本文通过阅读招股说明书，各季度报表，对比竞争对手（德方纳米），来试图对湖南裕能进行投资研判。因湖南裕能的上市时间较短，过往的表现观察的材料不足，故不排除很多偏见及谬误。
研判背景：
1、2023年10月底观测到碳酸锂期货价格的企稳，顺着锂矿-锂盐-正极材料-动力电池这条线读了一些财报，发现截止10月31日，德方纳米市值在210亿左右，而作为行业龙头的湖南裕能市值在270亿左右，初看德方VS裕能的估值差不大合理，怎么市值才差了60亿？？？
2、看了德方纳米9月份发布的股权激励，2023年增速要35%，2024年要100%，2025年要180%，在新能源连跌了2年的情况下，还提出这么高的增速目标，可能业内专家们对未来的发展有较高的增速预期，值得深入研究一下。
一、产业链情况
锂电池作为新能源汽车、储能设备的优选标的。目前的发展势头强劲。
上游依赖锂矿开采，几大锂盐的供应商：天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份等。我国的锂矿主要依赖澳洲、智利等进口，锂矿价格高的时候，江西的锂云母就会大批量开采，西藏青海的盐湖提锂成本最低，但受技术条件和天气影响较大。2023年碳酸锂价格从高位下跌，目前16.5万/吨基本是打死了江西那边的锂云母开采。
中游的涉及电池电芯制造，核心及成本最大的在正极材料：分磷酸铁锂和三元材料，目前来看大的趋势，磷酸铁锂的优势较为明显，核心厂家有：湖南裕能（市占25%），德方纳米（市占20%）等，三元材料以当升科技等为主。正极材料提供给电池制造商，耳熟能详的宁德时代、比亚迪等（两者占电池供应的70%以上）。
下游就是各大电动车、各大储能电厂了。特斯拉、比亚迪等新能源汽车的销量节节攀升。传统汽车被新能源汽车的大部分取代，是未来十年的大趋势，不以人的意志为转移。
二、商业模式
1、 潜在的创造性毁灭：正极材料依托于电池厂的需求，无论是动力电池还是储能电池，未来的发展方向和技术革新方向，对正极材料都可能产生巨大的影响。业内目前形成磷酸铁锂，三元材料，以及少量的钴、镍电池，之前的铅电池基本上用在边缘的地方。未来如果形成氢燃料电池供应，或者其他形式的燃料电池供应，会给锂电池形成毁灭性打击。
2、 夹在中间的代工生产：正极材料在上游碳酸锂的原材料采购中，没有话语权，基本上依托于矿产开发，矿产开发的刚性约束将导致其原材料价格的巨大波动性；面对下游电池厂，唯一的优势就是规模代工优势，电池厂会平衡材料供应的来源，汽车厂商也会根据技术发展路线调整电池的路线。虽然原材料成本能予以部分转嫁，但仍然是受供给需求的影响。比如德方纳米在2021年之前囤了不少低价碳酸锂，导致后面半年的正极材料大涨的时候毛利去到28%以上，而后面正极材料跌价，囤的原材料就大幅提升了营业成本，导致亏损。正常年份如2020年及之前，一般在毛利15%左右。净利能谢天谢地给个5%？
3、 传统的制造业模式：虽然目前增速看起来很高，但未来仍然是会回归传统制造业模式，进入门槛低，重资产投入，折旧高，高负债，应收占比较高，原材料价格风险大，竞争大压缩利润率，行业产能过剩导致价格战甚至引起亏损及产能出清，库存过期大幅减值等风险。总之不是好的商业模式，赚辛苦钱。按照德方近4年的期间费用看，至少保持在6%的营收占比，故正常年份8-9%的净利是可以预期的，25年之后产能释放完毕，估计可能负利润或在5%以下。
总而言之，商业模式较差，不能看十年，未来三年要看新进入的玩家如何，估计变成红海。中国人做生意就是让大家都没钱赚。好的是原材料价格可以适当转嫁给电池厂，考虑大家不赚钱的事不敢，姑且按代工费的利润来算了。
三、行业规模及产能发展
1、 磷酸铁锂应该能称王：LFP不断扩大应用场景，增速比三元正极材料快：据相关统计目前占比锂电池60%，未来的趋势可能不断扩大，磷酸锰铁锂和其他目前还未见起色。根据湖南裕能9月的投资者交流，生产线是可以柔性切换的，故不需要太担心，仍然是以磷酸铁锂为主。
2、 新能源车和储能电池目测会快速增长：新能源车的销量会带动磷酸铁锂的出货，储能行业的发展，也跟磷酸铁锂的出货量有强相关性。具体到磷酸铁锂的增速多少，很难预判，但从高工锂电的预测来看，2021年中国锂电池出货量达 327GWh，预计到 2025年中国锂电池出货量将达到 1,456GWh，未来 4 年年均复合增长率可达 45.3%。而2021年新能源汽车销量354万，对应磷酸铁锂出货量为48万吨；新能源汽车增长260%，对应磷酸铁锂同比增长287.1%。2022年新能源汽车出货量688万辆，增长194%，对应磷酸铁锂出货量达到112.5万吨，同比增长超过130%。2023年按预测900万辆增长30%，目测这个销量增速也不可能持续了，未来两年可能在10%左右。因为磷酸铁锂也有部分用于储能电池，占比越来越高，故未来三年的产量增速毛估估在30%。以2023年裕能前三季度出货36.74万吨计算，占行业按30%市占率看，前三季度应该达到122万吨，超过去年的量了。在行业哀鸿遍野的时候，出货量仍有25-30%的增幅。有理由按30%增长率线性外推：2023年出货量超146万吨，2024年超190万吨，2025年超250万吨。
3、 扩产产能太大，不宜太乐观：高工产业研究院（GGII）统计，2022 年投资新建的磷酸铁锂正极材料项目超40个，总计规划新增产能超过525万吨（感觉太夸张，没那么多）。如果这个产能达成的话，那3年后的价格可能就压到负利润了。湖南裕能的产能扩张，2022年34.8万吨，产能利用率96.8%；预计2025年达到90万吨，翻2.6倍，年复合增长率超37%。届时毛估估市占率在36%左右。2023年目前已达到30%，作为龙头老大有充分的资金实力加倍扩产，看起来扩55万吨也是比较极限了。而德方纳米2022年产能20.4万吨，利用率90.8%，按照股权激励目标，23年不低于27万吨，24年不低于40万吨，25年不低于56万吨，年化增速超40%，估计到时候市占率不高于22%。 两个大玩家合计扩产91万吨，基本消化掉新增需求了，小公司可能翻倍的增速更高，有不充分的理由认为，到2025年行业扩产的产能不低于180万吨，未来3年会越来越激烈。故对价格预期不能盲目乐观。
总而言之，未来新能源汽车的增速没那么高了，锂电池出货量也不可能100%的往上翻。但加上储能的发展，如果30%的增速就谢天谢地了，后面估值按保守的来。业内专家们普遍按照35%的增速去新增产能，2022年行情急转直下之后，头部几家的在建工程总额并不多（无法不完全统计，德方在建最大在35亿，裕能和龙蟠都在10亿，龙蟠主业太花不好扣除，贝特瑞一堆诉讼在建21亿，其他非上市公司钱比较少），上500万吨产能我是不大信的。后续价格战或许不可避免。
四、 湖南裕能的竞争优势
1、 市占率：以前是德方持续领跑行业，但它的液相法好像不大受认可，现在发力在磷酸锰铁锂，但这个没有特别大的先发优势，本来它的先发优势也逐步被裕能吃了，市占率从25%掉到20%，2023年三季度还是亏损的，压力比较大。目前我认为德方的合作模式已经远远被裕能甩开了，电池厂不会轻易冒风险，除非技术特别领先。裕能按照90万吨产能倒推，目前玩家不多，如果市占率在25-40%之间，行业规模可能在225-360万吨之间，比较靠谱（空间有点大）。
2、 期间费用：德方在研发、销售、管理、财务四项占营收6%，而裕能只有2.4%，远远是低于德方。一方面是规模上来了，领先了一倍规模了，产生规模效应摊薄了各项成本，但从近三年的累计投入的期间费用绝对值来看，还是高于裕能，不得不说裕能还是精细很多。另一方面，战投的引入给了裕能如虎添翼的保障，极大的降低了营销费，德方几乎是裕能的3倍。战投还捆绑了销量，基本上宁德和比亚迪也不会过多的找其他家去生产了，无非是谈价格嘛。蛋糕就这么大，裕能多吃了，德方就要挨饿。裕能的研发太少了，管理层的经验属性看起来是更注重市场和管理，不是技术路线。
3、 管理团队：管理团队的经验值，从业值来看，裕能就是吊打德方了，且不说当时裕能被孵化时的各种骚操作拆借，看着眼花缭乱，董事长的刷子真的是厉害。上市之前的股份配置也让人很安心，敢于分钱，敢于给宁德和比亚迪来入股并锁定销量。员工的各种资管计划都进去了，董事长上市价买了2个亿，虽然属于无控制人，但我始终觉得这种决策效率的风险并不大，谁知道谭董事长在电化集团的根基多深厚呢？相比德方，真的是跨行跨业来相见，研发方面倒是非常重视，至少投入比裕能大太多了（同等销量规模的情况下，几乎两倍了）。
4、 产能利用率：销量的保证，虽说是关联交易，但不值得担心。除非宁德和比亚迪这三年不行了，那连带着肯定也没好日子过。96%的产能利用率，吊打一切。德方今年明显没开马力，上半年14万吨产能，9万吨出货量，利用率63%，真的是半停工状态了。
从目前来看，裕能的优势大大的，竞争在正极材料里面无出其右，要死不会先死，肯定能活到最后。潜在增速也不弱，销售更加稳健，估值不应该比德方低。
五、 估值及毛估估预测
1、 经营、效率、业绩增长都大差不差了。裕能是龙头老大，未来三年也必然是龙头老大。管理层懂业务，核心骨干都入股，销量有保障不用愁开拓市场（虽然他们也很积极在降低关联交易的威胁）。目前也看不到有竞争对手急剧放大产能来PK，三年内市占30-40%可期。
2、 财务风险：经营性现金流净额持续为负，主要是急剧扩张导致，2022年有息负债26%，2023年上半年降到20%，上半年的财务改善还是较为明显的。应收占超级高，但还是比德方要好，让人担心给宁德和比亚迪免费做嫁衣了，不过今年也是明显改善。存货计提也有考虑，今年也盈利了，整体财务上的风险并不大。
3、 估值预判：因为去年的材料库存价格非常高，现在公司估计做期货套期保值，按三季度的净利毛估估只有2.7%，全年按照只剩下4.5%，相当苦逼。但根据上文分析，裕能的PB怎么也不能比德方低，竞争优势这么明显，裕能的市净率2.44，德方的市净率2.71，就算德方PB与裕能看齐，则德方应该要再打个88折即66块，才能算跟裕能现在的36块一样。两者的差距至少应该不止这么一点，从安全性和销量的保证来看，德方的PB应该比裕能低20%以上。PB=2.4总感觉重置成本有点高。
4、 毛估估：因为行业内大部分今年都亏损了，只能从规模扩张上取胜了，规模扩张之后，制造成本会很快下降，而且原材料成本和销售价格很难预判，只能祈求大公司们赏饭吃。净利润只能毛估估按照苦逼制造业的5%来计算，列表如下，可以看到单吨售价跌得非常厉害（不考虑其他产品线，因为占比不足1%，其他估值水平可以自行计算，单价按照第三季度平均进行测试，也推了过往年份的单价，理论上没什么用，因为成本及折旧都没考虑）。
