大家好，我是财富智慧与美酒，简称小酒。
9岁股龄，巴芒价值投资的忠实追随者，一个学习投资的小学生。
目前持仓
第一仓位：腾讯
第二仓位：茅台
第三仓位：谭木匠
第四仓位：古井贡B
第五仓位：洋河（微量）
年内收益率
2024年内，沪深300指数基金510310涨幅为+4.46%,小酒实盘净值涨幅为+10.41%
声明
小酒写文，主要目的是记录自己的投资感悟历程，以便于事后检验、总结、提升自己的企业分析能力，文中任何观点、看法和操作，均可能充满主观臆断，充满谬误与偏见，不构成投资推荐！
谭木匠2023年财报简析
一、谭木匠2023年利润表
2023年全年：
营业总收入约5.00亿人民币，同比增加43.6%
归母净利约1.74亿人民币，同比增加62.0%
早在去年6月份，譚木匠股东大会之后，小酒就猜到谭木匠23年的业绩会有不小提升，在在公众号《 谭木匠这五年》一文中写到
小酒想到23年业绩会很好，没想到会这么好！
这份成绩单，发生在疫情后经济疲软，线下商铺普遍经营艰难的环境中，谭木匠的逆势而进，殊为不易，先为谭木匠管理层和员工大大点个赞。
23年营收同比增长43.6%，打破了之前十年营收增长乏力魔咒.
谭木匠的主要销售渠道主要分为两块，一是传统的经销商加盟店，一是线上自营网店销售。
传统加盟店
传统的经销商加盟店曾是谭木匠最主要的销售渠道，在2014年，谭木匠加盟店高达近1452家，销售收入占比企业总营收超8成，但随着国内电商崛起和线下消费场景的变化，之前传统的谭木匠街边店渐渐没落。到2022年末，谭木匠加盟店下降至从1452家下降到1155家，加盟店销售收入占谭木匠总营收比重，也从80%下将至50%左右（如下图）。
加盟店是谭木匠的基本盘，加盟商也是谭木匠休戚与共的商业伙伴，为谭木匠的之前的生存发展立下过汗马功劳。于情于理，谭木匠都不能放弃线下加盟商。帮助加盟商更好的生存下去，不仅仅是利益，也是责任。
过去几年，谭木匠管理层积极研究制定多套帮扶方案，引导帮助加盟商更好的活下去。如： 2014年的电商利润补贴加盟店计划：
面对线下的成本攀升，竞争更激烈的形式，谭木匠顺应潮流，更新店面设计，把传统街铺逐渐迁换成以购物中心为主的三代店，渐渐站稳了脚跟。
最亮眼的成绩发生在三年疫情期间。谭木匠与加盟店的经营韧性，在突发的疫情期间额外亮眼，让那些曾今对谭木匠品牌力不屑一顾的商圈大吃一惊，转而对谭木匠敞开了怀抱。趁此良机，谭木匠大展宏图，新开店如雨后春笋般。23年，几乎每月都有20多家新开店，新进入了华润的万象城、中粮的大悦城、重庆山姆会员店、广东深圳奥莱等等，打开了上升渠道。逆水行舟，不仅是勇气，更是实力的体现。（如下图）
不过，值得注意到是，24年上半年的经济形势并不好，较23年还要严峻。我个人预期，24年销售应该不如23年。当下，最重要的工作是稳住新开店，帮助加盟商站住脚。
线上销售渠道
2016年之前，谭木匠财报并没有具体区分线上、线下销售渠道，随着谭木匠线上销售份额的越来越大，2016年财报，谭木匠首次披露其通过电商渠道销售的营收达7000万，约占全年营收规模的27%。2016-2023这8年间，线上销售额扩张近3倍，且还在增加，逐渐成为谭木匠的重要的销售渠道。
毛利
18年之前，木匠的毛利稳定在65%左右，18年之后，稳定在60%左右。可能是企业让利加盟商，未来估计也将继续维持在60%左右。
三费
传统企业三费包括一般行政费用、销售费用和财务费用。谭木匠的财务费用主要是新财务规则下租赁负债的财务利息。数额很小。
近些年，谭木匠的三费除疫情严重的2020年外，常年占比稳定在30%左右。2023年，谭木匠三费占比下降至总营收的25%，三费增速低于营收增速。其中，行政开支费用过去几年维持在3000万元出头，2023年首次突破4000万元，也远低于营收增速。
值得称道的是，三费占比逐年下降，营销费用中的推广费却逐年大比例上升，说明企业还在加大品牌推广投入。
主营业务(梳子)的税前盈利
主营业务的税前盈利，是观察企业经营情况的重中之重。
2023年之前，企业的主业经营状况其实并不是很理想。 从上图中，可以看出税前盈利有两个明显的下降年份。一是2014年，一是2018年。
2014年之前，营收与税前利润是持续增加的。谭木匠的主要经营场景是线下街边店、超市店。在14年，谭木匠线下加盟店达到峰值1452家，此后一路下降。至22年底，加盟店数量降至至1092家。23年，加盟店重启增加。
传统加盟店数量的急速下滑，除了线下消费场景改变，街边店、超市店逐渐没落，线上和购物中心成为主流的原因之外，还有一个重要原因。14年，谭木匠把总部搬迁至江苏句容，企业发生动荡。老谭总曾谈起过这件事，他说：总部从重庆江北搬迁到江苏句容，成熟优秀员工的大量流失，以及设计师团队整体解散，连续两年出现业绩下滑，直至2016年12月才有了正增长。“
2015年，谭木匠线上电商营收贡献超过20%。2015年开始，因实体店经营萧条，各行各业线下出现关店潮，谭木匠也不例外。（笔者也是这个时候开始关注到谭木匠。）
2018年，税前盈利的大幅下降，财务报表上主要突出两个表现。
一是毛利率的下降。18年之前，谭木匠毛利率长期保持在65%左右，18年之后，谭木匠毛利率下降到60%。企业的解释是说调整产品结构。
二是因为三费占营收比例的增加。三费占比提升，主要是增加了500万的广告宣传及推广费，相比上一年提高约50%。
其他收入与支出
其他收入是个杂物框，所有非梳子业务的收入支出，谭木匠都扔了进来。主要包括三项：
⑴增值税退税与补贴
财报中显示，增值税退税额与谭木匠残疾人员工数量有直接关系，退税额为残疾员工数量乘以国税局规定的特定年度上限金额。
但就是是实际退税金额而言，国税局规定的特定年度上限退税金额，应该是与企业营收呈正相关性的。
最近四年谭木匠的增值税退税约占营业收入的5.5%，尤其是2023年，相比2022年，企业总职工增加不到40人，万州”自强木业“子公司拥有的残疾员工大约还是340人左右，变化不大。2023年营收同比增加了43.6%，增值税退税也比上年同期增加了40.7%。
政府补贴开始于2016年，来源于重庆市政府，是重庆财政局及市人力资源和社会保障局所提供的促出口、促就业奖励、支援资金，无附加条件。近些年一直维持在250万左右。金额不大，不过不知道未来是否可持续。
⑵投资物业收益与估值变动
对企业持有的投资物业资产，按会计规则，分为租金收入和估值变动两部分。租金收入自2017年之后开始步入下降趋势。投资物业的估值变动2020年之后也剧烈下降。
记得，曾有股友认为可以把投资物业视为企业的“隐藏金矿”，因为市场中现金无风险收益率不足3%，谭木匠却以7.5%的利率收入资本化记账，使得投资物业的账面价值远低于市场价格。
这种观点我不敢苟同。记得大约是19或20年股东会上，老谭总就讲过投资物业的情况，明确表示没有卖出投资物业的计划。他大意说，一是投资物业买入年代比较久远，市价增幅较大，卖出需要缴纳巨额的利得税，对股东不利。二是，企业持有投资物业约95%属于商用出租型物业，且按年7.5%收入资本化记账，入账较为保守，目前看收益尚可，企业也不缺钱，也就不着急卖出了。
以长期股东的角度来看，这种观点既忽略了卖出投资物业的税负损失，又忽略了管理层的实际规划。况且，以机会成本的角度看，谭木匠主业现金需求不大，卖出后的富裕现金扣除各种税负、交易成本后，还是要寻找新的投资渠道，新的渠道就比现在的收益高，风险低吗？
因此，我认为在计算企业长期价值时，应忽略投资物业的估值变动，以长期租金收入能力作为投资物业的价值来估算企业价值。
⑶现金理财
现金理财的利息收入在谭木匠净利润中的占比很大，如最严重的2019年，主营的梳子业务税前收益不过1亿，现金理财的利息收入超2000万。现金理财的巨额利息收入并非谭木匠掌握了什么高端的生息渠道，而是因为账上躺着睡觉的现金实在太多了。
巴菲特曾说，风险有两种，一种是投资失败，本金损失，二是收益不够，跑不赢通胀。持有现金资产就是后一种风险的典型代表。
中国人自古就有“藏金”的优良传统，古时候达官贵人、地主老财会把金银密封藏到地下，用时再取出来。这种“基因”的本能，在进入纸币时代后，就不管用了。原因很简单，金银存量有限，开采难度也大，埋的多了，流通的反而少了，购买力越发高了。而纸币时代，发钞机关拥有无限印钞权，纸币以超越生产力发展的速度超额印刷流通，单位纸币的购买力只会越来越低，持有现金只会购买力越来越低，这就是俗称的通胀。
辛勤劳作一辈子，攒的现金存到银行，看似每年给利息，十年二十年后，购买力大降，不得不过紧巴巴退休生活。笔者身边并不缺少这种例子。
老谭总曾在18年上分享”过量现金“的原因。老谭总说：“关于资金问题，多年前松下一句话启发了我，你有100万你不能全部用完，只能花50万，以防不测。一个人、一个组织，都要有居安思危的打算，不能把手上的钱全部花掉，不能全部拿去投资，否则这都是对企业对组织不负责任的。”
日本是世界上拥有长寿企业最多的国家，有关数据统计，日本超过1000年历史的企业有7家，超过500年的有39家，超过300年的有605家，超过百年以上的超过了2.5万家。而在中国，现存超过150年历史的老店仅此5家。中小企业的平均寿命仅2.5年，集团企业的平均寿命仅 7～8年。
要“效率”？还是要“安全”？坦白说，个人认为安全永远是第一位的，任何数字乘以零，最后都是零。保守经营没什么不好！但话说回来，效率也很重要。不惜代价的追求“绝对安全”，不关注现金使用效率貌似也不对。研究企业这几年，一条重要的心得就是：辛辛苦苦赚回的现金，如果不高效使用，最后企业的价值必然会被通胀侵蚀的大打折扣！
幸运的是，谭总听到了小股东的呼吁请求，之后加大了现金分红力度。18-22五年间，累计分红5.3亿，与五年间的盈利几乎相当，分红率近100%。
目前，企业分红、扩厂，再加上一直持续在实施的“材料安全战略储备”，”睡大觉“的低效资金已经很少了。
顺便说一句：有股友说谭木匠账上现金近4亿，即使扣除今年的分红也有近1亿，没有有息负债，上半年也有经营销售资金入账，3亿现金依然低效，应加大分红。这种观点，我是持反对态度的。
我觉得扣除经营负债后，还剩余的2亿闲置资金，是谭木匠保持长久存在的“压舱石”。试想，如果疫情期间，如果这压箱底的资金，当时面对这不知何时才会结束的劫难，谭木匠的经营策略会不会变形？还会有勇气逆流而上，逆势开店吗？
二、谭木匠2023年资产负债表
谭木匠的资产负债表比较简单。
类现金资产
现金类资产没什么好说的，总额4.3亿，相比年初增加了1.09亿。现金类资产低风险，低回报。其中有一些银行的理财，大概率也不会有什么问题。绝大部分现金资产属于一年以内的短期定存。
现金类资产4.3亿，经营性负债约1.1亿，股东会后分红1亿。极端条件下，即便再来一场堪比新冠疫情的风暴，企业整整一年没有收入，企业也不会有问题。2亿的安全垫非常合适，不多也不少。赞！
营运类资产
谭木匠的营运类资产科目也比较简单，可以简单分为两类：存货和应收预付类资产。
存货
2023年末，谭木匠有存货2.48亿，相较于年初，增加约400万。考虑到23年营收增加43.6%，而毛利率基本同比只是微增，存货没有同比例增加，占总资产比例降低了。23年末占比为26.7%，年初为30%。
过去十年存货是一只增长的，（如下图）
2012、2013年，谭木匠原材料存货快速下降，我估计这严重影响到了谭木匠的生产发展需要。于是，2014年开始，谭木匠加大原材料储存。企业的这一战略我也在14年财报中找到了佐证，如下图：
此后九年，谭木匠持续增加原材料储备，增加最多的2022年，一年内就增加了5500万，比14年的全部原材料还多。
企业存货增加这么多，有必要吗？我认为是非常必要的。谭木匠的材料需要存储2-3年，如没有足够储存，遇爆发式销量增长，企业就会面临无米下锅的窘境。另一个原因是，谭木匠所需的珍惜木材多需国外进口，存量稀缺，之前十年木材价格一直在上涨。疫情初期的全球木材停运，估计也刺激了谭木匠的战略计划。这些情况我曾在去年6月在谭木匠这五年》一文讨论过。
当然，原材料储存体量越来越大，也面临一些风险和成本。这也是企业不可忽视的现状。好消息是，2023年，企业原材料总量与22年基本持平，无增无减，财报中也第一次以“材料安全战略储备进一步夯实“解读了这件事。（如下图），不知这是不是意味着企业原材料储备暂时够了？还需进一步观察企业动向。
应收预付类资产
这部分没有什么好说的，谭木匠先收钱后发货，这部分正常经营的来往占用资金，加起来才1600万，数量非常少。与之对应的无利息的经营性负债高达1.1亿，说明谭木匠相对上下游经营地位更高。加分项。
生产类资产
生产类资产主要包括物业、厂房、设备等固定资产和使用权资产类的土地使用权，总量在1.44亿，相比上一年增加约2000万，主要是新增在建项目：万州新厂的北区。
投资类资产
投资类资产主要涉及9700万投资物业科目。这个在前面分析利润表的“其他收入”科目时分析过。95%绝大部分资产属于商用出租物业，且按年7.5%收入资本化记账，入账较为保守，这几年租金下降但仍可观，企业不缺钱，没有卖出计划。
三、谭木匠2023年现金流量表
经营现金流量净额与净利润对比
2014年之后，经营活动现金流量净额低于净利润，原因前面已经分析过，是从2014年开始的原材料安全储备计划。
经营现金流净额如加上存货，则与净利润相差无几（如下图）
所以，重点是存货。
现金类资产、固定资产支出、现金分红、有息负债
谭木匠自2023年之后，持有现金类资产都在3亿元之上，14年至19年，现金类资产在5亿上下徘徊。企业账上现金太多了，使用效率很低，从18年开始企业开始加大分红力度，最夸张的2020年，一年分了2个亿（疫情期间哦），然后现金持有量降到3亿多元。23年，企业业绩爆发，现金持有量又一次冲上4亿元。目前公布23年每股分红38.64港仙，加上5%的分红税，企业预计支付:
38.64/100×2.49×1.05=1.01亿港币
按今日1港币兑换0.9261人民币的汇率，约合9350万人民币。
按目前公司现金产生速度和营运需求，我估计24年年中应该很大概率还会有一次分红。很期待！
四、谭木匠商业模式
段永平在巴菲特饭局上问巴菲特，投资企业最关注的是什么？巴菲特回答说：商业模式！
下面我试着简单分析下谭木匠的商业模式。
品牌
品牌就是公司过去做过的所有事情（产品）在消费者心中的烙印（印象），好坏消费者都记得。品牌，就是某些差异化的浓缩。
谭木匠的品牌力还是挺不错的。极度专注，三十年如一日只做一件事：做“好梳子”。
1995年，谭木匠主动烧毁15万把不合格梳子，损失金额达到30万。当年的30万放到今日，不亚于千万巨资。
2003年，建立ISO9001：2000全面质量管理体系，再次把产品质量又拔高一个档次。
谭木匠的企业文化也是其品牌的重要组成部分。卓越的产品品质和服务，对社会责任的践行，对员工、对客户、对供应商、股东真诚互惠，都是谭木匠品牌的塑造力量。
建一个好的形象需要很长时间，破坏一个好形象只需要一两件事。
老谭回忆谭木匠的发展历程时说：”谭木匠做梳子，初衷还是为钱的，要养家糊口。但随着品牌不断成长，企业效益也不错，这时我们就在思考，到底我们要干什么，是要做一家大公司呢，还是做一家很赚钱的公司，还是做一个有理想有情操的公司呢，我们发现大公司昙花一现的太多，大家可以回想，这20多年来多少大公司消失，多少赚钱的公司也不在了，但是谭木匠就是想走更远的路，做一家好公司，那个时候才确定下来‘诚实、劳动、快乐‘的企业理念。“
当然，企业的品牌力核心还是产品，与很多知名品牌相比，谭木匠产品的差异化、品质、美誉度还有一定差距，祝福谭木匠继续俯首前行。
自由现金流
自由现金流=净利润+折旧、摊销、损耗及其他非现金成本-维持企业长期竞争地位的支出
谭木匠的资本支出很小，都是购买一些固定资产、土地使用权，（如下图）
谭木匠日常维持生意规模的资本支出很小，甚至小于每年折旧摊销，约每年300万左右。21年之后年资本支出增加到2000万，是因为万州建新厂。19年折旧摊销高，是因为香港更改会计规则，多了680万使用权资产折旧，实际没有多余现金支出。
企业折旧摊销与资本支出基本持平，那么自由现金流就约等于净利润中扣除投资物业估值变动影响。
这里还是有个老问题，谭木匠过去十年存货一直在增加，存货是增强并维持企业竞争力的现金支出，保守算也应该去掉，约每年2000万，但是我预计未来几年存货应该不会再增加了。因此，这里先不做扣除，后续企业与预期不符再说。
定价权、提价权
-巴菲特说，如果一家企业有能力提价而业务不会流向竞争对手，这一定是很好的企业
我认为谭木匠的产品有弱定价权、提价权，不然不会稳定保持60%或65%的毛利率。但是，与巴菲特常提到“喜诗糖果”相比，谭木匠的提价能力并不是很高。原因很简单，喜诗糖果在加州地区占据了消费者心智，大家已经养成了圣诞节买“喜诗糖果”向家人表示关爱的习惯。与之相比，谭木匠的购买者虽然大部分也是送礼，但顾客群体分散的多，替代品也多，也没有特定人群养成某个场景必须送“谭木匠”的习惯或习俗。
过去十几年的谭木匠售卖平均单价也能显示出这个问题
注：谭木匠售卖单价=营业收入÷财报中公布的年内生产件数（不绝对精确，有观察价值）
过去十年，谭木匠单价年复合增长率为4%，过去十五年年复合增长率为6%，基本能够覆盖通胀。但之前十年，谭木匠市场份额其实是在缓慢下降，市场占有率有些下滑，面临竞争对手的追赶。
其实，就谭木匠面对十年持续市场份额持续下降，还能坚持原则，不搞低端工业产品，不随”大流“，我还是很佩服的。
只有面对残酷考验时，才知道坚守”原则“的难度与可贵。赞！
五、谭木匠企业文化
谭木匠的企业文化是诚实、劳动、快乐。这让我想起了段永平说的”本分“。
对消费者，提供高品质的产品和服务； 对职工，营造和谐、相互尊重的工作环境； 对商业伙伴，真诚平等，互惠互利； 对股东，坦诚、理性、负责。
对生活充满感激，对社会践行责任。带着300多残疾员工，自立自强，真不容易。从谭木匠身上，我发现最大的慈善不是捐钱，而是帮助那些不幸者重拾“尊严与体面”。
如果用一个字形容我对谭木匠文化的感觉的话，那就是”拙“。知”拙“，守”拙“，乐”拙“，善“拙”，就像金庸笔下的郭靖，大巧不工，“拙”而不凡。 乍一看，平平无奇，越品越有韵味。
持有这样一家企业还能赚钱，心中慢慢的自豪感。
六、对谭木匠的估值
总的来说，谭木匠是我非常喜欢的一家小企业，但他的商业模式并不是茅台那种看不到对手的卓越，这是门非常难的生意。市场分散，需求分散，竞争对手多，替代品多，传统渠道艰难。如果不是谭木匠独特的企业文化，我自己都不相信自己能持有8年且无卖出计划。
对于23年企业业绩的爆发，我认为不能过分解读，更不能过分乐观。 一是企业商业模式并没有发生根本性改变，这依然是一门艰难的慢生意。 二是23年疫情后，爆发式、报复式开店潮能否持续还未可知，至少24年上半年新开店明显慢了下来。 三是我对24年经济形势预期不如23年，消费疲软。新开店能否存活下来且取得不错的收益呢？还需观察。
巴菲特说，投资中，关注商业模式是第一位的。基于谭木匠生意模式，我给出20%仓位上限，目前持仓约15%。
估值的话，我就比较随意拍脑袋了,模糊的正确胜过精确的错误。
预估未来十年每年有1亿5000万的自由现金流，账上保留3亿现金（现在4亿多），多余的未来都分掉（分红税已经从自由现金流里面扣除了），其商业模式和竞争力，我给10倍PE，考虑到谭木匠的微提价能力，不折现了，那么估值就是16亿人民币，约合17.3亿港币，单股6.95港币。目前谭木匠每股5.41港币，约在合理估值的80%晃荡，低估不是很多。
买点：合理估值的60% 6.95×60%=4.17港币
卖点：合理估值的130% 6.95×130%=9.04港币
當然，港股小市值企业内地买不到，盘子太小，港股以机构投资为主的大资金研究也得不偿失，我估计也不会涨到9港币，正好我也不用卖了，主打一个真情陪伴，买股票就是买企业。美滋滋呀！