雪球大咖喜欢以点带面，以前段时间 @汤诗语 拿海外仿制药企营收对比内地，公开认为内地仿制药企市值太高。笔者有不同观点，等到今天长假归来，不吐不快。
@汤诗语 认为仿制药企应该按照批文数量估值；记得@TOPCP 认为仿制药企应该按照营收（PS）估值。笔者却认为，仿制药企应该算成非周期型重资产行业，应该按照资产负债率估值。
（图表中的货币单位是:RMB）
理由:
①以美国仿制药头部企业财务数据来看，营收高得惊人，批文数量多得像草纸，市值却低得跌破净资产。跌破净资产的公司类同化工股，但是却没有化工股的周期性，甚至不如化工股。唯一能够估值纯正仿制药企的方式只能是按照破产清算估值。
美国市场份额第一的梯瓦制药（TEVA）和迈兰制药（MYLAN），资产负债率高达74%和62%，就是典型案例。随着印度低成本仿制药不断由FDA批准上市，早期头部仿制药企全部陷入泥潭，也不足为奇。
②即使在美国仿制药市场，头部企业仍然不能通过价格竞争做到市场出清。美国市场份额最大的仿制药TOP15，总市场份额仍然只有63.70%，并且每年排名仍然在变化之中。
③美国纯正仿制药企几乎没有创新药。即使是TOP1梯瓦制药，股价下跌了97%的主要原因之一，仍然是创新药格拉替雷专利到期（梯瓦曾经每年销售格拉替雷40+亿美元）。
2015年，梯瓦制药的50%利润来自于格拉替雷，所以说梯瓦制药的独家创新药估值曾经高达1000亿美元市值，不过分吧?
（图表中的货币单位是:RMB）
中国制药公司的境况似乎要比美国同行好得多。虽然东阳光药、华东医药、华海药业的资产负债率高得惊人，但是$信立泰(SZ002294)$、恒瑞医药的资产负债表就低得多，甚至在A股市场也是凤毛麟角。这种低负债公司在行业低迷周期之时更容易负债扩张。
前文也说了，梯瓦制药曾经高达2000亿美元市值，一半来源于专利药格拉替雷（克帕松）。
国内这一大批上市药企，很多已经拥有了上市创新药（me-too），@汤诗语 用纯正仿制药企来估值是很不准确的。
另外，内地药企应该算成是制药公司+CSO的集合体吧。这种公司架构恰恰是海外创新药企的组织架构，源头创新交给CRO，部分生产交给CMO，自己开展新药临床试验和市场销售推广。诸如信立泰、恒瑞医药与之类同。
当然，东阳光药虽然是奥司他韦仿制药企，营收较低，但是奥司他韦利润高得让人汗颜，所以7PE的估值，完全是资本市场的极度悲观预期造成的。
在带量采购高压之下，笔者更认为中国生物制药的高估值才是站在冰山之巅。考虑到中国生物制药只持有正大天晴60%的股权，而正大天晴是上市公司主要的研发制药部分。目前为止，中国生物制药实际估值高达1700亿元RMB，性价比太差。中国生物制药的阶段价值明显小于恒瑞医药。
所以，笔者认为内地仿制药企（上市公司）其实是非典型仿制药企，是转型中的医药公司，简单用营收市值横向对比，是犯了以偏概全的错误，除了在论坛博眼球以外，没有行业研究的实际意义。
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