中教控股-补充

上周六笔者刚写了《低估值、高股息，高教龙头——中教控股值得买吗？》网页链接，本周二中教就大跌8%，最低到4.18港元/股，这几天涨回到4.37港元/股。

这只股票是笔者最近筛选烟蒂股的过程中发掘的，感觉质地比普通烟蒂好，但是不如之前笔者研究的那些优秀公司，介于两者之间。如果将它与优秀公司相提并论，朋友们会感到失望，但是现在价格不贵、股息率还不错，少量持有，也是可以的。

笔者倒没有投多少钱，持仓占比不到1%。不过，刚写完就这么跌，不得不让人再反思一下，有没有漏掉什么。

（一）消息面影响

最近，希教控股未能与境外债权人就可转债清偿事宜达成一致，债权人已经申请在三周内对公司进行清盘，也就是要清算偿债。

一个账面现金充裕的公司，居然不能履行合同约定的清偿责任，完全颠覆了市场对于高教公司“现金奶牛”的印象。可转债利率为0、股价暴跌也就算了，现在连本金偿还都困难，确实有点过分。

投资人对于高教股财务状况的担忧可以理解，但是笔者认为中教控股应该不存在类似的风险。

中教的财报以2022.8.32-2023.8.31为一个完整财年。根据年报披露，期末有息负债率仅为24.1%，且与2022年相比，借款+债券的绝对值呈下降趋势：

中教的可转债已经所剩不多。

为增加业务发展所需的营运资金，公司2019年3月发行23.55亿港元可转债，2024年到期。后来，公司赎回及购回了大部分可转债，截至2023年8月31日，未到期可换股债券本金额为400万港元，公允价值约300万港元。

公司设置的转股价很高，初始转股价是13.75港元/股，目前对应转股价为12.65港元/每股（受分红、增发等影响），远低于市场价。债权人没有转股的意愿，公司也没有下修的意愿，所以基本是清偿结束，年利息为0.2%。

如果不遭遇特殊情况，“银行及其他借款及债券”86亿元应该没有大问题。

根据财报披露，于2023年8月31日，公司现金储备约人民币58.02亿元。

银行及其他借款中， 61.38亿元人民币是以若干子公司的学费、住宿费及配套收入的收费权、按金、售后回租安排项下的固定资产以及股权作抵押。

2023年4月19日，公司在新加坡证券交易所发行5亿元人民币投资级别有担保债券，于2026年到期，利率为4.00%，可见公司资信水平较好。

（二）基本面补充

经过进一步梳理资料，笔者对公司的基本面再补充一些内容：

一．偏好股权融资，资本运作水平高

1．增发

2020年8月，公司通过类似于定向增发的方式，融资20亿港元，配售价每股15.50港元，用于并购。

2021年2月、10月，公司再次通过类似方式，分别融资20.1亿元、11.7亿元，配售价分别为每股16.6、15.1港元，用于潜在收购项目、扩充大湾区新校舍。截至2023.8.31，前者还有0.9亿元未动用，后者基本未动用。

2023年1月，公司再次以类似方式融资16亿元，发行价为每股10.94港元，用于校园发展、潜在并购项目、补充营运资金。截至2023.8.31，还有6亿元未动用。

2．用股份支付收购对价

2021年7月，为收购隆兴投资有限公司股份订立一项收购协议，总代价为人民币24.5亿元，其中部分为现金支付，剩余发行5900万股支付，对应发行价为每股15.688港元。截至期末，已配发3800万股，还有部分股份尚未配发。

3．股权激励

在上市前，2017.12公司曾授予创始人、高管、董事、雇员购股权，行使价为6.45港元/股。在上市后，2019年的3月、12月，公司又分别发行了购股权，行使价分别为12.48、10.76港元/股。

在行使期，股价曾经长期高于行使价，但不知道是何原因，上述购股权只有极少量被行使。

4．以股份代替股息

从2023.3开始，公司发行代息股份。

这并不是强制的，而是向股东提供选择，一是股息再投入，买入价格由公司确定，金额为应收股息，股份来源为公司增发，二是派发现金。如没有任何表示，默认为派发现金。

比如最近一次派息，最后交易日是2024.2.15，当天成交价最低3.76，最高4.02，所以当天判断不出哪种方案更划算，不过之后股价就开始上涨。目前看，似乎选择股份更划算，但是选择权截至日为2024.3.18，代息股份的首个交易日为2024.3.28，还有一段时间，仍存在不确定性。

以前没有听说过以股代息，感觉很新颖。但是仔细想一下，公司为什么要这么做？从结果上看，是节省了派息的现金支出，而节省的资金，公司以类似股权融资的方式收回了，其余股东的权益略有摊薄。

如果代息股份的来源改为之前回购的股份，会好很多。但是，港股的回购都必须先注销，从数量上看，回购注销的数量（0.06亿股）大于以股代息的数量（0.01亿股。）

5．小结

公司比较偏好股权融资，这样财务压力小，实控人的股权比较集中，不担心少量的稀释。

之前由于公司的股价处于高位，所以无论哪种方式，包括内部激励的购股权，对应发行价都明显低于当前的股价。

高位股权融资对长期股东是有利的，也侧面反映了公司的资本运作水平很高，手段很6。每次配售，虽然表面看起来打了折，但是之后经常伴随一波下跌。

但是，以股代息兜这么个大圈子，有什么必要性，笔者没有看懂。这对于选择派发现金的长期股东是不公平的，希望以后公司能一视同仁，全部现金支付。

总体来说，这部分属于中性。

二．未来人口影响-补充

以下数据摘自财新网。

由于2016年“二胎潮”带来的入学高峰，2023年全国小学招生人数比上年增长了10.37%，堪称小学“最难入学年”。

但是，2024年，小学学龄人口开始明显下滑，预计每年降幅分别为413万人、363万人、667万人，到2026年跌破1亿人，约为9418万。2023年之后，小学阶段入学峰顶已过，以后或将看到更多“招生荒”。

今年年初的全国教育工作会议也首次提出“着眼于人口变化趋势加强前瞻性布局”，意在应对未来持续扩大的少子化冲击。

从现有数据看，全国小学、初中学校的数量已开始下降。由于最先受到人口变化影响，幼儿园“关停潮”未止。2023年，全国幼儿园降幅从1.9%扩大到5.1%，在园幼儿降幅从3.7%扩大到11.6%。

但是，全国普通高中的招生和学校数还在增加，高等教育规模仍在扩张。2023年，高等教育毛入学率60.2%，比上年提高0.6个百分点。

从中等、高等教育的结构变化来看，中职学校和在校生的规模持续减少，升本已成为中职学校吸引生源的关键；研究生扩招和“考研热”之下，硕士、博士规模增长明显。

受入学需求增长影响，大学“扩宿舍"“建校区"等基建动作再起。2024年1月18日，国家发展改革委、教育部等七部门联合印发《关于加强高校学生宿舍建设的指导意见》，明确“补齐高校学生宿舍短板"，健全多元筹资机制，多渠道扩大学生宿舍资源。

中教控股也在扩建校舍。但是财新也提示道，在未来十余年的窗口期过后，高校也急需应对招生人数的变化。

上述数据跟笔者在《低估值、高股息，高教龙头——中教控股值得买吗？》网页链接的推断基本一致。2023年小学入学高峰，对应12年后的2035年大学入学高峰，2035年之后3年的跌幅尚可，之后就是大幅下跌。所以笔者采用2024年起14年自由现金流折现，没有什么大问题。

从结构上来说，高等教育的毛入学率还有一定的提升空间，这是个有利的因素，但是空间不是很大，保守估计还有10%的空间，乐观估计还有20%。

中专学校面临挑战，这也是公司对郑州城轨学校计提减值的背景原因。不过，公司以高等职业教育为主，中等职业教育收入占比较低（见下图）。截至2023年8月，全日制在校生约24.8万人，其中，全日制高等教育在校生约19.9万人，占比80%。

2023财年，公司在校生人数同比增长10%，生均收入（不含英国学校和继续教育学生）同比增长8.9%。国内分部收入增长18%，占比96%，国际分部收入增长16%，占比4%。

海外业务招生人数同比增长接近100%，但是由于国内分部增长更快，所以占比仍然较少。截至 2023 年 10 月，公司的中国成员学校已有会计学、财务管理、视觉传达设计计算机科学与技术、电影学、软件工程6个专业通过英国高等教育质量保证署的验证，公司持续开发与英国、加拿大、澳大利亚、新西兰、新加坡等国家院校的深度合作，为国内学生对接优质的国际教育资源。

（三）估值的再思考

2023财年，公司派发中期股息加末期股息合计7.63亿人民币，占经调整后归母净利（调整主要是排除资产减值影响）的 40%。

雪球“投资沉思录”分享了近期调研纪要，要点如下：

一．未来几年会保持持续稳定分红（40%分红率），以经调整后利润为基数。

资金保障方面，一是原来的融资通过返还借款回到香港，另外VIE架构中，服务费的方式，渠道也是畅通的。

二．未来资本开支会减少。

2023年26亿，今年预计20多亿，明后年各10多亿，再往后就少了。

三．当前不适合并购。

因为目前一二级市场价格严重倒挂，一级市场报价稳定。

四．再计提商誉减值的可能性暂时不大。

郑州城轨学校还在正常经营，人数也不少。其他学校目前未看到人数下降和风险。

笔者之前估值的自由现金流（即股息）起始值是“未调整归母净利润*50%”，根据以上信息，调整为“经调整后净利润*40%”。

同时，关于14年后的情况，笔者也感觉很难判断，只是模糊地觉得不会归0，一是高等教育毛入学率还有提升的空间，二是因为职业教育与就业的关系更紧密，也可以招收成年学生，三是国际分部的成长空间还很大。

所以，笔者认为，14年之后和股息之外的自由现金流如有剩余，可作为安全边际。但是如果觉得无法确定而不考虑这部分，保守起见也可以多留一些安全边际，即打7折作为买点。

因为未来很难精准预测，这里就不再算精确的估值了，只模糊地说，4港元/股上下10%都属于可以买入的区间。

（四）其他

笔者最近花时间看了不少非常低估的烟蒂股，很耗费精力，而且各有各的风险，风险还都不小，大部分都排除了。即便少量持有，但是财报依然是要看的（看得太粗也不行，因为坑不少），后续还是要跟踪关注的。

中教控股就是在这个过程中发掘的一家公司。上篇文章发出后，一些朋友诧异我为什么会写这样一家公司，这里介绍一下背景。

由于日常家庭琐事比较多，笔者还是打算回归老路子，继续集中精力看优质公司，也许看更多的公司，收益率会更高些，但是对我来说，生活轻松悠闲、舒服惬意更重要。钱是赚不完的，但是能够亏完，而且人是可以累垮的

欢迎转发与关注，您的认可是对我最大的鼓励。

声明：本人所发布之文章均仅用于记录个人投资、学习思考，不用于任何商业用途，不作为任何投资建议。

$中教控股(00839)$ $希教国际控股(01765)$ $新高教集团(02001)$