$华夏幸福(SH600340)$ 下文是我在大湾区投资者群里面计划分享华夏幸福的一篇报告，也在雪球上记录下来。
一路_修行 大湾区地产群
（入门时间短，水平有限，请大家多关照，欢迎批评指正）
因华夏幸福商业模式比较特殊，市场给予偏见较大，本文主要从商业模式上解说。
本报告分为四个部分:
第一部分：投资逻辑
第二部分：行业分析
第三部分：公司分析
第四部分：估值分析
第一部分 投资逻辑
一、主要结论
优势：
1、独特的商业模式，全国布局卡位成功后没有竞争者，而且带有了垄断属性。公司核心竞争力：给政府打造产业新城，从新城的选点布局卡位，到产业新城的规划、设计、基础建设、产业招商一条龙服务，地产业务主要定位园区的配套住宅开发。
2、符合后续社会的两个大发展方向：环都市圈发展、中国制造业升级。公司重仓的环京大本营，符合政策环京发展利好。如北京市政府搬迁通州利好大厂，新机场的投运，雄安的后续建设，会逐步的加快环京发展。
3、平安入驻后现金流断裂风险排除，补充产业新城需要长钱的商业模式短板，平安跟华夏在产业新城下后续合作开展新业务，这块未来可期。控股股东转让股份给平安，平安成为第二大股东。具体：18年7.10号，每股23.655，转让给平安19.7%，19年1.31号，每股24.59再次转让给平安5.69%。
4、18年战略收缩聚焦1+8核心区域，且异地复制成绩良好。17年环京限购被逼大力开拓环京之外，经历现金流危机；18年销售数据，证实环京之外异地复制效果不错，异地房产销售面积占比超过50%。跟踪异地几个园区招商签约数据也不错，嘉善、来安、双柳几个点都不错。
5、有一定的保底安全边际。平安入驻公司业绩承诺跟之前高管激励条件一致，以2017 年度净利润为基数，后续三年净利润增长率分别不低于 30%、 65%、 105%。
6、独特商业模式下，公司不需要大规模囤地，一定程度避免房产周期下的拿地高风险。而且通过跟踪布局的重点产业新城，根据产业新城的发展能预测配套的地产销售额走向。
7、财务指标，受产服高毛利影响ROE上市以来一直30%+。地产销售额因主要定位产业园区住宅配套，销售额一直中规中矩。18年房产销售1324，产服收入310。
8、管理层跟中小股东利益一致，正常分红保证30%，而且跟投资者交流互动工作很好。林总、罗总在雪球、微信群里面常回答大家问题，很敬业开放，值得加分。
风险：
1、公司多个产业新城，招商工作推进失败。产业新城需要公司先垫付资金一个新城前期投入资金2-3亿，失败后前期投入资金很难收回。产业新城往往选取地方都是划地新开区域，招商、建城失败后，房子很难以销售，不同于碧桂园在三四线地方拿成熟区域盖房子，华夏是荒凉地造城难度很大。
2、环京政策性风险，类似之前雄安出现将之前协议土地政府收回，政府不再委托华夏建设产业新城，自行独立建设风险。
3、平安入驻后，二者合作新业务，如：康养、智慧城市建设等点开展不好，二者分家，失去了平安资金支持的华夏，商业模式缺少长钱支持，资金风险很大。
4、行业地产大危机风险，失去了配套地产销售额支撑，商业模式闭环出现问题，资金链断裂。
总体结论，目前的华夏幸福是：下有兜底保障的三年利润增长，后续有异地复制+平安长线资金入驻+新业务预期空间打开的华夏，而且此商业模式下的坡道很长，固安做了近二十年了，产业新城至今还在建设中。
目前市值837亿，预估18年利润115亿附近，PE7.2， 市场之所以给地产较低估值，就是担心地产的可持续性，华夏已经保持了近10年的利润稳定增长，当后续产业新城越来多，越来越稳定良性发展时，预期合理PE10-15。再叠加三年利润增长30%预期，保守预期属于三年2倍空间股。
二、关键假设
1、未来3年，我国房地产不崩盘，不出现流动性枯竭问题；
2、未来3年，我国实体经济不出现大问题，GDP正常6%附近发展，产业升级稳步推进。
3、未来3年，产业新城核心管理班子保持稳定。
第二部分 行业分析
一、 公司简介
公司致力于产业新城的投资、开发、建设与运营，已成长为中国领先的产业新城运营商。核心业务主要包括：产业运气业务、园区配套房地产开发业务。
商业模式简述：
公司找到环都市圈好位置，与政府签订PPP协议，政府画个片区给公司去运作，协议规定：华夏前期自己垫钱投入，产服赚钱主要靠招商落地投资额45%提成，但是政府支付给华夏的钱，必须是这个片区给政府带来的新增收入（卖地、税收，而前期很多年主要以卖地为主），因此必须等公司拍地后，政府拿着拍地款支付公司产服，公司同时负责建房、卖房常规地产动作。
二、行业空间分析
1、市场潜力与空间分析
1）：城市都市圈化发展趋势
关于中国进入都市圈化周期，任泽平、巴曙松等知名经济学家都旗帜鲜明的支持这个观点， 2017年的《政府工作报告》也已经开始明确提出来城市都市圈化发展路线，以环北京为例，都市圈化发展这两年明显在加速。具体可网上查阅《房地产周期》政府报告政策等原文。
华夏幸福选址的产业新城，就是围绕着环都市圈布局。公司重仓了环京津冀，这几年积极布局开拓的长三角城市群、珠三角城市群、长江中游城市群、成渝城市群、中原城市群等国家重点城市群。在顺应未来城市、人口发展趋势基础上，华夏幸福精挑细选，详细调研规划落地的产业新城都是综合了区位、交通、人口分布、产业特点等精心布局，一个固安也可以支撑华夏上市，能让华夏干十几年，到现在还在持续发展中，华夏布局的这些点，目前看赛道足够长远，会跟随中国经济的发展不断的向前发展。
2）：中国产业升级趋势
中国经济周期里面，我们的粗放低端制造业竞争力已经越来越弱，我们已经开始了向中高端制造业、服务业转型阶段。里面的重大节点就是：2015年5月19日，国务院正式印发《中国制造2025》。明确提出来大力发展十个领域，包括：新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等十个重点领域。
而华夏幸福的产业新城，聚焦的产业：电子信息、高端装备、新能源汽车、航空航天、节能环保、新材料、生物医药、都市消费、生产性服务业、文化创意等 10 大重点产业，整合品牌、规划、政策、资源、金融、服务等要素，构建产业发展体系，推动产业集群集聚发展。
华夏幸福就是围绕着国家制定的产业升级方向，跟产业链上的很多优秀资源结合，打造产业群基地。下图为例，这个方向上华夏已经整合了很多产业链资源，跟产业上的重要资源建立了良好的合作关系。这个赛道属于典型的越积累越厚的模式。比如公司已经逐步成型的产业集群：香河机器人小镇（汇集了机器人产业链相关企业134家，其中96家已经投产运营）
3、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？
行业是否快速成长，这个生意模式的根本还是在于我国先进、高端制造业升级速度。我个人对我国低端制造业向中高端持乐观态度，中国有庞大的工程师队伍，有勤劳的人民，相信会逐步升级替换掉国外的一些材料与技术。但是具体速度不好估算。
公司的发展速度，初期造城招商时相对快，毕竟每个地方都有自己的产业，表现为快速招商，但是随着园区的逐步成熟，还需看后续产业集群、产业链集成发展程度，如果正向发展，虹吸力会越来越大，逐步将产业链上合适公司吸引过来，然后招商到达一定瓶颈，此时只要企业发展越来越好，人口跟随产业聚集，城市越来越有活力，再次打开配套城市服务空间，如学校、医院、物业、供热、供水等。
3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）
环都市圈发展与制造业升级，这两个大方向也是国家这几年才提出，还处于成长初期。而公司经过十几年的环京摸索，建立了4000多号人的产服团队，17、18年也是才重点发力环京之外，对于公司来说也是处于初期。中国的制造业升级的路还很长。
三、竞争格局分析
针对这一章节，我用一个不太恰当的标题 统一回答：“蓝海中的游戏规则制定者”，而且天花板很高，属于坡道很长的业务。
这独特商业模式，是华夏幸福在固安摸索多年最终成型。可以说规则是华夏跟政府共同订出来的。在全国范围大力发展的目前只有华夏幸福，但是在局部地区有地方竞争对手，如招商蛇口、张江高科。这种也算不上竞争对手，因为产业还跟地理位置有关，华夏不会再去张江附近去拿地做新城。
同样起步环京廊坊的荣盛发展15年成立产业新城业务，学习华夏幸福商业模式，定的协议基本一样。但还谈不上是竞争对手，荣盛重点还是房地产，而非华夏幸福重点核心是产服。而且产业新城有独特的位置、资源有限等天生垄断特性，如嘉善、双柳跟华夏幸福签订几十年协议后，别的厂家没法再进来了，而这一片的产业资源都是有限的，卡位完成后，后来的潜在竞争对手想学习发力也很难。
第三部分 公司分析
四、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？
1、资产负债表
2、利润表
3、现金流量表
主要从财务上讲优缺点、是否属于好的商业模式？
华夏幸福一直高ROE，从11年上市到18年一直30%+，而且利润处于35%附近的年增长，同步的存货、应收账款不断的增加，很多人质疑存货与大额应收。特别是17年经营现金流-160亿，引来证监所问函。公司也详细的回函解读，具体请查阅回函文件。只有从根本上理解了这个商业模式，才能懂华夏幸福这个阶段的大额产服存货，华夏的大额产服存货另一个角度来说也是其房地产土储。政府欠华夏的产服的应收不计提，根结还是在公司是否拍地给政府新增收入，决定权在公司非政府会赖账风险。
这个商业模式，财务存在很大缺点：前期需企业垫钱，每个园区投入2-3亿，公司管理要求3年后回正，4年累计回正。产业新城需要长期资金源源不断的投入，公司一直处于高财务杠杆，需要巨额的融资资金需求。公司引入平安进来，也是希望从根本上解决产业新城需要长线资金问题。
关于产服毛利这块，市面上有争议，对之前公司公开单纯产服毛利率达到90%多质疑，而且几年的数据都会不一样跨度还比较大。解决这个财务疑问还是需要从源头生意模式理解出发，产服核心是产服收入新增落地投资额的45%，规划、设计、土地整理等是成本价加上10-15%。一帮人去招商，有的带来落地投资有几个亿，有的估计只有几千万，对于公司招商成本来说并非线性相关，可能后期公司发展规模好直接再投入。这点只能相信规则是公司自己定的，亏不了自己，毛利肯定不低。
五、竞争力分析（或护城河）
华夏的核心竞争力主要在产业新城打造能力，从城市产业定位，规划、设计、建设、招商这一系列产业服务能力，地产孔雀城只是配套手段，配套地产后续可以不依赖自身开发，类似18年40亿转让给万科，跟其它地产公司合作开发配套地产。
1、十几年的积累，强大的产服能力积累。
人才资源：4600多号人的产服队伍，三个研究院：一个是未来城市研究院，一个是产业研究院，一个是城市规划设计研究院。公司内部成规模、培训复制产服人才，人才梯队培养成熟。
产业资源： 常年跟国内各条产业链上巨头产业资源的联系，如之所以打造双柳航天城这么快，因为多年的跟航天科工的资源积累有关。
2、成功业绩案例背书
政府跟华夏合作，政府诉求非盈利是做出政绩来。华夏产业新城有成熟业绩案例背书。后续跟各地签署协议时内容基本一致，证明华夏这块的模式的议价能力强。
以华夏的代表作固安举例，从 2002 年全县年财政收入不足亿元，发展水平位列廊坊市十个县（市、区）中的后两名，到 2014 年全县财政收入突破 40 亿元大关，位居全省第 5。到2017年财政收入98.5亿，华夏幸福贡献了50%。
3、卡位布局完成
公司在18年初战略调整从前期布局到聚焦1+8，卡位布局完成，进入深耕阶段。此模式下卡位意味着该区域的垄断性质。
4、平安二股东进驻
平安前面地产投资，都属于财务投资。华夏是两家企业要正式业务合作。平安方经深度调研1年后，决定入股华夏派驻高级人才，深圳总部给华夏幸福一整层楼办公，双方开展业务合作，具体看合作协议。华夏幸福有平安大财团支撑后，综合竞争力加强。
平安之前有过地产财务投资渊源的碧桂园、旭辉等，但具体经营层面平安独独看上了华夏幸福，战略入驻，背后原因值得深究。
华夏靠环京起家，以后的大发展空间还得看异地复制，下面以具体异地两个典型例子，展示华夏近几年的变化。
1、嘉善
Ø 2013年签约，委托期限为18年（外地政府最初并没有很信赖的给30年）。
Ø 2014年报告描述：报告期内，公司投资运营的园区新增签约入园企业 11 家，新增签约投资额 3.4亿元。
Ø 2015年报告描述：报告期内，公司投资运营的园区新增签约入园企业 30 家，新增签约投资额 12.8 亿元。
Ø 2016年报告描述：报告期内，区域新增签约入园企业 60 家，新增签约投资额 42.7 亿元。此外，嘉善区域将全面整合核心区魅力项目，有机串联西塘景区等周边旅游资源，创建开放式旅游休闲景区，大力发展休闲经济，打造全球知名的魅力新水乡。
Ø 2017年报告：报告期内，区域新增签约入园企业 93 家，新增签约投资额 135.98 亿元。新西塘越里对外试营业。
Ø 2018年，5周年总结：5月27日，嘉善产业新城迎来了5周岁生日。5年来，嘉善产业新城培育科创新经济初见成效：签约企业超200家，入驻企业超160家，其中独角兽企业2家，拥有国家级众创空间1个，省级孵化器1个，创新产业集群4个，引进长江学者、国千、省千等高层次人才9人，硕士及以上人才220人，建成产业载体8.7万平方米，在建13万平方米，招引企业总营业收入超100亿元，新增就业岗位超2000个。
2、双柳
Ø 2017年3月华夏幸福ppp签约，2017年5月4日双方正式签约协议，合同履行期限： 30年。
Ø 2017年进展：签约入园企业 4 家，签约投资额 42 亿元。
Ø 2018年1月，引进奥英光电显示器背光模组项目15亿元签约入驻武汉国家航天产业基地。
Ø 2018年4月24日，恰逢“中国航天日”。在华夏幸福位于武汉新洲的武汉国家航天产业基地（以下简称“基地”）内，来自北京、深圳、沈阳等地的19家行业领先企业进行集中签约。
Ø 2018年上半年总签约额逾60亿元，奥英光电、燕拓减振、优利麦克等一批高科技企业，通过华夏幸福“以商招商”的升级引资模式落户江城，助推武汉高质量发展。
Ø 2018年9月26日，第四届中国(国际)商业航天高峰论坛在武汉国博中心开幕。武汉国家航天产业基地在论坛上举行了项目集中签约，航天科工二院空间工程项目、火眼位置低轨卫星导航增强系统等22个项目签约落户。
Ø 2018年11月，新洲区人民政府与陕西建设机械股份有限公司（以下简称“陕建机股份”）、华夏幸福基业股份有限公司共同签约，此次签约的陕建机智能制造产业基地项目，规划占地面积100亩，建筑计容8万余方。
我观察异地园区这几年的变化，经过异地几年艰难的摸索，这两年开始越来越顺了。
六、管理分析
1、激励（与约束）机制
2、企业文化
3、管理层素质（能力、志向、品质）
公司灵魂人物王文学，虽然学历不高，出身卑微。但是战略眼光、执着力、执行力都非常强大，02年定位做产业新城，路线一直没有动摇过。产业新城的核心骨干都是跟着王总干出来的，这些年配套地产的人变动来往挺多，但是产业新城一直很稳。2017年股东大会王总有出来发言，建议有兴趣的听下录音。是很有拼劲的一个领导。优点不说了，说说我个人对管理层的印象缺点（纯粹不负责任的感觉）：太激进，之前摊子铺的太大。创始人性格是刚烈冲劲十足的人，常会伴随激进风格，跟万科王石那种稳健文化不太一样。受预期之外的环京政策冰冻风险，公司这两年裁撤了很多部门与人员，造成公司不小的动荡。王总股票质押出来的钱，在知合控股里面这几年也折腾了不少钱，前面几年整个社会资本都太浮躁。经过17年现金流危机难关，希望公司能做的更稳健点。
2018年7月公司实行上市以来第一次高管激励计划，具体参考201807股票激励计划公告。高管与企业经营利益绑定一致。
上市以来常年维持30%左右比例分红，公司提到过正常经营中会有30%分红保障。
七、公司治理情况
平安入驻后，派驻副董事长以及分管财务高管。相信会带来更稳健的公司治理工作。平安的两次入股：18年7.10号，每股23.655，转让给平安19.7%，19年1.31号，每股24.59再次转让给平安5.69%。特别是1月31号这次，之前已经在政策限下定格了，这次国家发文支持保险入市，5天后就发文增持。平安也是一个大集团短短几天就出此决策，代表平安方的强烈看好态度。
对中小股东待遇方面，董秘林成红、下属罗文捷，对中小投资者非常尽心尽力。在雪球、微信群里面，常半夜还在回答大家问题。互动交流很积极开放，非常值得称赞。
八、风险提示
公司这个商业模式的风险，主要来自自身经营管理风险，而非竞争对手的竞争风险。前文已述。
此商业模式需要很长时间的积累，时间上比类似快周转的碧桂园会慢很多。
第四部分 估值分析
九、公司估值
华夏这种生意模式，随着手里面成熟的产业新城越来越多，公司安全性会越来越高，杠杆负债会持续下降，只要公司保持经营营收、利润的稳定增长，理应估值应该逐步提升，从目前的7PE缓慢提升到15左右。
十、股价弹性、催化剂（可选）
后续重大节点，短期催化剂：
1、平安人选副董事长入驻，双方正式进入合作。面向平安发债，平安的长线资金进驻，华夏有钱后再拍地，产服回款，解开生意模式资金的困结。
平安入驻后类似新业务长租公寓、康养基地会发展。
2、不可预期的环京限购政策是否有松动迹象
3、雄安概念炒作
附：主要参考资料
包括参考资料、调研及交流情况。
1、参考书籍及文章：
书籍：
产业新城发展模式与经营管理
雪球文章：
笔者的华夏专栏：网页链接
微信公众号：华夏十几个产业新城都有独立的微信公众号，会持续的发布新城建设招商动态。（强烈推荐跟踪公司发展最好途径之一）
我个人将每个产业新城，按照产业新城维度整理出微信公众号的动态进展，以及报表中的招商、落地、销售额等。以各个产业新城为跟踪维度拆分跟踪。
2、调研情况（报告和实地调研）
慧博上迄今为止，还没看到一份很满意的研报。还不如自己动手整理的数据更详尽。
3、重要讨论或访谈纪要
建议听
1、2017年业绩股东大会录音
林总18年12月初发言
1.目前华夏幸福的区域布局情况？ 主要还是按照年初制定的“1+8”都市圈在布局，到目前为止已基本完成，1指的是北京，环北京依然是华夏幸福的重点区域，而且已经进入实质性区域增值的阶段（之前确实主要是预期，现在是实质），比如北京市四套班子的搬迁通州带来的北三县驱动，比如大兴国际机场的不断临近带来的京南区域的增值；8指的是“苏浙皖郑，广武深成”，是华夏幸福今年业绩增长的重要动力，也是未来保证华夏幸福继续成长的重镇。之前布局以做加法为主，现在布局已进入加减法并重的时候，所以最近这半年大家能看到我们也优化了不少区域。
2.目前到底怎么看待华夏幸福？ 我觉得各位需要区分几个不一样的华夏幸福，在我看来至少是三层： 一是环京的华夏幸福和异地复制的华夏幸福：环京是目前公司投资最多，土地储备最为丰富的区域，面临的依然是政策不允许销售释放的问题，环京此轮调控力度最大，时间最长；异地复制无论产业还是地产方面相对而言比较理想，以披露的前三季度数据为例，发现今年上半年的取地都集中在异地，但到目前为止基本都销售得差不多，说明复制是非常良性的，异地面临的主要是加大拿地力度储备土地的问题。所以大家能看到和万科的交易，出让股权给万科，换得资金基本用于浙江嘉善、安徽舒城等地的拿地，换仓调整。 二是平安入股前的华夏幸福和入股后的华夏幸福：我觉得不用多说，请各位拭目以待哈，平安入股前，华夏幸福自身探索出了产业新城+核心都市圈的商业模式，并正式进入复制阶段，模式和布局问题基本得以解决，但未能有效解决长周期的生意需要长钱的逻辑，只能依靠房地产业务的现金流，但平安入股及后续的操作，我认为是在有效解决上述问题的正确路上。 三是产业新城业务的华夏幸福和未来新业务的华夏幸福：目前我们在积极探讨新业务开展的可能性，绝不是概念，是要真干。这点还是希望新团队到期到位再深入给各位汇报。
3.未来究竟关注华夏幸福哪些看点？ 一是和平安在金融合作以及新业务方面的开展情况：短期看融资，看产业新城业务如何与保险资金的长线资金的完美匹配；长期看新业务的探讨 二是看异地复制的成长速度和质量：先决条件就是何时在异地重启大规模拿地，今年下半年主要是防风险和推进和平安合作以及其他战略类事项了 三是看环京的市场和政策情况：环京的需求不用多说，重点看政策情况，环京依然是华夏幸福的重镇，这点绝对不会改变 四是看未来新团队和新业务的开展情况