无意间看到众兴菌业的年报 ，回想了一下当初的招股书，这公司要是在港股上市，我就准备做空了。
众兴菌业99.99%以上的收入来自金针菇销售，13年末公司日产金针菇170吨，规模仅次于上海雪榕生物(270吨/日)和湖北如意情(250吨/日)，行业排名第三（上市公司星河生物排名第四，日产食用菌104吨）。
2011年公司毛利率一度高达57.8%，此后随着金针菇价格的下滑而下滑（13年相比11年下跌40%），但15年有所反弹，仍高达41.2%，净利率变化也趋同。注意到在金针菇价格最低迷的2013年，星河生物金针菇产品的毛利率仅为3.07%，2014年回升至12.5%；而等待IPO的行业老大上海雪榕生物，13年金针菇毛利率为28.39%。相比较众兴菌业13年毛利率高达34.6%！
星河生物金针菇的营收占比在50%左右，星河生物上市前的3年财务数据非常漂亮，营收增速超过30%，利润增速更是接近50%，但上市一年后的2012年，公司业绩大幅变脸，12年营收增速虽然仍超过20%，但利润开始大幅下滑，13年公司更是亏损1.63亿，14年更亏损高达2.9亿！公司在年报中的解释是，金针菇价格大跌导致毛利率大幅下降。
那么为什么在同行业排名第四的星河生物大幅亏损的同时众兴菌业能继续保持盈利呢？甚至众兴比老大拥有更高的毛利率？众兴菌业在招股书中自辩道，公司通过扩大生产规模，降低成本，提高生产效率，完善自身经营、研发和管理能力等多种方式来降低市场竞争可能带来的不利影响。
农产品企业一般都非常依赖两点：1.生产，拥有好的生产基地、优质的生产管理、科学的生产方式能最大化产量，2.销售，好的销售人员、优秀的渠道控制，是在几乎同质化的农产品销售中企业最大的优势所在。所以毛利率的差距要不体现在生产方面，要不就体现在渠道方面。
先撇开无法得知的生产方面的信息，就看销售渠道方面，众兴招股书中显示，14年公司的生产人员为1245人，占比86%，销售人员只有29人（13年只有15人），这29人销售了3.83亿的产品！就当这29人天赋异禀吧，再看2014年公司前5大客户：西安市雁塔区明辉食用菌经销部，占11.87%、西安市雁塔区明华食用菌经销部，占10.49%，中牟县曹老二食用菌购销中心，占9.32%、中牟县灵仙菌业商行，占5.09%，以及西安市雁塔区健农食用菌经销部。注意到上述五大经销商此前均以个人名义参与众兴菌业销售活动，直到2012年前后才登记办理个体工商户执照。销售对象以个体户为主真的靠谱吗？个人或者个体户他们不像公司一样，财务往来的资料和发票可以根本不提供，公司可以随意进行财务调节。
金针菇乃至整个食用菌行业产能过剩、市场空间有限、技术成熟易复制，注定了该行业是一个门槛极低的行业，且因为农产品行业龙头企业很难大规模扩张，固行业内的公司唯有通过比拼管理才能胜出，而短期的产能过剩必然导致阵痛，即便有优秀的公司有成为沙漠之花的潜力，也必然遭遇短期危机。
那么众兴就算是一个优秀的公司，在行业最困难的时候到底是凭什么取得比行业老大更牛逼的毛利率和业绩？大家请记住一点，判别老千股的第一个要点就是远高于同行业的毛利率，不论是港股还是A股，都是一样的。
以上是当时简单的看空逻辑，现在16年4月，众兴菌业又抛出了定增11.3亿、10股转增11股计划，同时预告一季报业绩预告同比大增75-95%，股价连续大涨。虽然2月份公司估值已经高达40倍PE，但2月至今股价接近翻番，PE接近80倍，资金炒作业绩和定增非常明显。这里借着分析雪榕的招股书，详细的再来分析一下这个行业，对比行业内的企业，深度分析一下为什么看空众兴菌业。
行业介绍暂时不写了，先简单介绍一下行业老大雪榕这家公司。
雪榕公司是我国产能最大的工厂化食用菌企业，截至本招股意向书签署日，公司合计食用菌日产能为460 吨，折合年产能约16.56 万吨，公司拥有上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节六大生产基地，在900 公里的运输半径内覆盖了我国近90%的人口，进一步巩固了公司在食用菌行业的优势地位。据中国食用菌协会《2013 年中国食用菌工厂化产业研究报告》统计，2013年工厂化日产能前5 名企业情况如下表所示：
核心竞争力1）产量第一
公司金针菇日产能304吨、真姬菇日产能26 吨、香菇日产能130 吨，合计日产能达460 吨，位居全国食用菌工厂化企业之首。
2）渠道
截至2015 年12 月31 日，公司将全国分为五个销售大区，在全国设立了30 个销售办事处，共有营销人员79 名。具体分布如下：
发行人通过经销商在全国52 个一级农副产品（果蔬）批发市场设立了经销点，并以此为中心，向其下游的分销商、零售店和超市销售产品。发行人于2012 年起先后将商超餐饮以及网络销售列入核心直营渠道重点发展。截至报告期末，发行人共有直销渠道客户25 家，很大程度上丰富了发行人的销售渠道。通过直接向商超餐饮以及网络零售商供应雪榕产品，直营渠道销售可以减少中间环节，降低成本，提高效率，并能直接获取消费者对产品的反馈。3）技术优势
截至本招股意向书签署日，公司拥有71 项专利，其中发明专利15 项，实用新型专利45 项，外观设计专利11 项。公司仅有11人是研发人员，每年研发投入不足300万，这很好理解。
公司的技术领先优势体现在以下三个方面：液体菌种、污染率控制、生物转化率及单瓶产量。其中，最关键的技术指标包括污染率和生物转化率，公司在这两个指标上都体现了较强的实力。
液体菌种优势是指发行人使用液体菌种代替固体菌种生产金针菇、真姬菇。，金针菇液体菌种较固体菌种优势明显，菌种生产周期较使用固体菌种减少了47-69 天，栽培瓶培养发菌和生育出菇的周期较使用固体菌种缩短了约7-13 天，整个周期缩短了约54-82 天。
污染率指在食用菌生产的过程中，由于受到杂菌、病虫害污染的栽培瓶数占当批总投入瓶数的比例。影响污染率的具体因素包括生产工艺的高低、环境参数控制的得当、技术力量的强弱，管理精细程度的深浅等因素。工厂化生产主要分为：菌种生产、配料搅拌、装瓶、灭菌、冷却、接种、培养、搔菌、生育、采收包装10个阶段。在上述前9个生产阶段均可能对栽培瓶造成污染。
报告期内，公司金针菇、真姬菇平均污染率情况如下：
中国食用菌协会《中国食用菌年鉴2011》显示，工厂化食用菌产品污染率一般控制在2%左右。根据《广东星河生物科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股意向书》披露，该公司2009年金针菇污染率为2.45%，2010年1-6月金针菇污染率为5.45%；根据《天水众兴菌业科技股份有限公司首次公开发行股票招股意向书》披露，该公司2014年、2013年、2012年金针菇平均杂菌污染率分别为0.18%、0.53%、0.44%。由此可见，公司污染率的控制水平处于同行业领先水平。生物转化率是衡量食用菌栽培技术和管理水平的重要参数指标，生物转化率越高说明投入相同重量的原材料所产出的产品越多，单瓶产量越高，也说明栽培技术水平越高，单位产出生产成本越低。
2012 年，国际领先企业的金针菇生物转化率已达到140%，而我国的平均水平为90%。
4）品牌公司于2012 年、2013 年先后将商超及电商列入核心销售渠道的营销策略，以便建立并提升公司产品的品牌形象。公司与全国多家知名连锁商超建立合作关系，全面推广“雪榕”小包装产品，提升雪榕品牌影响力。随着“雪榕”牌在商超认知度的逐渐提高，公司全渠道的产品都将因此获得更高的溢价。
2012 年8 月，公司正式与中国航天基金会签约，成为中国航天事业合作伙伴。2002 年起至今，公司被农业部等八部委联合授予“农业产业化国家重点龙头企业”。2014 年，本公司被评为“2014 年度上海名牌”。未来，公司仍将通过以上一系列的品牌运作策略，有效地提升品牌知名度和影响力，构筑产品的溢价基础。
财务状况
2013-2015年公司营收分别为7.7亿、8.9亿、10.2亿，净利润分别为7866万、9545万、1.23亿，营收保持了15%增速，利润保持了20%以上增速。
公司毛利率稳定，每年都在27.5%左右，净利率逐年提升，15年提升2个百分点至12.3%，主要是公司的销售费用持续下滑，这也是公司利润增速一直快于营收增速的原因。
公司的ROE和净利率一样逐年提升（周转率和杠杆几乎没变），目前为21.4%，ROIC为8.76%，在农业股中算不错了。
公司的负债率高达64%，之前高达70%，短期借款高达5.4亿，长期借款高达1.88亿，不过公司经营性质决定了公司就没有什么应收款。2016年公司存货同比增长68%至1.68亿。经营现金流不错每年都在增长，15年末为2.74亿。货币资金较少，仅有8900万。
行业内公司对比：
注：众兴菌业基本都是金针菇（99.99%），雪榕大概70%时金针菇，星河生物金针菇是50%左右。
① 营收和利润：雪榕生物营收当之无愧老大，星河生物利润惨不忍睹
② 毛利率
我们注意到星河生物在13年的毛利率仅有8.4%，金针菇的毛利率仅有3.07%，为何？我查了一下公司的当年年报，据不完全统计，2013年上半年国内几个主要农产品批发市场的金针菇价格仅为2012年同期均价的78%，扣除运输费用和经销商利润后，生产厂家的收益所剩无几。而食用菌工厂化行业竞争激烈，金针菇等工厂化鲜品食用菌市场价格在低位徘徊的月份较多，星河生物产品利润空间受到挤压，产品毛利率大幅下降。要知道，星河生物上市前的3年财务数据非常漂亮，营收增速超过30%，利润增速更是接近50%，但上市一年后的2012年-2013年，公司业绩开始大幅变脸，13年公司亏损1.63亿，14年更亏损高达2.9亿！
显然星河生物在上市前是业绩经过粉饰的，但好歹上市后还算老实，毛利率的变化基本体现了行业的变化。那么为什么众兴菌业和雪榕生物毛利率那么稳定的高呢？要知道星河生物的毛利率只有他们的1/10啊。
首先看雪榕生物，雪榕在13年金针菇销售单价较星河生物高1.77元/公斤，同时单位成本较星河生物低0.18元/公斤。公司销售每公斤金针菇的毛利为2.13元，较星河生物的0.18元多1.95元。2013-15年，雪榕生物的金针菇、真姬菇、香菇，报告期内平均销售价格变化的具体情况如下所示：
虽然金针菇的售价是逐年下滑，但公司毛利率仍然能维持，公司解释主要依靠技术提升和成本的降低。我们先假设雪榕生物这份招股书是没有粉饰的，是真实的数据，那么可以得出结论：行业老大雪榕生物依靠更高的售价和更低的成本在金针菇最糟糕的日子依然保持了较高且稳定的毛利率。
再来看众兴菌业，根据招股书，其2012年-2014年，公司金针菇产品的销售价格为6.98 元/千克、5.77 元/千克和5.52 元/千克。可以看到销售价格在13、14年显著低于雪榕生物。那么众兴的毛利率是否和售价同步下滑呢？公司在招股书中这样表述：2012年、2013年和2014年公司主营业务毛利率分别为47.62%、34.45%和37.84%。2012、2013年由于国内食用菌的工厂化生产规模有所增加，金针菇产品的市场供给上升，市场竞争程度有所加剧，导致金针菇价格下降幅度较大，由于同期营业成本并未同比例下降，公司综合毛利率由2012年的47.64%下降到2013年的34.57%，下降幅度达到13.07%。
但2014年综合毛利率有所回升，主要因为生产技术提高，生物转化率提高，金针菇单位产品分担的成本摊薄所致。注意到2015年公司的毛利率进一步提升，超过40%。看来众兴菌业毛利率能够稳定和雪榕生物的原因是一样的。
所以毫无疑问，在售价低于雪榕生物的情况下，众兴菌业能取得比雪榕生物更高的毛利率靠的就是更低的成本了。
但雪榕生物在招股书中也是这样表述的：
虽然众兴取得了更低的成本（主要是人力成本，雪榕公司的解释是：为了贴近市场、确保产品品质、提高销售价格，雪榕金针菇工厂主要分布在上海、广东、山东、成都、长春等经济发展较为发达、人均收入较高的地区，导致人力成本较高。众兴菌业地处西北，人工成本远低于沿海发达地区。），但，可以看到雪榕的这个毛利率对比中，雪榕的毛利率是高于众兴的，这是为何？为什么雪榕招股书披露的毛利率和众兴招股书披露的不同？原因是雪榕的包装材料作为产品销售成本列示，众兴菌业作为销售费用列示。这里的表格中，是将众兴菌业包装材料成本加入销售成本后进行对比。所以我们可以得出结论，在对比调整后毛利率后，雪榕生物的毛利率是比众兴高的，或者换句话说，众兴的毛利率比雪榕高，但把部分成本计入了费用，会拉低净利率。
所以接着看净利率。
③ 净利率
净利率方面，众兴是雪榕的一倍！为何？雪榕生物的解释是：我们费用率更高！众兴2012-2014的费用率分别为：15.88%、15.11%、16.14%；雪榕2013-2015的费用率为18.52%、17.91%、15.77%。可以看到除了2015年外，雪榕费用率全面高于众兴。
细分如下：
对此雪榕的详细解释是：1）与同行业相比，销售费用占比较高主要是由于公司销售模式与众兴菌业和星河生物有所区别所致。在食用菌行业中，工厂化食用菌产品品质好、可周年化稳定供货，企业大多采取坐销的方式，被动依赖经销商进行销售，因此销售费用较小。随着行业的发展，工厂化食用菌产能将逐步扩大，销售的重要性将进一步体现。相比星河生物主要在华南地区、众兴菌业主要在西北、华中地区销售，公司依托合理的产能布局，自2011年起加强了渠道建设和销售管理方面的投入，将原有的坐销模式转变为助销模式，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络。相对于销售范围较小且采取坐销方式的竞争对手，全国布局的销售网络和助销模式虽然会增加人工成本、广告、差旅费等销售费用的支出，但有助于公司更好地掌握各地食用菌产品的供求信息，在全国范围内统筹调度产品并合理定价，始终确保相对较高的销售价格，提高销售行为的主动性与可控性，更好地抵御区域性局部供求失衡的风险。因此公司销售费用占比较高与公司的营销战略与公司未来发展战略吻合。
2）2012年公司管理费用率较高，主要是三家新投产的子公司筹建期间的开办费以及为建立并完善管理团队投入的开支较大，以及研发投入增加所致。报告期内公司管理费用率较星河生物低，但高于众兴菌业。众兴菌业主要经营场所地处西北，管理人员薪酬较公司低；此外公司生产基地分散在全国，管理用房屋对应折旧费较高，而众兴菌业管理用房屋建筑物及对应固定资产较少。
3）2012年-2014年公司财务费用率高于行业平均水平，主要是由于公司融资渠道单一，主要依靠银行贷款融资，利息支出的大幅增加导致财务费用增长较快，占营业收入的比重不断上升。公司通过银行借款，在短期内完成了全国布局，新建工厂的产能释放给公司带来了营业收入的快速增长并确立了行业领先地位。
我查看了众兴菌业的招股书，表述基本一致。大概的意思就是销售模式不同，导致销售费用不同；同时地域不同，一个西北，一个东南，导致管理费用不同。
至于两者的销售费用率差距是否能高达十倍，管理费用差距一倍，财务费用差距5-10倍，这个我是没办法给出结论了。
④负债率
负债率雪榕确实是最高的，在对比有息债务，众兴14年长期借款有3.86亿，而雪榕为2.75亿长期借款和4.1亿短期借款。所以财务费用雪榕更高。⑤ROIC
毫无疑问的，众兴凭借更高的净利率取得了更高的回报率。⑥大客户
雪榕这三年公司的十大客户整体变化不大，只是占收入的比例略有不同。
众兴的客户如下：
可以看到雪榕的客户遍布全国，北到哈尔滨，南到深圳，而反观众兴，几乎全部集中在西安。注意到众兴的上述五大经销商此前均以个人名义参与众兴菌业销售活动，直到2012年前后才登记办理个体工商户执照，招股书披露的业绩是最早到2012年，为什么要这样做，大家都懂的。我就说一点，个人或者个体户不像公司一样，财务往来的资料和发票可以根本不提供，公司可以随意进行财务调节。
这里可以看到众兴和雪榕的客户完全不同，众兴销售对象以个体户为主真的靠谱吗？或许两者巨大毛利率和净利率的差距的真相渐渐浮出水面。
我在网上找了一段资料：近几年来众兴菌业最大的经销商西安市雁塔区明华食用菌销售部，代理众兴菌业金针菇的年销售额从2012年的6613.27万元下降至去年的4023.25万元，除2014年之外，该经销商往年均坐稳众兴菌业经销商头把交椅。不过该销售部的实际控制人付明华向记者表示，自去年以来自己所代理的金针菇销售已不断萎缩，当前甚至处于亏损运营状态。其表示，随着全国各地金针菇产量的不断增加，金针菇代理商的日子将会越来越难过。
再看招股书的数据：2010年我国食用菌工厂化生产企业数量有443家，2012年增加到788家，较两年前增加了78%；2011年工厂化金针菇日产量1347.9吨，2012年达到2718.95吨，较两年前增加了101.7%；2013年工厂化金针菇（据不完全统计）日产量约3000吨左右，较2011年增长122.57%，均呈现爆发式增长趋势。伴随着食用菌工厂化产量的提高，市场竞争愈发激烈，产品价格持续下滑。另据不完全统计，2013年国内几个主要农产品批发市场的金针菇价格仅为2012年同期平均价格的78%，扣除运输费用和经销商利润后，生产厂家的收益所剩无几。
金针菇乃至整个食用菌行业产能过剩、市场空间有限、技术成熟易复制，注定了该行业是一个门槛极低的行业，且因为农产品行业龙头企业很难大规模扩张，固行业内的公司唯有通过比拼管理才能胜出，而短期的产能过剩必然导致阵痛，即便有优秀的公司有成为沙漠之花的潜力，也必然遭遇短期危机。
结论：
雪榕生物是行业龙头，在全国布局，渠道、管理、规模、技术、产品指标等各方面全面超过同行业其他公司，但其盈利能力竟然显著低于行业老二，或许这只是一时的，或许这里的水很深，但即便雪榕是没问题的，业绩也是非常不错的，我对这行业丝毫不感兴趣。我只说一句话：小心农业股，Over。
最后多说一句，研究一家公司，就应该要有抽丝剥茧的能力，把庞大的一个公司拆分为几个简单的逻辑，这才是优秀的职业投资者最需要学会的技能。我认为看招股书和年报是一种很好的学习方式，所以我在14年初开始就要求自己，对A股每一家新的IPO公司的招股书，一定要一个不拉的看完。招股书或年报会把公司的全貌都展示在你面前，你看得越多，对行业生意模式和公司经营方式的理解就愈发清晰。只有不断的磨练观察和总结能力，你才会具备足够的洞察力把复杂的公司拆分成简单逻辑的能力。