笔者在《低估值、高股息，高教龙头——中教控股值得买吗？》网页链接、《中教控股-补充》网页链接也提到了中教的一些风险，比如政府可能对非营学校的学费限价、管理层不断扩张、新增人口大幅下滑等风险，在估值上分别采取了安全边际、只以股息为自由现金流、只取十几年内的股息收入的应对方法。
但是除此之外，中教还有如下一些风险，而且在高教股中也是普遍存在的。
（一）分红的合法性
根据我国民办教育促进法，非营利性学校的举办者不得取得办学收益，办学结余全部用于办学。因此从法理上来说，投资非营利性学校是一种公益行为，无权要求分红。
截至2023年8月31日，中教仅有1所学校完成转营，3所已提交申请，有关转制仍在进行中，其他8所（占比为2/3）学校尚未选择为营利性或非营利性。其他高教公司的情况也差不多。
那么，高教公司是如何实现分红的呢？
从理论上来说，高教公司分红的资金来源可以有：①未流入境内的融资款，②境外学校或其他境外业务产生的资金，③通过外商独资企业，境内利润转移到上市公司。
其中，第③种是重点，具体方式包括关联交易、关联借款。
根据招股书，中教对股东的分红是通过关联交易来实现的。
简单来说，由于外商投资的限制，上市公司通过合同安排的方式拥有境内学校的权益（这点跟腾讯比较像），在此基础上，上市公司向境内学校提供独家技术服务、管理咨询，并收取相关费用，费用金额以净利润为上限。
可能有朋友会好奇，到底是提供的什么技术服务、咨询，我截图给大家看一下：
招股书是这样自证清白的：
“董事确认，合同安排乃由有关订约方根据其实际及真实目的订立，且我们的并表附属实体支付服务费，是作为获得外商独资企业所提供真实的实质服务的对价。”
“于2017年5月17日、 5月19日及6月6日，在我们中国法律顾问的协助下，我们分别谘询了广东省人力资源和社会保障厅技工教育管理处、教育厅政策法规处及江西省教育厅国际合作与交流处和发展规划处的负责人员。据我们的中国法律顾问告知，上述部门为就学校营运及管理的相关事宜出具有关确认的主管机关。……于咨询时，高级人员并无表明，学校向外商独资企业支付服务费将被视为向学校举办者间接分派盈利。”
同时，对于其中的风险，招股书也写得很清楚：
“我们依赖外商独资企业的股息及其他款项向股东派付股息及其他现金分派，如果外商独资企业向我们派付股息的能力受到限制，可能对我们向股东派付股息的能力造成重大不利的限制。”
“外商独资企业派付予本公司的股息款额完全取决于并表附属实体向外商独资企业支付的服务费。”
“中国法律顾问表示，外商独资企业从并表附属实体收取服务费的权利并无违反任何中国法律法规。……然而，若相关中国政府部门持不同意见，则该等部门或会寻求没收我们学校向外商独资企业支付的任何或所有服务费，甚至追溯没收，限额为等于该等学校举办者违反中国法律法规所取得的’合理回报’的服务费。因此，我们向股东派付股息及其他现金分派的能力可能会严重受限。”
但是，雪球@韭韭韭韭菜菜的文章《透过宇华分红问题看高教上市公司分红本质》网页链接指出，大多数高教公司是通过关联借款的方式实现分红的，而非关联交易。
关联借款，是上市公司先将募资款或境外借款等资金，通过外商独资企业→举办人，再借给学校。还款的时候，顺序反过来，最终上市公司拿到还款，再进行分红。
另外，关联借款的额度，要考虑注册资本、投资项目等具体情况，境内学校的负债规模应当是大致合理的。
从财报上来看，关联交易和关联借款的区别体现在税务方面。
当发生关联交易，外商独资企业收取服务费、咨询费，这时会涉及增值税、企业所得税。然后，外商独资企业向上市公司分红，股息所得要按5%的税率征收股息预扣税。
而关联借款，基本上没有税务成本。
从各高教公司财报的税务情况来看，除了新高教，其他公司可能主要是通过关联借款：
具体到中教，根据2022/2023年财报，公司没有缴纳股息预扣税，同时还有部分债券是在境外发行（另外还有境外可转债，但是余额已经很少），说明本年不是通过关联交易进行分红的：
“根据中国企业所得税法，由2008年1月1日起，就中国子公司赚取的溢利所宣派的股息须缴纳预扣税。于2023年8月31日，因中国子公司具有累积亏损及无可供分派保留溢利，故并未就此预扣税提供递延税项（2022年：无）。”
“本公司于截至2023年及2022年8月31日止年度发行的本金总额为人民币1,000百万元（2022年：人民币500百万元）的债券分别于2026年及2025年到期，年利率为4.0%，由信用担保与投资基金（“信用担保与投资基金”）担保（“有担保债券”）……。有担保债券于新加坡证券交易所有限公司上市。”
那么，这两种分红解决方案，哪种更优？新高教是否拥有“坐实关联交易，分红更稳定”的独特优势？
笔者认为，所谓“坐实关联交易”，主要是一系列技术层面的操作，并没有实质上的难度。比如，外商独资企业配备百名专家之类的，内部调整起来并没有很高的难度。
大多数高教公司没有选择关联交易的方式，可能主要是出于节税的考虑，并且在境内需要大量投资并购、借款规模合理的情况下，关联借款显得比关联交易更合理、合规。
但是，虽然关联借款的分红模式看起来很完美，却面对一个底层的问题：国家似乎没有从中得到什么利益。其中会不会有什么政策风险？
从广义上来说，关联借款也属于关联交易的一种。那么，关联交易虽然表面上看起来合规，但是它真的合规吗？
教育部2020年10月公布了《关于政协十三届全国委员会第三次会议第3379号（教育类343号）提案答复的函》，其中一句“对合法合规的关联交易持开放态度”导致当时高教股普涨：
“二、关于规范非营利性民办学校关联交易的建议
根据《民办教育促进法》，非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学。为保障非营利性民办学校举办者权益，回应举办者诉求，教育部对合法合规的关联交易持开放态度。同时，为切实保障非营利民办学校的法人财产权不受侵害，避免相关方“以非营利之名行营利之实”，在《民办教育促进法实施条例》（以下简称《实施条例》）修订中，对关联交易作出规定，要求关联交易应该公开、公平、公允，合理定价，不得损害学校利益，建立信息披露制度，相关部门加强监管、按年度对关联交易进行审查等。”
根据文件内容，核心问题在于，如何界定“合法合规”。那么，监管部门有持续知晓、了解上述关联交易吗？答案是肯定的。
根据2021年4月颁布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》：
“第四十四条 非营利性民办学校收取费用、开展活动的资金往来，应当使用在有关主管部门备案的账户。有关主管部门应当对该账户实施监督。
第四十五条 实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。
民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育、人力资源社会保障以及财政等有关部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，并按年度对关联交易进行审查。
前款所称利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、校长、理事、董事、监事、财务负责人等以及与上述组织或者个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。”
因此，有关部门应该是知晓和了解的，进而可以推断，大概率也是认可的。
我觉得，可以这么理解，这是选营推进过程中的一种过渡期安排、权宜之计。要从根本上解决这个风险，还是必须要完成转营。
另外，如果不能完成转营，将来清算也是一个问题，只能获得很少的补偿或奖励。
之前文章也写到了，选营相关工作是由各地方推进的，进展比较慢，而且进度不一。但是，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》的出台已经决定了，选营只是时间问题。
综上所述，分红的合法性属于真风险，仅靠关联借款这种左兜进、右兜出的腾挪，分红是不可持续的，关联交易又多少存在着一定的合规风险。除了几家头部公司，有的高教公司的分红并不稳定。
但是笔者认为，结合中教的背景和具体情况，发生相关风险的概率比较小。
（二）转营后利润下降
这点也是真风险，之前文章也提到了，转营后就要交企业所得税、补土地出让金，会对利润产生负面影响。但是之前没有推算相关金额，并调整未来自由现金流。
一、企业所得税
通过下表的数据可以推算出，所得税的负面影响大约为4.1亿元，计算过程：20+（1226-840）≈4.1。
根据年报的下列信息，也可以推算出，所得税的负面影响大约为4.4亿元，计算过程：（48.43-30.78-0.27）*25%≈4.4。但是前面的计算涉及科目更全面，应该更为准确。
“截至2023年8月31日止年度，除一间（2022年：一间）学校根据该学校所在地区的当地惯例适用标准企业所得税率外，所有其他学校根据目前的税务惯例按先前规定就学费及若干相关收入享受企业所得税优惠待遇。
于截至2023年8月31日止年度，非课税教育服务为人民币4,843百万元（2022年：人民币4,062百万元），而相关不可扣税开支约为人民币3,078百万元（2022年：人民币2,316百万元）。”
“于2023年8月31日，有关若干营运子公司的未动用税项亏损的递延税项资产人民币27百万元（2022年：人民币13百万元）已于本集团合併财务状况表内确认。变现递延税项资产主要视乎是否有足够未来溢利或将来可供利用的应课税临时差额而定。”
参考新高教转营后的情况，部分地区可能适用比25%更优惠的税率。另外，根据《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》第五十四条，“民办学校享受国家规定的税收优惠政策”。
综上所述，转营后所得税的负面影响大约为4亿元人民币。
二、土地出让金
根据年报，公司拥有数额较大的租赁土地。
“本集团为其营运租赁校舍、办公室物业、学生宿舍及员工宿舍。”
“本集团拥有多栋学校大楼。本集团为该等物业权益（包括相关租赁土地）的注册拥有人。收购该等物业权益时已预先作出一笔过付款。只有在能够可靠地摊分所作出的付款时，该等自有物业的租赁土地部份才会单独呈列。
因此，笔者推测，公司所使用的土地以租赁为主，根据《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，这是正常的：
“第五十五条 ……新建、扩建非营利性民办学校，地方人民政府应当按照与公办学校同等原则，以划拨等方式给予用地优惠。
实施学前教育、学历教育的民办学校使用土地，地方人民政府可以依法以协议、招标、拍卖等方式供应土地，也可以采取长期租赁、先租后让、租让结合的方式供应土地，土地出让价款和租金可以在规定期限内按合同约定分期缴纳。”
转营后，如果土地由租赁转为出让，那么租赁费就省了，也很有可能继续租赁，而且高校多处于较为偏远的地段。笔者无法推断这方面的影响，但是预计影响可能比较小。
（三）转营时间
虽然高教公司赚的钱都是真钱，但是这些钱并不真正属于上市公司股东，因为这些学校大多是非营利性的，所赚得的钱属于全社会。
所以，即便高教公司转营后可能会影响利润，转营仍然是行业的头等大事，这对于经营合规性、可持续性、降低政策风险具有非常重要的意义。
目前转营的工作进度远低于很多投资者先前的预期，但是如前所述，这个问题的解决大概率只是早晚。疫情结束后，各地方政府的财政普通紧张，转营可以增加地方的税收、土地出让收入，也许这会成为推进转营进度的动力？
如果转营能够进一步推进，高教股的基本面会有实质性的改变，市场对于高教股的估值也会乐观很多。
笔者联想到了巴菲特和芒格投资蓝筹印花的案例。当时，各个零售渠道买来蓝筹印花公司的小小印花赠送给顾客，家庭主妇们积攒起来用于兑换各种小礼品。由于时代的发展，这种业务已经江河日下，而且公司官司缠身，但是巴芒二人不仅坚定持有，还不断买入。最后，当公司的诉讼终于解决，积攒多年的利润倾泻而出，多达700万美元，而他们以前的投资额仅为200万美元。
（四）估值调整
巴菲特收购的国民赔偿保险公司，其杰出的创始人杰克•林沃尔特喜欢说，“没有糟糕的风险，只有糟糕的费率”，他为最难投保的客户承保，并收取极高的保险费，比如，马戏团的驯狮人，担保谋杀嫌疑犯不会再回来。
也许林沃尔特这句话可以套在投资上，改为“没有糟糕的风险，只有糟糕的价格”。
高教行业的风险因素太多了，需要将风险因素都考虑进去。为了体现本文的相关风险，笔者对估值再次进行了调整。
一、利润减去所得税影响4亿元。
二、折现率由10%提高到12%，以体现受政策影响的不确定性需要更高的潜在收益来补偿。
三、不考虑永续增长，取未来13年预测净利润的70%作为自由现金流，年复合增长率取5%。
转营后，高教也仍然是特殊行业，净利润不能全部作为自由现金流。
计算的结果跟之前差不多，合理估值为5.6港元/股，买点为7折，即3.9港元/股。由于行业受政策影响较大，仓位上限仍暂定5%。
笔者目前持仓比例不到0.8%。最近中教控股持续下跌，价格跌至历史底部，笔者没有现金，也没有用估值水平略高于合理水平的分众进行换股，主要是价差还不够大，分众还不够高估。
（四）感想
虽然写了三篇分析文章，但是笔者原本对中教的兴趣并不大，主要是因为便宜，于是想着花点小力气，捡个不那么恶心的烟蒂。后来不断深入，主要是因为强迫症，觉得既然之前写了分析，就不能虎头蛇尾，而且还有些因看我文章而买入的读者。
但是感觉我这种爱追根究底的性格，如果不能重仓，工作的性价比太低了，还是更适合深研优质企业。搞懂一个行业真的不容易啊，其实越好的行业反而越简单，越是差的行业才越是复杂，研究的难度更高。
参考资料：雪球@韭韭韭韭菜菜：《透过宇华分红问题看高教上市公司分红本质》
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