自主研发和并购的多元化速度当然不能相提并论。
但是过去并购的优势未来五年可能会变成劣。
接着分析一下上述理由以及格力的现状。
一、多元化问题。
我认为机构之所以会为多元化做得好的白电企业给予相对pe溢价,主要原因还是白电特别是空调在消费品里面属于周期行业。周期意味着收入与盈利的巨大波动,而波动意味着风险。
家电行业因为与地产行业高度相关,因此地产周期将在需求侧影响大家电的周期。同时由于大家电定倍率较低,从成本结构上看近70%的成本来自于原材料与核心零部件。同时核心零部件(压缩机、电机等)绝大部分成本也是大宗原材料(铜、铁、铝、塑料),因此原材料价格周期将在供给侧影响大家电的周期。关于地产周期与原材料周期对业务的影响,可以参考我之前的专栏:周期视角下的家电3C产业
品类的多元化有助于企业熨平周期带来的影响,使得经营绩效的波动风险降低,进而进一步吸引长线资金驻留。而相对pe溢价就是对这种低风险的额外奖励。
那怎样才是被认为成功的多元化呢?基于之前和机构人士的探讨,目前主流的观点是新业务在营收的占比>30%,或盈利占比>20%都可以被认为是多元化已初具成效。
以下是格力和美的在2022年半年报披露的业务构成数据。
格力电器:
美的集团:
二、公司治理问题
很多人估计没有接触过公司治理这个话题,误以为是企业管理。
公司治理从广义角度理解,是研究企业权力安排的一门科学。从狭义角度上理解,是研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学。
机构之所以会为公司治理做得好的企业给予相对pe溢价,主要原因也在于风险考量。公司治理作为一门从西方传入的管理学学问,天然带有西方MZ意识中的“制衡”思想。理想的公司治理,就是通过有效的分权、制衡去降低权力集中、一言堂带来的决策风险,甚至是经理人中饱私囊的风险。
同时,“能让境外投资者看得懂” 的公司治理也有利于吸引欧美的长线资金(大学捐赠基金、养老年金)流入。
目前在公司治理这个话题上,主流机构对于格力最大的担忧还是来自权力高度集中于董明珠一人带来的决策质量风险。从2012年朱江洪退休后,格力内部已经没有人可以制衡董明珠。经营上的一言堂愈发明显,董姐姐的“我从来不犯错”的论点也不禁让人担忧格力的决策质量。
而2019年高瓴入股则成为了董明珠彻底实控格力的契机。虽然从股权比例角度看格力没有实控人,但只是表面现象。董明珠以格臻投资为最终控制实体,灵活充分利用公司制企业与合伙制企业各自的特点,依次以第一大股东(公司制企业)或GP(合伙制企业)的身份对珠海毓秀、珠海贤盈和珠海明骏实施传导式的梯次控制,最终间接控制着格力电器上市公司15%的股权。
同时,董明珠也利用公司章程控制了格力电器的董事会。格力董事会共有9名成员。珠海明骏作为大股东,能够提名三名董事,而这三名董事,其中有一名来自格臻投资,另外两名中的一人则要得到董明珠作为第一大股东的格臻投资的同意才行。
网上有两篇文章对于格力电器背后的股权结构分析得比较到位,可以参考:《谁的格力?董明珠巧借杠杠获控制权》,《万万没想到,格力电器的实际控制人并非高瓴资本,而是董明珠》。
也许有人会说,董明珠之前的经营很成功,就算成为实控人又如何?但投资者买入的决策因素并不仅仅是过去的成功,而更多的是对未来的预期。如果董明珠的实控与一言堂为格力未来的经营带来了更高的决策风险,市场自然不愿意给予相对pe溢价。
最后说个有趣的发现,看过去10年格力和美的的估值对比,可以发现当格力pe迫近美的pe时,基本都是格力股价高点,可以作为一个减仓信号。
$格力电器(SZ000651)$ $美的集团(SZ000333)$ $海尔智家(SH600690)$
估值是很主观的。例如,工业富联估值长期有板快内最低,近期突然拔估值,怎么解释?茅台以前十几PE,后来四十PE,是什么原因?等哪天格力涨起来,有一万个理由可以说明格力估值高于美的海尔的原因。比如格力是国际压缩机协会的标准制定者,格力有上下游整合的优势,更加自主可控。格力空调比美的卖的贵,品牌力强。格力有银隆的汽车业务,将来发展汽车空调非常便捷。格力有新能源业务,海尔没有。格力有快速增长芯片, 海尔没有。为什么这些不能享受更高的估值呢?所以不要从股价来反推公司基本面,这没有意义,还是多发挥自身家电以业经验优势写些基本面的文章比较好。
美的是连专业化是什么都不懂吧!不要最后搞成多元恶化了。一家有洁癖的企业,另一家没有道德底线的家族企业。至于机构的看法,怕是拿钱也能买到。格力干坏事的概率基本为零,美的要看机会了,想办法也会干。和没有底线的人谈什么治理,多余了。
我没想的那么复杂啦。纯粹就是希望更多的自研模式的国产企业能发展起来而已。
格力搞多元化还不是一地鸡毛,但是并不影响我全仓它,主要还是因为它目前估值确实足够低,而基本面并没有出现严重恶化。
至于美的,我只是纯粹担心未来复杂化的国际形势影响它的海外业务,所以不敢投它而已。
只看财报,美的通过并购的方式快速扩展市场占有率(特别是国外)过去被证明是成功的,但是未来五年可能会有不同,这是我要表达的主要观点。
我个人更希望自主研发的制造业成长模式,并不影响资本给予美的模式更多的溢价。
自主研发和并购的多元化速度当然不能相提并论。
但是过去并购的优势未来五年可能会变成劣。
估值是很主观的。例如,工业富联估值长期有板快内最低,近期突然拔估值,怎么解释?茅台以前十几PE,后来四十PE,是什么原因?等哪天格力涨起来,有一万个理由可以说明格力估值高于美的海尔的原因。比如格力是国际压缩机协会的标准制定者,格力有上下游整合的优势,更加自主可控。格力空调比美的卖的贵,品牌力强。格力有银隆的汽车业务,将来发展汽车空调非常便捷。格力有新能源业务,海尔没有。格力有快速增长芯片, 海尔没有。为什么这些不能享受更高的估值呢?所以不要从股价来反推公司基本面,这没有意义,还是多发挥自身家电以业经验优势写些基本面的文章比较好。
美的是连专业化是什么都不懂吧!不要最后搞成多元恶化了。一家有洁癖的企业,另一家没有道德底线的家族企业。至于机构的看法,怕是拿钱也能买到。格力干坏事的概率基本为零,美的要看机会了,想办法也会干。和没有底线的人谈什么治理,多余了。
分析很到位。但基本上属于西方经济学流派的偏见!照搬西方的公司和估值治理模式,简而言之是不适合国情的。这一点从中国经济的跳跃式发展过程,西方经济学流派在中国很难适应可以看到端倪。董对格力的治理类似于中国的国家治理模式,将爱国,民族责任,民族复兴做为己任,走出一条不同寻常的发展路径,这正是当前形势下国家的需求点。但个性过于强烈,说话过于尖锐可能不受一些人待见。
个人 资产配置,成长,低估,平衡
事实就是格力的估值一直低于美的。指望格力估值和美的一样,短期不太现实。
现在要重置中国特色估值!!!国内机构眼光很灵吗??
可高领的作用在哪?我的观点是高领未走之前,吃息打新分红买换股的操作,无论是德隆系还是徐湘,未倒之前格力都有戏,按照高领的成本和股本来看,80是有戏的
有点意思,我竟然没关注过你