风险提示：文中观点仅代表受访嘉宾的个人观点，不代表任何投资建议，请勿据此操作。文中所提及的个股仅为投资策略论证之用，亦不代表任何投资建议。
投资应该更看重企业本身的内在价值和成长性
主持人：想请教一下丹书老师，您对这次市场大跌有什么想法，对未来的市场行情又是怎么看待的？
丹书：这次大跌的原因主要有几个方面：一个是受战争影响，资本市场善于联想，对中国未来可能面临的问题展开推测，加上中概、港股的做空因素，这段时间波动剧烈。
但我比较乐观，有俄国作为参照，相信重大决策会更加合理。另外突发事件每年都有，2016、英国脱欧，后面的贸易战、新冠疫情……
关键还是要看企业，每个公司在不同阶段都会有不一样的表现，要关注企业本身，外围影响最终都会过去。
主持人：确实有观点表示外部因素会造成一些短期波动，影响不了资本市场的长期走势，那面对这次一些外部事件的影响，丹书老师在操作时会做一些应对措施吗？或者怎么应对？您今年产品的表现非常好，很多球友很好奇您今年是怎么操作的。
丹书：今年表现较好的票主要有红利型和低估值资源一类，我们都有所配置。
这次大跌以持股为主，应对之策没有大的变化。有一些小的操作，主要是反弹以后的换股操作，比如配置的互联网板块，其中有一个外卖标的下跌非常多，跌的过程中我考虑要不要加仓，最后没有加仓。没加更多得仓位可能之前对标的认识不够，反弹回来以后我们做了调仓换股，大幅下跌的过程会让人深入思考为以后的调整做参考。
主持人：您有对今年产品的优秀表现做简单归因吗？大概是什么行业贡献的？是A股还是港股？
丹书：A股和港股都有贡献，港股表现好一点的主要是能源板块，A股也有一些相关的配置，比如采掘业，还有一些周期性的板块表现比较好，一些分红性质的，公用事业性质的板块表现也不错。
主持人：刚才您提到一个理念，外部事件对市场的影响是有限的，市场还是靠标的内生价值和未来成长性，基于此，您的基金是以满仓运作的状态，想请教您一个问题，满仓会随着市场波动，您的基金怎样平衡回撤和收益？
丹书：要有收益就必须有仓位，我们的基金本身不加杠杆，也没有衍生品，满仓按行业做一些均衡配置，目前我们有公用事业、资源板块、医药、医疗，还有基建地产等，至于怎么控制回撤，这块我们没有特别关注。主要是关注企业的运行状况，寻找一些比较好的企业做长期持有，同时跟踪企业的发展以及市场的表现随时做好调仓的准备。
主持人：您怎么定义一家好企业？或者您评估一家企业时会具体看哪些方面？
丹书：对于投资来说，好企业与好价格是相辅相成的。我们主要看未来现金流折现，企业的持续性，未来的发展潜力关注也比较多。
主持人：我是您的粉丝之一，发现您除了关注价值因子，也会选择成长因子，对这两个方面您具体的关注点有区别吗？
丹书：价值因子主要看确定性，成长因子主要看爆发力。目前价值因子的票多一些，价值因子的持仓占比大概八成左右，成长因子大概有两成资金配置，对成长的判断，主要看企业有没有爆发性增长潜力，有没有改变行业现状的能力。
关注价值因子下的周期性拐点，一个是企业的拐点，另一个是行业周期的拐点。侧重现金流、安全边际、确定性和持续性。
寻找低估值，侧重获得长期确定性收益
主持人：您的产品从去年开始，跟指数对比，已经是取得比较优秀的成绩了，去年到今年这两年间您的持仓分布会有变化吗？您目前看好什么行业以及配置思路是怎样的呢？
丹书：持仓没有太大变化，去年表现好是因为前年表现一般，前年整个市场比较关注成长，我们配置占比高的价值因子在前年表现不太好。很多时候市场比较关注短期，但长期还是看企业的发展以及对股东的回报。
主持人：那您的投资还是秉持长期持有的理念，获得长期确定性的收益，您会关注一些短期具体时点吗？
丹书：没有特别关注短期时点问题。但有一些交易性仓位，主要是靠自己对市场的理解以及盘感，做一些波段性或者事件性的操作。当然，主要仓位还是立足长期。
主持人：短期操作的话，是相对更看重市场情绪或量价方面的指标吗？
丹书：情绪和事件都有。有一些关注较长时间的标的，突然大幅下跌，如果认为下跌因子并不严重，可能会配置一两个点，计分卡会标记交易性仓位，错了也会修正。
主持人：刚刚直播间有球友问，请问财务指标里您最看重什么指标？
丹书：主要看重回报率和现金流，关注偿付能力等。
主持人：您在预测企业未来现金流的情况下会赋予多少成长？或者在一些业务未来的增长上，您会有一些独特方法可以分享吗？
丹书：举个例子可能比较容易理解。我们配置的一些煤炭企业，市场关注度较低，但我们认为未来相当长时间煤炭依然是中国的主要能源，仅仅业务不太性感市场把他们归类为夕阳产业，给很低的估值。我觉得投资要立足国情，少点情怀多一些实事求是。
主持人：港股现在算热点，我们都算是经历了一波史诗级的行情，两天港股指数上涨30%，丹书老师也是长期关注港股市场的投资人，对于港股市场未来的前景您是怎么看的？
丹书：我们港股配置得比较多一些，尽管这几年港股受各种因素的影响市场表现一般，但我们持仓收益的情况来看不比a股差。我们特别关注低估值的机会，有些企业不仅业务有持续性还有不错的发展，同时有不菲的红利。股价一直不涨，长期来看这不可持续。股价低，大家拿分红再投资就已经是非常可观的机会。
主持人：您觉得目前市场的环境和投资逻辑这几年是否发生了一些改变？
丹书：资本市场变化是永恒的主题，前年是“怕高都是苦命人”，对于重视低估值高确定性的投资者不太友好，需要靠胆量去炒股，但要相信常识，坚持做自己能理解的事情。
主持人：这个话题很有意思，您刚才提到“怕高都是苦命人”，隐含的就是是否要赚泡沫的钱。您在选择个股或行业时怎么定义泡沫？如何识别出这个行业是否在比较高的位置？
丹书：以现金流折现去评估企业很难追逐热点，对于景气度比较好的一些行业，估值也水涨船高。这一类企业在景气度还没有上来的时候我们可能会持有，当市场热度上来后就换到别的地方。
最近一年有些量化交易对一些持仓股票的价值实现比较有利，总体而言对于安全边际优先的投资者来说，赚泡沫以外的钱是比较难，主要靠运气。
主持人：A股或港股经过年初的大幅调整，现在很多行业相比之前估值更加合理了，在现今环境下您觉得哪些行业是未来相对有确定性的行业呢？
丹书：目前我最看好的是能源板块，这几年能源板块主要存在投资不足的问题，一是新冠对投资影响比较大。就拿原油板块来说，尽管价格上去了，但投入勘探开发的依然比较慎重；二是货币发行量过大也会影响成本上涨；再加上气侯变化等不利于投资的因素，因此，今年看好能源板块的投资机会。
主持人：不局限于能源板块，很多周期类产业都会因此受益，未来可能会有长期增长的机会？
丹书：周期股的投资机会正在显现。现在比较景气的电动汽车产业链需要用到很多金属元素。例如需要用到铜，铜这几年在投入不足、产出有限的情况下，价格体系也会受到比较积极的影响。
等待价格回归，持续关注未来机会
主持人：今年这个逻辑在您的产品上有所兑现吗，收益表现也受益于刚才您讲到的逻辑？
丹书：有一些兑现。今年表现比较好的，如果对标美股一些能源板块的标的（如西方石油、雪佛龙等），其实我们一些企业会更优秀，但涨幅非常有限。一些优秀标的，有业绩、有增长、企业回报投资者意愿也好，各方面都比较优秀，但受资金面影响，股价表现不算特别理想，这些标的我觉得未来还有表现的机会。
主持人：那再具体到不同市场，比如A股和港股这两个市场，不管是投资还是市场环境，您觉得会有投资方法上的不同吗？
丹书：A股资金面更优秀，流动性更好，在A股提供充裕流动性的情况下，交易价值明显比港股高，对于交易型选手，A股可能更好一些。而价值型选手，不太关注资金面，但是长期来看低估值有增长的企业长期回报不会差，如果对企业的预期比较准确，有相当多的标的可供选择，目前港股市场是个很好的选择。
主持人：港股选择标的会更注重企业价值方面的考虑？
丹书：A股对于交易型选手来说比较友善，每天一万多亿的交易量，港股的交易型资金要少，因此更加关注企业的价值。
主持人：所以您倾向于认为在流动性和量价方面，更好的市场价格回归到合理速度和效率的几率更高？
丹书：去年下半年一部分资金回到了A股，现在来看效率还不错。量化资金进来以后会有一些趋同交易使某些板块热度非常高，资金离开的时候又会很快冷却下来，对于我们长期跟踪企业的人来说，比较容易感受到这种热度，热度下来时我们去买，热度上来时去卖，这就形成了比较好的交易性机会。
主持人：所以流动性因素更有利于定价回归到它的本来价值，流动性不好的市场可能会偏离，回归效率会更低？
丹书：流动性不足会导致效率低，但如果回报率足够高的话，我觉得长期拿也没问题。港股有些标的分红都达到7%、8%，而且企业还在增长，这一类型的企业长时间股价不涨也不怕，这种理念会形成长期支撑的价值体系。
主持人：刚才丹书老师也分享了很多关于市场的展望，正好有球友想问您觉得2022相比2021年更好做还是更难做？
丹书：从持股的角度来说我觉得今年可能会更好一些。2019、2020年市场热度比较高，整个市场很多标的比较贵，经过2021年的调整，目前在A股也能找到一些喜欢的标的。一些比较小的企业也有较好的增长（百分之二三十的增长），PE来只有20多倍，这种企业如果在两年前很少，这给我们提供了更好的切入机会，跌得多反而是机会，相对而言今年会比去年更容易找到切入的机会。
至于市场能不能赚得比去年更多这个不好说，但机会比去年容易找。
主持人：而且从长期来看，现在标的的确定和长期回报率都比去年更有吸引力。
丹书：对于买票的人来说，买的越低潜在的收益越高。加上我又是一个左侧交易型选手，我愿意在下跌时买入，不愿意在大幅上涨的过程中去追逐。
“黑天鹅”对好企业的影响是有限的
主持人：去年整个市场表现不太好，但因您持有的一些标的安全边际较高，反而走出来了独立于指数的行情。
丹书：去年安全边际高的企业有一些表现。还有就是前年有一些企业，运行良好，碰到了非市场因数的黑天鹅股价有影响，去年涨回来了。当碰到黑天鹅的时候我们判断不影响企业长期的价值，股价跌下来时我们加了仓位，后面表现得也比较好。
主持人：挑选标的有时会碰上市场特别疯狂的时候，完全是泡沫，一些行业并没有顺着泡沫或所谓核心资产整体上涨，您经历这个阶段时内心会有煎熬吗？当时您的心理状态是怎样的？
丹书：我本身不太随大流，包括前年市场很热的“怕高都是苦命人”，当时我也有一些煎熬，但资本市场就是这样，热的东西，资金更容易形成抱团效应，最后形成虹吸效应。我们愿意长时间持有，不太愿意追逐泡沫去抱团，一般是在低位等着别人来抱，觉得估值合理或者高了就换到别的地方。
主持人：丹书老师对大消费行业怎么看？长期以来人们对于消费行业的成长期望比较高，因此从绝对估值角度来讲，我们会给比较高的估值，部分可能是因为对未来的成长预期，您怎么看待这样的行业呢？
丹书：这个行业出大牛股的票比较多，关注度自然也高，属于长时间高成长景气板块。但对于更关注估值的投资目前这个位置我们配得很少。
主持人：在投资中您觉得是对企业的深度研究还是适度研究与投资更匹配？
丹书：我个人是喜欢深度研究，如果没有深度研究怎么敢配置那么多仓位呢？深度研究不一定能全方位反映企业的情况，但深度研究是有必要。
主持人：接着深度研究做确定性的投资这个逻辑来说，您说过在市场里选标的会追求模糊的正确，拒绝精准的错误。对这个说法您能详细谈谈吗？
丹书：举个例子来说，去年很多民营地产看上去很便宜，是不是真的便宜，这需要我们去思考。过往十年很多民营地产高周转、高负债取得成功。当风险集中释放的时候同样需要承担风险。在下行阶段，它并不是真的便宜，只是“看似便宜”。
从去年到今年，民营企业在承受之前冒险成长的后果，这就是我们所谓的“精确”与“模糊”的辩证理论，看上去很便宜，但实际并不便宜。
主持人：感觉即使深度研究也不可能搜集到所有影响股价的因素，最终所有的研究也未必能全部反映到投资结果中，应该会有一定的容错率。
丹书：没有谁对企业绝对了解，包括企业领导人。去年年初的某房企领导人对市场很乐观，但仅仅过了一年，目前来看他所有的预测都是错的。我们是不是比他更强？其实也没有，上市公司老板自己都搞不清楚，你说我们能完全搞清楚吗？但尽可能去覆盖，尽可能深度研究，这本身就是一种容错的方式。
主持人：插播一条球友的问题，丹书老师对于保险业怎么看？这好像也是不太具有成长性的行业？
丹书：其实保险行业很好，但这三年疫情重点打击的行业，一个是保险，一个是地产。某保险龙头企业代理人从140万人减少到今天的60万人，本身就说明一些问题。疫情下少了很多社交场景，卖保险是比较艰难的事情，加上投资端有影响，消费端也有影响，保险行业在两年算是比较艰难。但行业本身是不错的，疫情肯定会结束，迟早的问题。大家保持关注吧，受疫情影响重的企业后面有估值修复的机会。
主持人：目前您在配置中有具体关注到疫情受损板块，您已经配置为产品组合的一部分了吗？
丹书：如房地产行业属于疫情受损板块。地产行业经过这几年的大跌，看好资金成本低、产品能力高、能够真正改善大家居住环境的企业。目前有一些潜在行业前十的企业也就两三百亿的市值，未来如果行业前十（比如第十或第八）业务能达到3000亿，根据制造业的平均回报率6%左右，差不多有200亿人民币的水平，如果未来这种企业利润就等于它今天的市值，我们今天为什么不能去关注、去配置呢？
还有品牌服饰，过去几年受到疫情影响较大的行业，年报出来后，其实业绩还不错，它们在最艰难的时候表现都还不错，是否未来放开后会有一些好的表现，我觉得应该用开放的思维去关注。
做时间的朋友，找到投资的理想状态
主持人：丹书老师之前相当于是个人投资者，后来转成了管产品的机构投资者，目前这样的变化会让您在投资方法上做一定调整吗？
丹书：标的可能多一些了，基于风控，一个行业买到30%就受到控制，一个股票买20%就要受约束，但个人投资者不受限制。少一些弹性，但多了容错率，相对来说这块有一些区别，投资方法方面没什么区别。
主持人：标的相对更分散一些？
丹书：我们有不同的行业配置，个人投资者风险意识可能稍微低一点，基金对风控会高一些。
主持人：实际上您做投资很多年了，有没有哪年是您印象最深刻的，有一些感悟可以给球友分享？
丹书：做为基金管理人来说2020年比较特别，这一年对于很多价值型投资者也是比较折磨，刚才说了，有个著名投资人说“怕高都是苦命人”，我们属于怕高类的，刚做资产管理没有跟上有些难受，但也坚持下来。相信常识，让时间去检验，到了一定的时间你的立场会体现在整个投资业绩上。
赚公司的钱是需要时间，我希望不管是投资人还是管理人，多一些耐心，不要太着急。因为赚钱是一方面，没有时间积累，怎么知道这个企业是改善了还是走下坡路了？都需要时间，希望要做时间的朋友，把雪球越滚越大。
主持人：从这个角度来讲，即使对选择的标的非常有信心，实际上在2020年普涨环境下持有的一些标的盈利没有兑现，内心也会比较煎熬。
丹书：有时市场跟你的风格不对也不是坏事，因为你能够感受到企业逻辑的变化，不断验证、观察企业本身的发展变化，长期来看会赚更多。很多时候跟随或者追抱团，逻辑不是特别清晰，可能买了以后都涨了，涨了以后兑现意愿非常强烈，这会导致你的仓位不够，兑现利润的情况下想赚大钱也不一定那么容易，很多时候股票上涨，你并没有赚到大钱。
像2020年这种状况很明显，有些票非常好，股票就是不涨。企业在变好，给了我们从容买入的机会，拿的时间长了，后面它在价格方面也会有所体现。反正不能不太着急，因为投资就是这样，越着急越赚不到钱。
主持人：去年或者前年体现的还不是这么明显，如果是之前的2015或2008年，看着市场整体估值都高到一个很疯狂的水平，清仓以后又涨了20%、30%，这时要守住投资逻辑是很难的事情，但如果只赚到企业成长的钱，估值太高了就清仓，后面的大跌就逃过了，只是中间的过程很煎熬。
丹书：实际上是这样的，从2018年到现在，对于投资来说是很好的状态，包括2019年、2020年，很多抱团股涨得很好，但对于投资人来说，涨得慢，企业发展很好，反而是比较理想的状态，因为你总能买到喜欢的东西。
股票不可能每天都涨，但到了2015年整体泡沫的情况下，可以看到基本大部分票都是泡沫状态，这几年还看不到，所以对于我们操作来说比较好，满仓换股，你总能找到你喜欢的东西，如果找不到，那满仓也没意义。但如果是2007或2015年的情况，可能我们会持有现金或类现金产。
主持人：从这个角度来讲，2020年虽然有一些核心资产涨得很高，但相比之前还有一些处于估值低位的股票可供我们挑选，这是相比之前更好的一点，之前全是泡沫。
丹书：目前参与整个市场的有各种力量，刚才说到的量化基金就很明显，反而提供了机会，去年的煤炭股开始非常热，后面有一些其它因素，导致对整个市场影响非常大，包括量化基金出货，影响也非常大，但企业没有变化，我个人对这种状态是比较欢迎的，不同资金从各种角度去参与，大家都能找到机会。
主持人：请问丹书老师对中概股怎么看？
丹书：中概股我们没有参与，但跌到这份上应该有机会。能跌这么多可能是前年涨太多有关，跌下来的话有机会参与也可以，但我们的基金没有做美股，主要是港股和A股，对于长期关注港股的来说应该是有机会的，我是欢迎下跌的，如果买票，跌下来就是机会，涨上去反而是兑现的机会。
投资，走一条自己能理解的路
主持人：丹书老师谈谈您在投资方面的感悟。
丹书：不能太着急。急了就看不清企业的发展，马上就想赚钱也不现实，交易参与太多，长期来说不一定有利。我也曾经也是从交易型选手出来的，但觉得个人也好、企业也好，找到合适自己的赚钱方式，走一条自己能够理解的路，条条大道通罗马。
另外年轻的时候多试错，到了不该犯错的年龄就该形成自己的一套方式。对于年轻人来说，需要不断地感悟、认识。 资本市场交易对社会来说没有多大价值，如果你的主业能够为社会多创造一些价值性最好别留恋这资本市场。努力把企业做上市，我们来当你的投资人。
主持人：投资虽然是确定性企业，但兑现时间是不确定的，只能看长期回归的预期，所以投资还是得让更专业的人去做。
丹书：术业有专攻，目前我接触的投资人，很多90后的投资理念比我二十几年前更好，他们接触的信息比我们更早，但也需要耐心、需要时间。
主持人：投资也是逼着自己持续跟上时代、持续进步的行业。
丹书：每个人都需要不停地学习，包括巴菲特也在不停地学习，他买了苹果这种之前自己排斥的科技行业，也是在不断学习，不断前进。
主持人：今天非常感谢丹书老师作客雪球直播间，为众多球友分享您关于投资的思考以及对未来的投资理解。
丹书：感谢大家的捧场，祝大家投资顺利。
另外我有个小小的建议：现在新冠疫情持续这么久，未来放开是必然。为了未来医疗不崩溃，建议没有打疫苗、没打加强针的抓紧时间去打，为自己、为家人，为社会、为国家做点力所能及的事情，谢谢大家。