业在2018-2019年两年真实ROE垫底的原因就搞清楚了：息差不高，发放贷款和零售贷款的占比双低，存款和活期存款占比低导致付息负债成本率过高，但这些都算是次要原因，主因是资产质量出了大问题，而且是在全行业资产质量全面改善的大趋势中出现的个体问题，这个真的不能怪大环境，只能怪他自己。
兴业这里还有一个问题，如果我们对信用减值损失的来源进行分类，把来自贷款和非贷款的分别计算，统计2018-2019年两年，兴业的贷款类信用减值损失占比（贷款减值损失/信用减值损失）是几家里最少的：
只有80%左右（红字部分），其他银行至少要达到88%以上，这个数据反映的是金融投资、同业资产、表外资产项目关联的资产减值，贷款减值占比越小，说明其他资产的减值越多。也就是说兴业的资产质量问题，除了贷款以外，其他的风险也并不小，至少是比其他银行的要大很多的，这为我们的分析增加了很大的难度。
能不能根据报表披露的每项资产的减值准备情况，结合减值损失（计提/转回），核算出具体是什么项目消耗了这么多的准备，产生了实际的损失呢？理论上是可行的，比如以下这个项目，关于债权投资的：
2019年一年下来，兴业的债权投资减值准备基本没什么变化（从232亿到241亿），却实打实的核销了多达42.19亿的坏账，要知道兴业银行一年的利润才660亿啊，扣税以后这个部分已经相当于净利润的5%，不小了。
上文中我们提到兴业在对贷款不良认定时比较严格，但这并不能说明它整体的资产质量更好，至少从债权类资产的减值上看其中是藏匿了不少风险资产的。
唉！懒得算了，一句话，兴业银行的信用损失风险有点儿大。也不知道是前几年藏在表里没有暴露，还是这几年风控出了问题，一年不如一年，总之是不太乐观。
8、绿色金融和银银平台
在给兴业银行估值前，还要看看两个特色的业务，绿色金融和银银平台，因为这两个业务确实是兴业特有的，经常在报表里大书特书的。
对于绿色金融，兴业报表披露到2019年年末，绿色金融的融资余额达到10108亿元，绿色金融客户一万四千余家。
简单的说，绿色金融投向的是“生态保护、节能减排、清洁能源与可再生能源”这样的行业，这一块儿因为转型发展的需要，国家确实是有对应的产业扶持政策的，各家银行也都有试水，但是像兴业这样作为业务发展重要方向的好像只此一家。而且兴业的这个信贷投放这个规模确实可观，总额高达1万亿，占到了贷款总额的30%左右。我查看了各家银行的报表，这一块儿占比能达到10%的已经算不错的，比如总资产规模远远大于兴业的宇宙行2019年末绿色金融信贷余额也才1.3万亿，建行才1.1万亿，农行是1.2万亿。绿色信贷的全国总规模是10万亿左右，对应2019年末人民币贷款150万亿的话，平均占比在6%，兴业的30%就显得非常突兀了。
我的疑惑是，这个绿色金融方向的贷款和其他产业的贷款到底有什么本质的区别，是利差更厚，还是风险更低？对于社会发展当然有好处，但对于我们银行股东来说，是不是能创造更多的利润，在市场环境下有内生发展的动力吗？这些都不好说。很遗憾，找了半天资料，除了一些政策上鼓励发展的空话套话，在MPA体系中将绿色信贷规模纳入考核外，其他方面还看不到这个业务有特别出彩的地方。
然后是银银平台，兴业银行希望借助这个平台为其他中小金融机构提供包括财富管理、支付结算、科技输出、资产流转、融资授信、培训咨询、跨境金融、资金运用、资本补充在内的各类综合金融服务，总之就是把它们全部接入进来构建一个大的生态。作为竞争对手，行业内比较有名的是平安的“金融一账通”，已经在美股独立上市，业务开展得也是有声有色。
我觉得这个业务本身对于兴业还是有很大意义的。
一个是通过给其他金融机构提供服务，赚取中间业务收入。打个比方，某家地方性的农商行，自己没钱没资源，没有什么科技能力搭建信息系统的，可以直接用兴业等大金融机构提供的系统解决方案，从开发建设到运维、数据治理、人员培训，一站式服务全包了，对于小银行可以省下一大笔钱，其实还是挺划算的。比如说贸易融资，这家农商行想给海外的客户开个信用证，但是海外的银行根本没听说过这家国内的小银行啊，怎么办？如果小银行能搭上大银行的银银平台，相当于是给他做了授信，小银行和海外银行直接在平台上合作，业务就好开展了，小银行赚了钱，大银行收了过路费，双赢。
再一个是能降低兴业银行自身在同业资金融通过程中的成本。我有个同学正好在某银行的同业业务相关方向从业，向他请教了一下，他说在同业业务展业时，各家银行的区别主要是“市场准入+授信额度+价格”这三方面的差异，简单的说就是，我行是不是和某个特定同业对手方做业务，这个是看人下菜的，风险稍微大一些的比如包商银行，我们是肯定不做的。对于工行，我方出借资金时给的授信额度能达到500亿，利率低至2%，但是对于兴业银行，可能只能给100亿授信，利率要提高到2.5%，对于更高风险的小银行可能就要提高大3%以上了，本质上是看对手方银行的资质和信用等级。兴业银行现在的同业负债成本较高，就是它的资质不够好，别人不认可它，如果它能整合进非常多的小银行，相当于变相的给自己增信了，那么以后向同业借钱的成本就可以变的很低，也许能慢慢接近四大行的水平。
这是兴业银行银银平台的远景，如果做成了，那当然是相当牛逼的。只是。。。这个业务的竞争对手其实不少，除了平安，还是四大行，还有其他大中型银行，都有类似的想法，希望兴业能杀出一条血路吧。
绿色金融，银银平台，包括前面提到的投行业务，最大的问题就是尚处在培育期，规模还太小，前景是有的，但未来发展的不确定性也很大，只能走一步看一步，在对兴业银行估值时可以适当考虑给予溢价，但溢价不宜太高。
总的来说，这家银行的基本面平庸（资产负债结构不好、盈利能力偏弱），不确定性较大（资产质量），有亮点但短期无法变现（银银平台、绿色金融、债权投行），在资本市场上爹不亲娘不爱（非外资和机构爱股），短期内还看不出有再次变身优秀银行的潜力。
9、盈利预测和估值
好了，了解完兴业的业务，现在可以对其进行估值了。
这里我们不再做复杂的假设，只做相对中性的假设，方便后期把所有银行拉到同一水平线上进行横向对比。
假设未来几年宏观经济没有出现大的系统性风险，明后年能有一个不错的复苏态势，资本市场不出现大的牛市，银行股的估值水平也不出现明显的提升，这个假设算是比较悲观的。
假设兴业银行能保持23%的永续分红比率，预测未来数年的ROE为13%、12.7%、12.5%，最后保持11%的永续ROE。
得到投资回报率的量表：
也就说，即使未来PB不回升，保持在当前的0.63倍，长期投资下去依然可以得到13%以上的年化投资回报，投资价值还是非常不错的。在最初的几年因为ROE在相对高位，可能回报率还能更高些，可以达到14%以上。
我们讲了半天兴业的坏话，最后得到一个“值得投资”的结论，不知道大家有没有觉得毁三观，但投资有时候就是这么回事儿，买烟蒂股，低估值的威力是很强大的。
不需要风口，不需要戴维斯双击，低估就是王道！
投资兴业银行，在什么情况下会出现困境反转的可能呢？一个是公司彻底转变粗放式经营的思路，从前些年搞同业、搞非标、加杠杆套利的怪圈中走出来，不再投机取巧，真正的去做好存贷业务，争取更优质的客户资源，提高分红比率。一个是公司的那几个特色业务由量变产生质变，走出了属于自己的差异化的发展道路，进而提高盈利能力。
这几点暂时不用考虑，如果出现了，那是意外惊喜，如果没有，也不要觉得失望。
10、估值的同业比较
在同样的宏观经济和市场假设下，计算6家银行长期持有的投资回报并横向对比：
（未来我会逐渐完善这个表格，增加更多的银行，朋友们可以持续关注）
说明一下：这个估值的过程中我会做一些处理，预测未来几年的ROE和不良、拨备的变化后，对PB做一些微调，但整体上调整其实不会太大，比如对民生银行，对标兴业的0.633倍PB，我认为民生银行在当前0.516PB的基础上，在未来两年会提升到0.55PB，这个假设不过分吧？还是比较合理的吧？因为民生近两年的真实ROE也确实是优于兴业的。其他几家银行也进行了同样的处理，但不会对某家银行特意高看一眼，没必要，我也要赚钱的，我也是买相对便宜的银行，对兴业本身没什么偏见。
通过上表的对比，兴业的估值就没那么吸引人了，无论是短期投资回报还是长期，都逊色于其他5家银行。
总结一下：
持有十年投资价值排序：成银＞招行＞民生＞农行＞平银＞兴业
兴业双双垫底。
这个测算结果说明，在现在这个价格上，兴业在这6家银行里是投资价值最差的一个，想反驳我的，至少要列三五条数据意思意思吧？以事实说话，我写了一万字对投资价值定量，你两句话就给我定性了，这也不合适吧？
当然如果兴业跌到0.5PB，比民生都低了，那就是另一个故事了，结果可能马上就不同了。
这里成银遥遥领先，是不是说成都银行的投资价值就要大于招商银行呢？从报表数据上推测确实是这样的，但事情没有这么绝对，小银行的报表透明度肯定是远远差于大中型银行的，如果追求绝对的确定性，招行依然是目前最好的选择。
最后要声明一下，本文纯属胡说八道，我本人对银行业一窍不通，本人对兴业银行的评价带有严重的主观偏见，千万不要照着我给的表格做投资，亏了也别找我~如果一定要参考的，对细节有疑问的，请打赏200元付费咨询，本人保证做到有问必答，包您满意。
以上~
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