2019-11-04发于公众号“IDEALER研值”及“王会涨”网页链接。
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七、中国眼科医疗服务财务投资及并购逻辑
完整版的海外眼科医疗服务财务投资及并购逻辑，限于保密协议约束，目前不能发出。下面主要分析中国眼科医疗服务财务投资及并购逻辑。海外与之相同的部分，会提及。
在人口稀疏的乡村，全科诊所有成本优势。在人口密集的大城市，专科医院比综合医院更有成本优势、更容易连锁经营。
在中国，公立医院在综合医院占绝对优势；社会资本办医将综合医院定位于大而全的模式通常比较困难。社会资本办医最好选择专科医院切入（尤其是增值服务模式专科医院），或者综合医院先定位于强专科、小综合，办好一两个强专科，再增加上下游科室，发展为多个强专科。
建立“连续服务”模式，可降低获客成本。以妇儿医院为例，一般妇儿医院是以产科为核心，向上游、下游延展到其他科室，建立“连续服务”模式，从辅助生殖到产科（产检及分娩）、产后康复与医疗美容、儿科（含儿保），形成产业闭环。
比如，医院获取一位辅助生殖客户，如果客户满意度高、粘性强，客户更可能后续在医院享受产检、分娩、产后康复与医疗美容、儿科服务，医院增加了单客收入，但不需要额外支付获客成本。有的辅助生殖医院，向下游延伸建立妇儿医院。有的妇儿医院，申请辅助生殖牌照，开设辅助生殖科。这都是建立“连续服务”模式。同样的，生活美容店与医疗美容诊所/门诊建立股权合作关系，公司获取一位客户，可以在生活美容店与医疗美容诊所/门诊之间就近互相转诊，由于生活美容粘性高且是自家客户，不需要做一锤子买卖、诱导客户过度消费，而可以细水长流、按客户的实际需求来提供美容方案，盈利后与生活美容店分红，而不需要支付高昂的获客成本。
（一）中国眼科医疗服务符合投资及并购赛道选择标准
1.中国专科医疗机构投资及并购赛道选择标准
（1）市场大，渗透率低，增速快。
（2）公立医疗机构不够重视、社会办医不弱于公立医疗机构。
A.药占比不高。
过去公立医疗机构以药养医，药占比不高的科室，公立医疗机构不够重视。
B.医保依赖少。
如果比较依赖医保，公立医疗机构获取医保定点容易，社会办医院获取医保定点更难，公立与社会办医院不是公平竞争，而如果对医保依赖少或不依赖，在这点上是公平竞争。社会办医应该努力减少对基本医保的依赖，重点发展商业保险支付。
C.首选医疗属性弱。
医疗属性弱的科室，通常不是公立医疗机构的重点科室。对于医疗属性强的科室，则选择标准化程度高的切入。
（3）对其他科会诊的依赖低，适合专科医疗机构发展。
（4）标准化程度高，可复制性强，适合连锁扩张，集中度将提升，成长性好。
标准化程度高的，可以建立增值服务模式，可复制性强，专科净利率一般高于综合医院。
（5）产业资本长期持有，私募股权投资退出渠道明确。
2.中国眼科医疗服务符合投资及并购赛道选择标准
（1）市场大，渗透率低，增速快。
中国2017年市场规模942亿元（其中民营167亿元），由于医学视光等渗透率较低、政策支持、青少年学业压力加重、老龄化加速、电子设备使用增加、居民人均可支配收入增加，预计2021年市场规模1593亿元（其中民营326亿元），复合增长率为22%。
（2）公立医疗机构不够重视、社会办医不弱于公立医疗机构。
A.眼科诊疗过程中的药物占比为10%-20%，低于其他科室，医生积极性不高。
B.视光及屈光项目不依赖医保。
C.眼科作为五官科下的亚专科，屈光、视光医疗属性弱。
综合性医院里，眼科的收入占医院总收入的比例仅为2.5-5%，公立医疗机构不够重视。民营头部企业爱尔眼科、华夏眼科等在就诊量和品牌影响力上不弱于公立医疗机构。
（3）适合专科医疗机构发展
眼科对其他科会诊的依赖性低，适合眼科专科医疗机构发展。
（4）标准化程度高，可复制性强，适合连锁扩张，集中度将提升，成长性好。
A.眼科治疗以手术为主，其中眼病治疗的收入中，70%为手术收入，毛利为40%。手术以日间门诊手术为主，对病房床位依赖度低，住院手术相对简单、床位周转率较高。诊断、用药、手术、验光等标准化程度高，对医生依赖低则可复制性更强，对设备依赖高则护城河更宽，医生自己跳槽开眼科医院较难，适合在资本推动下连锁扩张，集中度将提升。
B.资金、政策门槛适中，因此在人口密集区域，诊所缺乏竞争优势。行业呈现“一超多强”格局。龙头爱尔眼科，市场占有率6.3%，2018年收入80.09亿、利润10.09亿、净利率12.6%（标准化程度高的专科净利率一般高于综合医院）区域龙头成为热门被并购标的，也有望独立上市。
（5）产业资本长期持有，私募股权投资退出渠道明确。
爱尔眼科集团等产业资本愿意长期持有，其他非眼科上市公司也愿意战略收购。对于优质标的，私募股权投资退出渠道明确，少数可IPO，多数可被产业资本并购，也有大股东回购。
数据来源:国家卫健委、中商产业研究院整理
（二）中国眼科医疗服务财务投资逻辑及举例
1. 中国眼科医疗服务财务投资逻辑
资本寒冬，市场资金少，单项目融资越来越难。有限的资金可以关注以下方面。
（1）关注行业头部企业
马太效应愈发突出，头部企业在资金、人员、技术端竞争优势明显，未来行业集中度将会进一步增加。重点关注有全国布局和扩张能力的连锁机构，以及各区域龙头。
（2）关注具有资源下沉能力的机构
目前一、二线城市医疗资源集中，大型公立医院集聚，且民营眼科市场竞争激烈，而三、四线城市及部分县域医疗资源稀缺，大量需求无法满足。建议关注在三四线城市及县域具有布局能力的机构。
（3）关注医疗水平一流、人才梯队完善、设备配置合理、品牌与口碑良好、营销体系健全、单店培育期短、单店效率突出的连锁机构。
2.中国眼科医疗服务财务投资逻辑举例
（1）某区域龙头，眼科年增长率35%。
（2）围绕区域中心，在郊区及三线城市设分院，具有医疗资源下沉能力。
（3）经验丰富的医生专家团队，每年接收近万转院来的疑难患者；某医学院教学基地、人才培养模式完善、有骨干股权激励；多数是医保定点医院；较高的区域品牌影响力、创始人个人品牌影响力也较高；老院多年经营、增长稳定；新建分院占据有利地理位置、周边竞争目前较弱、未来增长可期。
（三）中外眼科医疗服务并购逻辑及举例
1.眼科行业重点并购事件概览、专科医院并购分类变化趋势
2018年开始，眼科成为专科医院中的并购“风口”，53.8%的案例来自眼科行业，行业处于并购整合的热潮中。
数据来源：新氧2018年医美行业白皮书
2.中外眼科并购投资策略：横向并购、纵向并购、战略并购、合并后融资
（1）横向并购
A.收购中国眼科医疗服务机构
与头部企业爱尔眼科集团等合作，通过发起并购基金的方式共同收购其他眼科标的，完成全国性的扩张和对行业资源的进一步整合；也可以与其他非上市大型眼科连锁医院共同发起收购，在区域不断深耕。收购的标的，一般要求有一定体量、当地有一定影响力、能力互补、技术力量强；如果标的是连锁机构，则要求区域互补、有区域型的管理资源。
目前眼科并购案例中多是，上市公司或其他大型眼科连锁医院，对区域内小型眼科医院进行收购，很少收购其他眼科连锁。原因是，下沉布局三四线城市及部分县域。此外，更感兴趣是地级市或往上的眼科医院，但眼科行业发展良好，其他眼科连锁医院在区域经营状况良好，因为2018年年中开始资本退潮明显，大型眼科连锁医院给的估值PE值在10-12倍左右，PS值在1.5倍左右。因此，其他眼科连锁更愿意自己上市或合并后融资上市，从而获得更高估值。
B.收购海外眼科医疗服务机构
尤其是当地数一数二的大型眼科连锁医院。
C.收购其他科医疗服务机构
横向延伸科室，比如印度Vasan增加口腔、欧洲CBAV增加医美、美国HCA做综合医疗服务（2017年营收436.14亿美元，净利润 22.16亿美元）。这种模式适合区域深耕，比如通策医疗布局眼科、口腔、辅助生殖，先重点布局浙江区域。
（2）纵向并购
纵向向上游器械药品延伸，比如美国TLC。收购全球眼科创新技术类企业，比如成熟高值耗材。优质的标的，不愿意被并购，也可以先投资。
（3）战略并购
已有多家主营非医疗行业的上市公司完成在眼科行业的并购项目，如江河集团、光正集团等。主要原因是上市公司自身的主营业务增速放缓甚至有所下滑，通过并购进军眼科医疗领域进行战略转型，寻求新的业务增长点。此外潜在可进行合作的上市公司包括同行业上、下游公司，如欧普康氏，博士眼镜等。
（4）合并后融资
资本寒冬，单项目融资越来越难。虽然较多眼科连锁医院把IPO上市作为公司长期目标，但医疗服务类公司受政策影响上市难度较大，爱尔眼科龙头地位已经确立，某业内人士预测：最多再跑出1-2家A股上市公司，少数几家港股上市公司。因此IPO难度较大，而合并后融资可加快上市进程。
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；爱尔眼科和何氏眼科为为2015年数据，博爱眼科为2013年数据
A.合并后融资四大优势
眼科对医疗设备依赖度很高，其营业收入规模直接取决于资产投入。从上表可以看出，几家眼科连锁的总资产周转率在1.0左右，即每投入1单位的资产能产生1单位的收入。新投入运营的医院，运营效率较低，总资产周转率远低于1。眼科医疗服务连锁合并后，运营效率提升，总资产周转率提高，具有如下四大优势。
(a)资产增值潜力巨大
两个眼科连锁医疗服务项目合并，具有极大的规模经济效应。合并后，连锁医院数量和公司业务规模增加，品牌度提高，将吸引更多消费群体，同时公司开展的眼科业务线不断丰富，能够为消费者提供更全面的眼科医疗服务，单位资产创造的收入值、人均创造收入值都将不断提升，具有较强的规模效应、协同效应，将打造区域眼科连锁医疗服务第一品牌，为公司带来额外的营业收入，资产价值溢出明显。
(b)成本节约效果显著
合并后双方医疗、品牌营销、采购团队可以协同，降低人力、采购成本。研值选择的项目：公司资产质量好，治理结构佳，双方CEO高度认可对方价值，彼此信任度较高。这样的项目会形成团队互补，降低了合并后业务整合的风险与管理的难度，从而极大程度节约管理成本。
(c)加快上市进程
爱尔眼科动态市盈率79倍。光正集团全资控股新视界眼科，最近2个月股价翻了2倍多。公司应抢占少有的上市机会，提升估值。双方合并后有利于做大收入及净利润规模，产生规模经济，加快上市进程。合并后融资，最快3个月可在新加坡上市，最快1年可在港股上市。
(d)资产的稀缺性
合并后成为区域眼科连锁第一品牌，将拥有更多的业务机会。对于投前估值在10~30亿元人民币，融资金额为1~6亿元的投资标的，市场上具有较大稀缺性，且符合大中型基金的投资要求。
B.合并后融资交易结构举例
眼科连锁A的合并交易估值以2018年公司投后估值为基础，按年化增长率10%计算，估值约为10亿人民币；眼科连锁B的合并交易估值以2018年公司投后估值为基础，按年化增长率10%计算，估值约为10亿人民币。合并交易完成后，眼科连锁A持有合并主体50%的股权，眼科连锁B持有50%的股权，公司整体投前估值为20亿人民币，计划融资2亿人民币。
请有以下合作意愿的企业联系笔者，一起交流、探讨合作机会，共同为民营医疗的进步，尽一份力。
1.有合并后融资意愿的，全球眼科医疗服务机构。
2.有被并购意愿的，中国连锁眼科医院，或单体眼科医院（5000万以上营收、当地知名优先）。
3.有被并购意愿的，海外眼科医疗服务机构，尤其是当地数一数二的大型眼科连锁医院。
4.有被并购、投资意愿的，全球眼科创新技术类企业，比如成熟高值耗材。
5.有临床试验、分销合作需求的，全球眼科创新技术类企业。
非常感谢李光耀，曾经在搜集信息、编辑报告等方面，提供的支持。
全文详见2019年11月写完，2020-02-29发布的文章