摘要
●$中国建筑(SH601668)$ 试图以增量来化解存量中的呆坏账。然而从近年的趋势来看，增量业务只带来账面上的收入和利润增长。负债，尤其是有息负债，的增长及现金流的恶化速度似乎更快。这说明增量的质量不高，反而成了饮鸩止渴——在账面利润的掩护下逐步消化旧的呆坏账，同时又会产生新的呆坏账，进一步吹大泡沫。
●中建高负债、高杠杆儿的模式有点类似于银行，但关键问题是它的净利润中现金含量很低，这便造成了其业务模式的脆弱性，长期恐难以为继。
●中建直接涉及地产、基建两大风险领域的资产约20,000亿，近两年计提才开始迅猛增长，但依然很不充分。
●增量的质量好于存量才能化解存量，而所谓“质量”就是经营现金流。
●近年来，经营性现金流量净额明显呈下降趋势，有息负债占比明显上升。利息支出与净利润之比从2019年的34%增长到2022年的43%。也就是说自己挣一块钱，要给银行打4毛3的工。中建“被诉金额”相比于2019年有近70%的增长。这或许表明中建的供应商已不堪资金被占压的重负。
●一个时代结束了。中建也只能随着时代进入下半场——“去杠杆儿，缩表，化债”。
正文（全文约3500字）
一、逆势增长
疫情三年之后，宏观经济面临两大主要问题：房地产和地方债。然而和这两大领域都密切相关的中建却在逆势增长——签约、收入、利润、资产都持续增长。
在我看来，中建这种“逆势增长”大概是试图以增量来化解存量——在账面利润的掩护下逐步核销呆坏账，以时间换空间。
但能否如愿呢？
二、业务模式
表：
收益高（ROE15%）
估值低（PE3-4倍、PB0.5倍）
里：
杠杆高（资产负债率76%）
利润薄（毛利率10%，净利率4%，ROA3%）
回款差（净现比5%）
中建15%的ROE在大A里看起来还蛮不错，其实是靠高负债、高杠杆儿达成的。这种业务模式有点类似于银行，不能简单说好坏，但关键问题是它的净利润中现金含量很低（净现比5%），都是纸上富贵，外强中干。这便造成了其业务模式的脆弱性，长期恐难以为继。
三、隐藏的雷
1. 地产坏账
①房地产应收
也就是中建对高风险房企的应收。参见《中建的年报会不会爆恒大的雷？》这里不再赘述。
②房地产库存
中建自营的房地产业务规模也很大。2023年中报显示，“房地产开发成本”与“房地产开发产品”合计7371亿，在全部7648亿存货中占比高达96%。（下图）
2014年1～2月简报显示，其合约销售同比下降50%。（下图）可以想见，若房地产销售的进一步下行，存货会不断占压大量的资金，且跌价准备可能大幅上升。
2. 基建呆账
比房地产坏账更隐蔽的可能还有基建的呆账。当前各地财政压力山大，又要靠基建拉动经济，因此拖欠工程款可能是长期普遍的存在。从六盘水女企业家“以刑化债”的案例可谓一叶知秋。我怀疑中建不是没遇到这种情况，只是还没撕破脸。从中建高达6000多亿的“合同资产”+1000多亿的“长期应收”中，可以看出些端倪。（下图）
地方政府虽不会像恒大一样破产而使基建这部分大规模形成坏账，但长期拖欠形成呆账却是很有可能的。
3.计提不充分
上述两大风险对应的相关资产，合计约20,000亿。近两年计提才开始迅猛增长，但依然很不充分：
①应收账款（2023H1: 2836亿）
规模增长了，应收增长了，账龄增长了，但计提比例没有明显增长：（下表）
●一年以上应收在应收余额中的占比：从2019年的28%增长至2023年h1的36%。这说明应收账款总体质量在恶化。应收账款中隐藏着多少坏账，虽没有直接证据，但账龄的增长表明坏账的概率在加大。
●坏账准备在应收余额中的占比：从2019年的13%增长至2023年h1的15%。账龄明显增长了而同期计提坏账比例却没有明显增长。这是否说明计提不充分？
●另外从绝对数值来看，2023H1坏账准备余额只有415亿。近5年核销的坏账加起来不足10亿。估计还有很多坏账没有计提。
②长期应收款（2023H1: 1178亿）
除了“流动资产”里的“应收账款”，中建在“非流动资产”里还有不少“长期应收账款”，其规模总体呈上涨趋势（注：2020年至2021年，长期应收大幅下降是因为会计准则变化，将其中一部分计入“合同资产”。见下图），且坏账准备计提比例很低，只有1%~2%。（下表）
这个科目里主要是PPP和BT工程。我理解，这部分是给地方政府做的基建项目。中建垫资建好，运营收费几年之后，业主再付全款。计提比例这么低，背后恐怕是对地方政府的刚兑信仰吧。
提起ppp就让我想起前几年爆雷的东方园林，也是因为ppp项目。刚开始和政府关系好，项目拿的很多，规模增长很快。但没过两年资金链就断了。地方政府爱搞项目，有GDP，有政绩，有形象；但好多地方政府没钱，好多项目没效益。
③合同资产（2023H1: 6318亿）
合同资产，我简单理解为：已完工的工程，只等业主验收就可以开票转为应收。
中建的合同资产类似于它的应收，也分为“流动”和“非流动”两部分。
近两年，中建的合同资产规模大幅增长，但减值准备计提比例很低，只有2%。（下表）
④存货（2023H1: 7725亿）
中建的存货中“房地产开发成本”与“房地产开发产品”合计占比高达96%。然而，存货跌价准备的计提比例仅为1%。（下表）
四、增量能否化解存量？
增量的质量好于存量才能化解存量，而所谓“质量”就是经营现金流。
从近年现金流和负债的变化趋势来看，我感觉中建目前的情况是：开工花钱越来越多，完工收款越来越少。于是只能借更多的债，承担更高的利息。虽然可以在账面利润的掩护下消化旧的呆坏账（百亿级的计提核销好像尚未开始），但同时增量业务又会产生新的不良资产，使得泡沫越吹越大。
来看一下具体数据：
1.现金流
经营性现金流量净额近年明显呈下降趋势（下表），估计2023至2024年就会转负。自由现金流都不用算了。
经营性现金流之所以重要，因为中建这种高杠杆、低利润率的业务，有点类似于银行。如果现金周转越来越慢，就要借越来越多的钱开展业务，就会增加负债端的成本，挤压本就不大的利润空间。
这种形势下，中建还打肿脸充胖子分红。2022年分红金额超过经营性现金流量净额，说明分红的钱是借来的。
2.负债
中建的资产负债率高达76%，表面上看2019年以来这个比例似乎没有明显增长，且负债结构似乎还不错——无息负债占64%，也就是大量占用上下游的款，但细看负债结构已有恶化迹象：
①有息负债
有息负债在总负债中的占比从2019年的30%增长至2023年h1的36%。相应的利息支出也呈明显增长趋势。
如果说随着业务规模增长利息支出增长并不能说明什么问题，可关键是利息支出与净利润之比从2019年的34%增长到2022年的43%。也就是说自己挣一块钱，要给银行打4毛3的工。这一指标表明负债在恶化。（下表）
②无息负债
无息负债一般来讲是优质的负债。但中建的无息负债近些年随着总规模的增长，在总负债中占比反而下降了。
无息负债主要分为两部分：
a.占用上游供应商款：应付账款+应付票据
中建“被诉金额”相比于2019年有近70%的增长。（下表）这或许表明中建的供应商已不堪资金被占压的重负。
（有意思的是，中建财报只公布“被诉金额”，从不公布自己追债诉讼的金额。下图）
b.占用下游客户款：合同负债
合同负债中60-70%是“预售房产款”，这部分近年来有明显增长。但2014年1～2月简报显示，其房产合约销售同比下降50%。因而，这部分是否会发生急剧恶化，需要密切关注。
五、前景几何
一个时代结束了。
过去几十年，是一个以债务为燃料，以基建、地产为发动机，野蛮生长的时代。而中建正是这个时代的缩影。
●有增量没质量
从上文中的多项数据的趋势可以看出，即便目前中建还有增量，也没有质量了。说到底，甲方（地产商和地方政府）没钱了。拿项目越多，垫资越多。而且为了维持增量，全行业都急于拿项目，很可能不计代价抢项目，拿到的项目质量就比较差，恶性循环。
●增量也会枯竭
2024年1月国务院下发47号文，为切实防范化解地方债务风险，针对天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏等12个地方债务较高的重点省份，原则上不得在交通领域、社会事业领域、市政领域、产业园区领域、新基建领域、楼堂馆所及业务技术用房、棚户区改造等七个领域新建政府投资项目。
疫情期间的大放水，已经给基建地产行业续了一次命，疫情过后就要加倍偿还。即便北京QE放水，还会再大搞地产基建吗？
指望出海吗？中建的海外业务，占比基本可以忽略。这也说明中建这么多年的发展大而不强。估计10年8年之内，海外业务都难堪大任。
综上，中建也只能随着时代进入下半场——“去杠杆儿，缩表，化债”。对地产商和地方政府的坏账，一方面通过有息负债传导给银行，通过金融系统降息、印钱，再转嫁给全社会；另一方面通过无息负债转嫁给广大供应商。股东们也会为前些年的虚假繁荣付出代价，权益会大幅缩水。
时代面前，再“强大”也啥都不是。何况他只是臃肿，一如曾经的“恒融万碧”。央企又如何？地方政府也在吃土。